白酒行业25Q2业绩前瞻：白酒板块仍在筑底 新旧周期拐点延滞

投资要点

受“禁酒令”影响，25Q2 白酒表现普遍承压。此后“违规吃喝”政策纠偏有效扭转市场对于白酒板块的预期，但板块仍在筑底。当前白酒板块仍处低位，优选品牌势能较强的香型龙头酒企。

25Q2 白酒表现承压，“禁酒令”影响下板块仍在筑底我们认为25Q2 白酒行业整体回款进度偏慢、库存有所提升、批价表现较弱。

回款进度来看：由于白酒行业在调整期呈现“旺季更旺、淡季更淡”的特征，叠加今年5 月18 日修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布，明确工作餐不得上酒，政商务白酒消费受到较大影响，其中高端酒、次高端酒受影响最为显著，百元以下的大众价位和次高端价位亦受到一定影响。由于“禁酒令”影响仍处发酵阶段，餐饮行业整体受到影响，因此白酒企业的二季度回款均有不同程度的放缓，我们预计仅贵州茅台回款进度仍能维持稳健表现，其余酒企回款进度或均相对承压。

动销来看：我们认为25Q2 白酒动销表现承压，其中6 月动销在“禁酒令”影响下或呈大幅下滑的状态。据“微酒”媒体报道，6 月部分区域白酒动销下滑达50%以上，主因消费淡季+消费场景缺失。据“酒业家”媒体报道，“禁酒令”之后，仓型即时零售销售变化不大，部分单量还有一定增长；店型即时零售的高端白酒受到冲击，下滑比例约15%-20%左右；大众零售和团购类型，下滑比例约为30%；高端团购、商务场景较高的类型下滑最为明显，约为50%；下滑最为明显的价格带是300-800 元，其中500 元以上尤其明显，基本不动销。

库存来看：在25Q1 酒企的库存水平略有降低后，25Q2 受动销大幅放缓影响，白酒行业整体库存有所累积。我们认为头部酒企在控量挺价举措下库存表现相对稳定，其中茅台、五粮液、山西汾酒等酒企库存水平相对较低，古井、今世缘、泸州老窖等酒企库存稳定在安全库存内。

批价来看：受“禁酒令”+电商618 双重影响，25Q2 酒企批价承压，高端酒茅五泸批价环比下行显著，其中飞天茅台批价一度跌至1800 元左右，6 月末在公司出台价格严控政策对量价进行调控下止跌回升，此外次高端价位的水晶剑、臻酿八号等大单品批价亦承压，仅青花汾等部分单品批价仍能保持坚挺。据“酒业家”媒体报道，端午节后白酒回归消费淡季，618 大促电商放量对白酒价格体系造成冲击。

分价格带来看：

①高端酒：我们预计贵州茅台25Q2 仍有望维持增长，五粮液上半年有望维持增长，泸州老窖25Q2 或略有承压。

②次高端酒：次高端酒分化显著，我们预计山西汾酒25Q2 的回款、动销、批价仍表现相对较优，水井坊亦表现稳健，舍得酒业低基数下或表现相对较好，酒鬼酒仍处于深度调整期；

③区域龙头酒：区域龙头酒表现亦有分化，我们预计25Q2 古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒等主要区域龙头酒企渠道经营质量较高、回款及动销表现较优，洋河股份仍处深度调整期。

基于以上，我们更新了酒企 25Q2 盈利预测前瞻：

整体看：酒企普遍承压，我们预计25Q2 仅贵州茅台收入业绩仍能维持较强韧性。

个股看：我们预计贵州茅台25Q2 收入和利润或有望实现增长，山西汾酒/今世缘/五粮液/水井坊/金徽酒/古井贡酒/迎驾贡酒/老白干酒25Q2 收入利润表现或相对稳健，舍得酒业在去年低基数下或有望增长。

站在当下时点，如何看待白酒板块投资价值？

当前白酒板块基本面仍在筑底，但由于股价与预期表现往往领先于基本面，因此我们认为当前白酒板块下行空间有限，具备一定的中期配置价值，主要基于以下两点，建议密切关注中秋国庆表现。

1）谨慎假设下，由于预收款充足，头部酒企业绩下滑幅度或有限。

复盘12-15 年调整期：①股价/估值分析：调整期带来戴维斯双杀后，估值带动股价上行。②报表层面，白酒行业终端消费最差时点出现在13 年上半年，由于滞后因素，报表的压力时点出现在14 年上半年，15 年白酒行业进入弱复苏期阶段。③公司层面，13 年仅顺鑫农业股价实现增长；14 年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井贡酒等区域酒企涨幅居前；15 年泸州老窖、水井坊、五粮液涨幅居前，总体来看，次高端酒业绩波动幅度最大，低端酒拥有超越周期的能力。估值层面，贵州茅台估值与批价走势较为相近，在13H1 贵州茅台低于预期跌停后，市场预期已修复到底，估值于14 年初见底，后开启向上修复。

当前白酒进入深度调整期，谨慎假设下此轮调整周期幅度与12-15 年相当，但以茅台为代表的头部酒企在调整期仍能通过调节预收款等因素保持收入业绩的相对稳健，因此我们认为此轮周期下表现较优的头部酒企亦具备调节能力，预收款充足的背景下头部酒企业绩下滑幅度或有限。

2）分红率持续提升后，横向对比当前头部酒企股息率具备性价比。

由于白酒行业具备高利润率、高ROE、高现金流等特征，此前头部酒企逐年提升分红率以增强股东回报。横向对比来看，A 股各板块中仅煤炭、银行、石化、纺服4 个板块24 年股息率高于4%。根据测算，我们预计2025 年酒鬼酒、洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、贵州茅台等头部酒企股息率或大于等于4%，股息率具备性价比。

投资建议：白酒待筑底拐点，优选香型龙头酒企由于上文分析预收款充足下头部酒企业绩下滑幅度或有限，我们认为综合头部酒企谨慎假设下的利润底和高ROE、高分红、高股息可以推算市值底部区间，当前头部酒企股价下行空间或有限，具备一定配置价值，基于此当前推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。①香型龙头优先推荐贵州茅台/五粮液/山西汾酒；②短期仍推荐大众价位较强势/有份额提升逻辑的古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒；③中期推荐当前估值较低、弹性较大的泸州老窖等。

风险提示

经济表现不及预期风险；高端酒批价下行风险；食品安全风险等。

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转自浙商证券股份有限公司 研究员：杨骥/张家祯/满静雅