证券Ⅱ行业：风起于青萍之末 透视泛自营业务的变革与潜力

核心观点：

我国券商自营业务历经“规模驱动–结构优化–客需转型”的演进。（1）2014-2017 年，政策驱动资本扩充与投资范围放宽。交易性金融资产规模自5370 亿元增至12518 亿元，增幅超130%，自营业务取代经纪成为收入第一支柱。彼时方向性投资特征显著，收益与市场Beta 高度联动，弹性系数高达11.77。行业盈利分化因资本实力与市场表现差异而加剧。（2）2018-2024 年，新会计准则落地叠加市场波动与监管引导，业务模式转向多元低波。金融投资中固收类资产占比提升至61%，多元策略、交易做市快速发展，利率债配置占比持续提升。2023年底场外衍生品名义本金突破2.2 万亿元，客需业务发展推动杠杆提升。此外通过提升固收配置、拓展红利策略、增强量化能力以平滑利润波动。

券商自营转型呈现四大核心趋势。（1）杠杆与定价能力分化驱动集中度提升，凸显业务模式的差异化发展。头部十家券商平均金融投资杠杆达2.77 倍，较其他券商平均高0.91 倍。（2）固收业务向客需化转型，从"持有博收益"转向"服务创收入"。通过做市交易、衍生品对冲、结构化产品创设提升非方向性业务收入占比。（3）权益配置优化。在传统非方向性提升受阻背景下，做市业务和适度方向性自营成为扩表支撑，风险敞口及业绩弹性同步提升；高股息提升盈利稳定性，2025H1 上市券商OCI 规模达5660 亿元，是2022 年末的五倍。（4）国际化布局拓展全球配置提升资本效率。境外客需资本中介业务发展空间广阔，头部券商国际子公司杠杆更高，通过投行、财富、FICC 和场外衍生品等跨境业务协同，境外业务收入快速提升。中信/中金境外固收敞口占比显著提升，2025H1 达到27%/21%，跨境资源配置能力成为核心竞争力。

政策与市场需求共同推动海外投行从“方向性自营 – 客需做市 – 综合服务”的转型。金融危机后高盛再次改造组织架构以适应客需中性及协同转型。近年来FICC 业务中中介服务收入占比约80%，持续提升客户覆盖深度与资产产品多元性。高盛权益板块以做市为核心，持仓中性化；构建多元量化系统，持续提升策略服务能力，通过另类投资提升客户服务能力，压缩自有资金占比，Var/总资产比率长期维持在0.2%以下，验证非方向性趋势。

投资建议。FICC 业务多元化、全球化、客需化转型成为战略突破口，科技赋能驱动自营模式重构。政策红利下7 家券商获银行间外汇业务资格，12 家获贵金属现货交易资格；做市业务拓展至外汇、利率衍生品等多资产，互换通等跨境业务增长显著；自营组织架构持续优化，提升客需能力，金融科技赋能向数据驱动与智能化演进。

建议关注FICC 转型较为领先、科技赋能突出、投行+投资巩固优势的华泰证券（AH）/中信证券（AH）/国泰海通（HA）/中金公司H 等。

风险提示。政策变动、经济与市场大幅波动、业务转型与能力建设不确定性风险等。

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转自广发证券股份有限公司 研究员：陈福/严漪澜