黄酒行业深度研究报告：中国黄酒 复兴在望

珠玉蒙尘，中国黄酒源远流长，商业模式佳，价值长期被低估。黄酒与啤酒、葡萄酒并称世界三大古酒，拥有着数千年历史，承载着浓厚的中华文化，是中国酒业协会认定最能代表中国的酒种。清末以后受多种因素影响，黄酒盛景不复，至目前黄酒上市公司加总销售收入和利润远远低于白酒，远低于日本清酒，甚至不及预调酒一家上市公司。但黄酒仍是具有深厚精神文化背书的低成本高毛利消费品，具有广泛的消费者品类认知，以及众多如“女儿红”等深入人心的品牌积累，是可以穿越周期的品牌消费品。其次，黄酒与白酒同样拥有越陈越香的特点，存货基酒不可复制，品质品牌稀缺性价值皆是时间的朋友。但黄酒受到诸多经营折价因素，导致其商业价值未被充分开发，长期处于低估。

世易时移，黄酒产业复兴迎来外部战略机遇期。第一，从白酒的“黄金十年”与“白银十年”，到啤酒的高端化时代到来，黄酒有望成为最后完成高端化升级浪潮的品类。第二，中国经济从过去高速增长时代，转换到温和增长时代，并且中国白酒主流消费群体的老龄化趋势，相应的热烈豪情的社交酒饮文化需求弱化，而温和、悦己、养生型的酒饮需求有望持续增长。第三，近年来地方政府支持前所未有，不仅主导黄酒产区建设的同时出台地方性法规规范行业发展，而且也在国企改革上给予下属公司一定支持。第四，会稽山作为民企机制灵活锐意创新，目前已率先开启变革，系统性改革加速落地，后续有望形成“鲶鱼效应”，推动古越龙山等其他黄酒国企共同变革，推动黄酒品类加速复兴。

任重道远，自身五大战略问题重构才能推动全面繁荣。品质工艺上，黄酒需要破除当前主流意见领袖的易上头印象，行业需通过技术赋能改良酿造工艺，提高饮用和饮后的舒适感，推动建设行业分级分类标准，改变主流印象，形成健康化形象；战略定位上，黄酒需要摆脱与料酒同价位带的低档定位，行业亟需聚焦分类主流饮用场景，打造大单品，并在严肃社交场景拔品牌树形象，在轻松社交和悦己独饮场景做业绩。当前黄酒定价低的过低，与料酒无异；高的又过高，远远脱离消费者价值感知，我们建议参考高端清酒和白酒酒精醉酒度定价，锚定最适合大众饮用和宴请的主流价格带做产品。品牌打造上，黄酒需要在产品和品牌叙事方面下更多功夫，而不宜空洞着墨在历史文化上。行业需要从原料、产地、工艺、包装、组合等维度精雕细琢产品差异点，构建饮用评价体系，明确档次划分依据，为消费者塑造产品价值感。在品牌上，需要摆脱空洞的文化说教，而应着眼时代的精神追求，与品牌内在故事的呼应，达到与消费者共鸣。市场布局上，黄酒企业全国化接受度不高，行业需要在线下布局聚焦高势能经济带样板市场，在线上打造高势能品牌的全国化。治理结构上，行业传统国企特征明显，体制机制不够市场化，激励力度不足，缺乏对外部优秀人才的吸引力，行业亟需从治理结构上去推动优秀人才的引进落地和资源投放的灵活机动，从而推动企业经营效率的转变。

投资建议：中华国粹，价值回归，建议积极关注古越龙山、会稽山。黄酒产业复兴的外部条件越发成熟，内部重构正呈现积极信号，行业集体升级意识强烈。

会稽山新任管理层积极进取，锐意创新，不断试错，有望引领行业突破。古越龙山作为行业龙头，品牌优势突出，在自身重构上积极努力，但受制于体制机制或将在经营上被动跟进。板块短期股价涨幅过度反映乐观预期，估值偏高，股价存在大幅波动可能，建议回调后再择机战略配置。

风险提示：需求表现不及预期，全国化推广不及预期，经营改革不及预期，行业竞争加剧。

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转自华创证券有限责任公司 研究员：欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳