什么增长不能算进估值？智研咨询企业投资可研教你剔掉五类水分

文章导读：定价之前先挤水分：哪些增长不能算进估值？不是所有的增长都值钱——有五类增长要么不可持续、要么没变成现金、要么是账面上的数字游戏。定价之前逐类剔掉，估值才建立在真实增长上。本文把五类增长逐一拆开，给出识别与剔除方法。

一、第一类：压货换来的增长

1、怎么识别

拿终端数据与出货数据对比，差异就是压货量。动作：看渠道库存与终端动销——出货涨但动销不涨、渠道库存上升。

执行方式：对比出货增速与终端动销增速；出货快、动销慢，说明增长是压在渠道里的，不是卖给消费者的。快消与服装是压货的高发行业：出货后渠道要几个月才消化完，这类行业的名义增长都要按动销审一遍。

2、怎么剔除

压货多的年份，增长按动销口径重算。动作：把压货部分的收入从增长里剔除，用终端动销增速替代出货增速。

执行方式：估算渠道库存的增量（出货减动销），把增量部分视作“未实现收入”，从当期增长里扣掉。

3、执行动作

渠道库存越高，剔除得越多。动作一：对比出货与动销；动作二：估算渠道库存；动作三：按动销增速重算增长。

执行把压货剔除写成一行数字——报表增速减压货贡献等于真实增速；估值只用真实增速。剔除的比例要保守：宁可多剔一点，也不要为压货的增长买单。

二、第二类：并表带来的增长

1、怎么识别

剔出并表部分的收入，看内生增长是多少。动作：看增长里有多少来自并购并表——同比数据里并表贡献多少。

执行方式：查并购标的的收入规模与并表时点，算出并表对同比增速的贡献比例。并表识别要看三处：并购标的并表的时间点、贡献的收入规模、贡献的利润水平。

2、怎么剔除

连续并表的企业，倍数按内生增速给。动作：用内生增速替代报表增速作为估值基础。

执行方式：报表增速减并表贡献，得内生增速；内生增速为负的企业，即使报表高增长，估值倍数也要下移。

3、执行动作

并表是买来的增长，付的是一次性成本，不该享受持续增长的高倍数。动作一：拆分并表与内生；动作二：算内生增速；动作三：用内生增速重估。

执行把“并表贡献”和“内生贡献”并列写进估值说明，避免用报表增速给倍数。连续并购的企业尤其要小心：报表年年高增长，内生可能早已停滞。

三、第三类：一次性收益堆的增长

1、怎么识别

把非经常性损益逐项列出。动作：看利润增长里有多少来自一次性项目——资产处置、政府补助、投资收益。

执行方式：拉三年数据，把非经常项目逐年列出；占比越高，利润增长的质量越差。

2、怎么剔除

补贴占利润比例高的，还要评估补贴的持续性。动作：剔除所有非经常项目，只看主营利润的增长。

执行方式：主营利润增速替代报表利润增速；靠补贴撑起的利润，评估补贴退坡后的利润水平。补贴的识别还要看来源：一次性的专项补贴与长期性的行业补贴，可持续性不同。

3、执行动作

把一次性收益当成增长给估值，是典型的买贵。动作一：列非经常项目；动作二：算主营利润增速；动作三：按主营增速定倍数。

执行估值说明里同时列出报表增速与主营增速，只用后者。主营增速与报表增速的差距，就是一次性收益的贡献。

四、第四类：放宽信用换的增长

1、怎么识别

应收增速持续高于收入，说明增长靠放宽信用。动作：看应收增速与收入增速的对比。

执行方式：算应收账款周转天数的变化——天数逐年拉长，就是放宽信用的证据。放宽信用的识别还要看客户：给优质客户放宽账期是策略，给弱质客户放宽是风险。

2、怎么剔除

赊销换来的增长没有现金支撑，估值里要体现风险。动作：把应收超常增长对应的部分视为赊出来的增长，从估值里打折。

执行方式：按应收账龄估算坏账，从利润里扣；扣完之后的利润才是定价基础。

3、执行动作

把应收对应的坏账估算，从利润与增长率里双向扣减。动作一：对比应收与收入增速；动作二：算周转天数变化；动作三：扣坏账、给增长打折。

执行赊销增长的折扣幅度与账龄挂钩——账龄越长，折扣越大。赊销增长的折扣没有统一比例，按账龄与客户质量定。

五、第五类：会计修饰的增长与总结

1、会计处理修饰的增长

用同业口径重算，看调整后的增长还剩多少。动作：识别三种修饰——提前确认收入、提高资本化比例、调整折旧与摊销年限。

执行方式：把标的的会计口径与同业对齐，重算收入与利润；口径调整后增速明显下降的，说明增长里含会计水分。口径对齐要落到三项：收入确认时点、研发的资本化比例、折旧摊销年限。

2、五类总结

逐类剔除，剩下的才是能算进估值的增长。五类增长的共同点：要么不可持续（一次性、并表），要么没变成现金（压货、赊销），要么是账面处理（会计修饰）。

执行方式：把五类剔除做成一张调整表——报表增速、逐项剔除、调整后增速；估值只用调整后的数字。五类剔除做完，估值通常会缩水——缩水的幅度，就是报表增长里水分的含量。

3、执行动作与企业投资可研的价值

估值只用调整后增速。动作：五类逐一过一遍，形成调整表；调整表随估值方案一并留档。调整表是估值的附件：每一次定价，都能拿出这张表说明增速为什么被调低了。

智研咨询企业投资可研在定价前先做这道挤出题，把五类有水分增长剔掉，让估值建立在真实增长上。定价之前先把增长挤一遍，是买得不贵的起点。

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