食品饮料行业2025三季报总结：白酒加速出清 大众品景气分化

投资建议：1、白酒：动销冰点已过、报表深V 探底，供给加速出清风险、需求静待顺势而为，绝对配置价值已逐渐显现，建议配置：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；2）筹码结构优化：迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。2、大众品：饮料龙头高景气延续，零食渠道爆品结构化亮眼；啤酒、调味品环比降速，餐供旺季收入修复；乳制品盈利能力改善，保健品环比显著改善，优先关注成长股、后续切换复苏：1）高景气或高成长逻辑：东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、盐津铺子、有友食品、新乳业、百龙创园等，港股卫龙美味等。2）政策受益或复苏改善：百润股份、青岛啤酒、海天味业、伊利股份、重庆啤酒、安琪酵母、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、立高食品、好想你等，港股农夫山泉、华润饮料、H&H 国际控股等。

白酒：加速探底，持续出清。2025 年白酒单三季度实现营收786.9 亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6 亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，且分别为2013 年以来历史单季最大/第三大调整幅度（2013Q4净利达到最大降幅30.7%）；前三季度累计收入3201.1 亿元、同比-5.8%，归母净利润1226.9 亿元、同比-6.9%。分价格带看，2025Q3 高端酒/次高端酒/区域酒营收546.6/118.6/106.9 亿元、同比-15.0%/-13.3%/-35.2%，归母净利润243.4/32.1/6.3 亿元、同比-14.8%/-21.5%/-81.4%。2025Q3白酒单季度毛利率80.7% 、同比-0.7pct， 销售费用率/ 管理费用率11.0%/5.9%、同比-0.2/+0.6pct，最终净利率37.1%、同比-1.7pct。2025Q3行业盈利整体承压，贵州茅台和山西汾酒收入微增、动销保持相对优势，全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液、泸州老窖、古井贡酒等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，其中五粮液和古井贡酒下滑50%以上、创2013 年以来历史最大单季降幅。

饮料零食：饮料龙头高景气延续，零食渠道爆品结构化亮眼。1）饮料：

2025 年饮料单三季度实现营收123.1 亿元、同比+11.3%，归母净利润22.2 亿元、同比+30.2%，前三季度累计收入349.5 亿元、同比+8.8%，归母净利润61.7 亿元、同比+10.4%。2025Q3 单季度毛利率42.4%、同比+0.5pct，销售费用率/管理费用率15.1%/4.0%、同比-1.5/-0.1pct，最终净利率18.1%、同比+2.6pct。饮料龙头东鹏饮料收入利润高增，拉动行业成长，盈利能力稳步提升。2）零食：2025 年零食单三季度实现营收133.8 亿元、同比-1.0%，归母净利润7.6 亿元、同比-32.9%，前三季度累计收入388.9 亿元、同比-1.8%，归母净利润18.5 亿元、同比-37.5%。

2025Q3 单季度毛利率30.2%、同比-2.0pct，销售费用率/管理费用率17.1%/4.5%、同比+0.7/+0.3pct，最终净利率5.7%、同比-2.8pct。零食当前成长性呈现一定分化，具备魔芋等爆品，以及进行渠道扩张的公司实现高景气成长。

大餐饮链：啤酒、调味品环比降速，餐供旺季收入修复。1）啤酒：2025年啤酒单三季度实现营收201.9 亿元、同比+0.5%，归母净利润28.3 亿元、同比+7.4%，前三季度累计收入617.3 亿元、同比+2.0%，归母净利润93.4 亿元、同比+10.4%。2025Q3 单季度毛利率47.2%、同比+1.6pct，销售费用率/管理费用率14.6%/5.3%、同比+0.3/-0.1pct，最终净利率16.7%、同比+0.5pct。啤酒企业Q3 收入增速在需求偏弱下环比降速，但成本红利持续释放贡献利润。个股层面龙头青啤表现稳健，燕京、惠泉表现亮眼。2）调味品：2025 年调味品单三季度实现营收164.7 亿元、同比+2.2%，归母净利润26.6 亿元、同比+1.9%，前三季度累计收入510.3亿元、同比+4.1%，归母净利润89.8 亿元、同比+5.7%。2025Q3 单季度毛利率35.3%、同比+2.1pct，销售费用率/管理费用率9.3%/3.9%、同比+1.8/+0.5pct，最终净利率16.3%、同比-0.2pct。调味品行业淡季增速边际放缓，费投增加，净利率略微承压。3）餐供：2025 年餐饮供应链单三季度实现营收112.3 亿元、同比+1.8%，归母净利润5.2 亿元、同比-6.3%；前三季度累计收入349.0 亿元、同比+0.2%，归母净利润21.8 亿元、同比-14.3%。2025Q3 单季度毛利率21.2%、同比-0.4pct，销售费用率/管理费用率8.7%/4.9%、同比-0.4/-0.3pct，最终净利率4.5%、同比-0.5pct。

2025Q3 餐饮供应链行业为传统旺季，收入增速环比提升，虽费投着力优化，但价格竞争激烈下利润仍有承压。

乳制品及保健品：乳制品盈利能力改善，保健品环比显著修复。1）乳制品：2025 年乳制品单三季度实现营收443.7 亿元、同比-1.5%，归母净利润34.6 亿元、同比+0.7%，前三季度累计收入1380.9 亿元、同比+0.7%，归母净利润117.5 亿元、同比-0.1%。2025Q3 单季度毛利率29.5%、同比-1.1pct，销售费用率/管理费用率16.8%/4.0%、同比-0.7/+0.1pct，最终净利率7.6%、同比+0.5pct。当前乳制品需求仍有一定承压，行业发展契机在于低温及奶酪，当前行业陆续接近供需平衡，后续竞争格局趋缓及结构升级趋势有望更加显著。2）保健品：2025 年保健品单三季度实现营收59.7 亿元、同比+12.4%，归母净利润6.0 亿元、同比+66.0%，前三季度累计收入176.5 亿元、同比-1.7%，归母净利润22.2 亿元、同比+11.5%。2025Q3 单季度毛利率40.7%、同比+3.0pct，销售费用率/管理费用率17.4%/8.0%、同比-1.2/+0.1pct ，最终净利率10.1%、同比+3.4pct。保健品板块25Q3 收入、利润表现环比显著改善，龙头汤臣倍健销售费用率大幅优化，仙乐健康、科拓生物等收入端高速增长。

风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。

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转自国盛证券有限责任公司 研究员：李梓语/陈熠/黄越/王玲瑶/李依琳/吴林轩