医药行业周报：25Q3业绩前瞻：创新药持续快速放量 出口业务预计表现较好

本周医药市场表现分析：9 月29 日至10 月10 日，医药指数上涨0.36%，相对沪深300 指数超额收益为-1.11%。受“最惠国价格”协议达成的催化，假期美国MNC 股价涨幅显著，同时带动港股创新药上涨，但节后两个交易日跌幅显著，A 股创新药亦是显著跟跌。我们认为，10 月以后有望迎来ESMO、BD、医保谈判等催化，创新药有望企稳反弹，部分优质标的性价比突出，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A 股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；同时，建议布局即将来临的三季报的机会，关注出口类和创新品种放量：2）出口类的CXO 及产业链如药明康德、九洲药业、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗、康德莱等等；3）创新品种放量如方盛制药、信立泰、上海谊众、泽璟制药、艾力斯等；4）业绩拐点类的开立医疗、联影医疗等；5）业绩稳健类的人福医药、马应龙、羚锐制药、鱼跃医疗、可孚医疗等。

医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：9 月29 日至10 月10 日，上涨个股数量316 家，下跌个股148 家，涨幅居前为振德医疗（+31.82%）、万邦德（+21.21%）、常山药业（+12.88%）、信邦制药（+10.53%）、大博医疗（+10.39%），跌幅居前为南新制药（-28.67%）、ST 复华（-13.64%）、诺诚健华-U（-12.94%）、荣昌生物（-12.03%）、向日葵（-11.75%）。

25Q3 业绩前瞻：1）院内药品：创新品种放量趋势显著，传统大药企如恒瑞医药，有望延续Q2 趋势，海思科、信立泰等收入端有逐季加速的趋势。2）血制品和疫苗：短期景气度低迷，Q3 业绩预计进一步承压。疫苗受需求乏力的影响，预计业绩持续承压；3）CXO 和科研上游：

整体呈现外需增长较好，国内较为平淡。CXO：外需型CDMO 业务预计表现较好如药明康德、凯莱英、九洲药业，CRO 业务预计表现一般。科研上游，预计海外业务占比高的公司如百普赛斯、毕得医药、皓元医药增长较快。4）原料药：高景气赛道如多肽链表现预计仍然亮眼，如诺泰生物、圣诺生物。持续拓展新品类、高端原料药的公司，随着“专利悬崖”的到来，业绩预计将持续体现，如同和药业、天宇股份。5）器械：设备和海外供应链预计边际改善显著，IVD 承压。家用器械：鱼跃医疗、可孚医疗等电商预计仍延续上半年较好的趋势，预计Q3 业绩稳中有升；医疗设备：上半年招标复苏叠加24Q3 低基数，板块或迎拐点，预计Q3 联影医疗、开立医疗等表现较好；体外诊断：受集采和医保政策等影响，国内业务呈现承压，预计出口表现较好；高值耗材：国内替代率低、治疗渗透率低的神经介入、电生理等行业预计增长较快，如赛诺医疗、微电生理、惠泰医疗等Q3 收入有望维持稳定增长。器械供应链：由于关税影响订单交付节奏以及产能转移节奏等原因，美好医疗、海泰新光、天益医疗等公司三季度收入或提速明显。6）中药：预计偏刚需的中药品种表现较好如羚锐制药、马应龙，OTC 中药受库存、医保政策调整，业绩仍承压如昆药集团、太极集团等；预计院内中药公司加速创新转型进程，部分企业如以岭药业、方盛制药增长较快；7）医疗服务和药店：

龙头公司如爱尔眼科等预计保持稳健增长，眼科高端手术对客单价提升有所拉动；8）药店：

预计收入小个位数左右增长，利润预计有边际改善。

投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma 已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class 的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC 非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加  速行业变革：5）AI 浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026 年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。

本周建议关注组合：信立泰、热景生物、中国生物制药、方盛制药、马应龙；

十月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，鱼跃医疗，人福医药。

风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

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转自华源证券股份有限公司 研究员：刘闯/李强/林海霖/孙洁玲/陶宸冉