白酒行业24年年报25年一季报回顾：业绩磨底产业出清 第二阶段具备配置价值

Q4+Q1 白酒行业营收/净利润/ 现金回款为2556/983/2751 亿元， 同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，企业煎熬期报表微增。头部企业韧性更足，渠道包袱释放，现金流表现好于收入。毛利承压费用增加，行业盈利能力承压。

Q4+Q1 白酒行业营收/ 净利润/ 现金回款为2556/983/2751 亿元， 同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，企业煎熬期报表微增。2024 年全年白酒行业营收/净利润/现金回款为4422/1666/4780 亿元，同比+7.3%/+7.4%+5.3%，单Q4 营收/净利润/现金回款为1022/349/1221 亿元，同比+1.2%/-3.4%/-7.4%，酒企多在四季度控货去库存，多家企业不要求完成全年目标，延续自三季度以来的调整态势，报表单季度承压。2025 年Q1 白酒行业营收/净利润/现金回款1534/634/1530 亿元，同比+1.7%/+2.3%/+15.3%，一季度开门红平稳开局，同比降速明显，报表基本真实体现了市场动销反馈，渠道的包袱并未继续累积。结合Q4+Q1 白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751 亿元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，除去茅台后，Q4+Q1 营收/净利润同比-3.8%/-11.0%。结合来看，当下行业业绩增速连续三个季度在小个位数区间，验证了我们此前判断，酒企的主动控制以及经销商态度愈发审慎，行业从渠道煎熬期进入企业煎熬期，报表阶段性承压。

头部企业韧性更足，渠道包袱释放，现金流表现好于收入。高端酒整体稳健，茅台双位数增长，五粮液控货下业绩平稳，老窖持续释放报表压力。次高端整体承压分化明显，汾酒反馈良好势能延续、水井坊动销稳健，舍得酒鬼仍在深度调整。

地产酒环比降速明显，徽酒市场竞争加剧古井优势地位凸显，苏酒环比降速洋河深度调整今世缘势能延续，老白干渠道良性省内地位稳固。酒企合同负债普遍下降，融资政策不再能拉动回款，渠道杠杆风险释放。25Q1 白酒板块整体合同负债438 亿，同比+10.0%，环比Q4 下降104 亿，与24 年同期下降幅度接近，酒企预收款整体保持了稳健的态势。渠道资金杠杆有所释放，现金流表现略好于收入。

毛利承压费用增加，行业盈利能力承压。毛利率整体承压：高端酒有所下滑，次高端分化，区域酒结构升级承压。企业加投销售费用应对竞争，五粮液、水井坊品牌拉动销售费用下降。盈利能力整体承压，茅台、古井相对稳定，水井坊受益费用收缩盈利提升明显。经销商结构分化，强势酒企汾酒、古井、今世缘（省内）经销商仍在快速增长。

投资建议：产业逐步出清，重申配置价值。年报一季报披露完毕，Q4+Q1 白酒行业收入、利润微增，扣除茅台后，行业收入、利润均同比下降，企业煎熬期特征明显，自24Q3 以来已延续三个季度。我们看到头部企业韧性相对更强，二、三线企业部分进入了深度调整周期，马太效应凸显。展望二季度，淡季下需求环比走弱，商务需求支撑不足，婚宴增长对大盘仅能起到部分支撑，行业仍将持续磨底，但随着三季度基数的下降、渠道包袱的持续释放、政策推动下商务的回暖可能，行业的上行机会将会大于下行风险。当下，在低估值、低预期、低持仓的阶段，我们重申白酒的配置价值。标的上，首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台，弹性品种泸州老窖，继续推荐细分龙头山西汾酒/五粮液，区域名酒今世缘/老白干以及次高端标的水井坊。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，竞争加剧，渠道出清不及预期

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转自招商证券股份有限公司 研究员：陈书慧/刘成