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乳制品:原奶周期趋缓 乳制品持续增长可期

推荐逻辑:1、短期看:原奶价格保持高位,乳企可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式提高毛销差;成本端虽承压,但盈利能力实则改善。2、长期看:随着产品结构不断升级,价格战或降缓和;伊利、蒙牛全面进入各细分赛道,泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势,与龙头错位竞争。3、预计短期内原奶仍供不应求,价格将维持高位;长期原奶供需匹配性提高,原奶周期大幅趋缓,下游持续产品结构升级、竞争缓和、费用率下降,盈利能力将显著提升,双击向上值得期待,重点推荐伊利股份(600887)。

原奶价格高位时,乳企成本端承压,但整体盈利能力改善。2021H1,伊利、蒙牛净利率分别为9.4%、6.4%,分别同比提升1.5pp、3.4pp,在原奶上涨周期中盈利能力提升。1)乳企着力发展高端液态奶,2021 年金典、特仑苏合计市占率约18%,不断挤压中低端品牌的份额,实现快速成长,均已成为百亿大单品;而伊利、蒙牛母品牌基础白奶的市场份额基本持平。随着消费水平的逐渐提高,高端奶更受欢迎,增速领跑液态奶。2)2021H1 伊利、蒙牛的销售费用率分别为22%、28%,分别同比下降1.8pp、2.6pp,行业促销趋缓。3)本轮原奶涨价周期中,伊利、蒙牛仅对部分基础白奶进行小幅直接提价,相比其他食品企业仍有较大提价空间。

产品结构升级为长期发展主旋律,泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。1)金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级,使牛奶由基础营养转向高端营养,契合消费升级、健康消费的大背景。该部分竞争更多集中于产品的持续升级,传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提高,未来行业整体盈利能力将提升。2)伊利、蒙牛已全面进入细分品类,凭借其强大的产业链、渠道布局、品牌力抢占其他企业的市场份额;泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争。

短期原奶价格将维持高位。1)居民收入水平稳步提高,消费升级趋势明显,为乳制品消费增长提供动力;新冠疫情后消费者健康意识提升,推动乳制品需求高景气。2)奶牛存栏量稳中有降叠加单产提高,原奶供给量缓慢提升,预计短期内供需缺口仍将持续;奶牛补栏至产出需约2 年,补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。3) 饲料价格居高不下,奶牛养殖成本增加,对原奶价格形成支撑。4)全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级,大包粉进口价格上涨,不再对国产原奶形成价格冲击。

预计长期原奶周期大幅放缓,乳企盈利能力持续提升。1)排名靠前的乳企及大型牧场已形成参控股或战略合作关系,上下游匹配性提高。2019 年,百头以上大型牧场占比已达64%,大型牧场多和乳企深度合作,可根据乳企需求调节生鲜乳产量,使整体供需匹配度提升;由散户非理性引起的供给波动将影响有限。

2)新西兰将于2023 年起禁止活畜出口,禁令实施后奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育;牧场新建壁垒较高,中小散户难以大量进入。3)消费者偏好口感、营养领先的高端液态奶,主要使用生鲜乳为原料,进口大包粉替代性减弱,国产原奶需求将进一步扩大。4)原奶价格周期趋缓,叠加乳企产品结构持续升级、费用投放理性化,乳企盈利能力将获得持续稳定增长,周期性波动或将减缓,双击向上值得期待。

推荐标的:伊利股份(600887)。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为85 亿元、107 亿元、127 亿元,EPS 分别为1.33 元、1.67 元、1.99 元,对应PE 分别为27 倍、21 倍、18 倍。维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险;产品结构升级不及预期;乳制品消费不及预期。

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2022-2028年中国乳制品行业市场调查研究及发展前景规划报告
2022-2028年中国乳制品行业市场调查研究及发展前景规划报告

《2022-2028年中国乳制品行业市场调查研究及发展前景规划报告》共十四章,包含2022-2028年中国乳制品行业投资分析与风险规避,2022-2028年中国乳制品行业盈利模式与投资战略规划分析,研究结论及发展建议等内容。

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