保险行业2024Q1展望：估值已反应资产端悲观预期 关注负债端催化

开门红全面铺开，供需有望支撑2024Q1NBV 超预期，关注资产端预期改善进入2023 年12 月，险企全面开启开门红业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。从此前全年收官情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、储蓄需求仍然旺盛，叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望支撑2024 年一季度NBV 超预期。近期保险股超额下跌主要受资产端、负债端和政策端担忧影响，目前上市险企PEV 估值位于历史底部位置，或充分反应市场悲观预期，开门红超预期有望明显缓解负债端担忧，经济复苏利好资产端改善，保险股兼具beta 弹性和负债端阿尔法，继续看好板块左侧机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安。推荐盈利稳健、高股息率的中国财险。

储蓄型产品需求修复或优于预期，2024 年负债端展望乐观（1）我们以行业新单保费（估算）占居民户新增存款比例作为参照，2023H1 较2022 年的5.1%提升2.0pct 至7.1%，但仍低于2014-2021 年的最低值8.1%，低基数及行业2022 年展业受损带来2023H1 数据较2022 年数据的明显改善。但我们认为金融行业其他投资理财产品吸引力下降是2023 年需求改善主因，产品停售并未过度透支后续需求；（2）寿险行业转型清虚逐步深入，上市险企代理人队伍脱虚向实，月均活动人力自2021 年至2023H1 保持下降趋势，若代理人触达客户数量稳定，隐含触达客户量下降，预计仍有大量潜在客群未被触达并激发需求；（3）2022 年9 月至2023 年12 月，存款利率已下调4 次，储蓄型保险产品吸引力进一步提升；（4）2023Q2 NBV 绝对值规模仍未恢复至2020 年水平，2023 年内生增量仍然强劲，转型深化仍能进一步推升后续内生增量。

预计报行合一推进实质利好头部险企，仍需进一步观察我们认为：（1）报行合一目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。

预计后续个险推行报行合一的效果与银保渠道费明显下降的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限。后续仍需进一步观察监管政策执行进度。（2）中长期看，规范开门红、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。

当前估值已反映市场资产端担忧，长期盈利能力仍有保证结合投资收益率假设下调预期以及地产端敞口看，即使投资收益率假设下调250BP 至5%（线性估算EV 影响），叠加地产端敞口全部折价，各家险企仍然相较目前EV 仍然剩余：中国人寿59.3%EV、中国平安60.5%EV、中国太保63.2%EV、新华保险57.7%EV，当前动静态PEV 或已反映资产端悲观预期。依据上市险企披露的利源三差占比，我们预计在4.5%/4.0%/3.5%投资收益率假设下，险企负债成本分别为2.70%/2.49%/2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。

风险提示：保险需求复苏不及预期；长端利率超预期下行。

知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。

转自开源证券股份有限公司 研究员：高超/吕晨雨