航空行业2026年度投资策略：供给约束不断强化 客座率升至历史高位 “高”弹性或一触即发

一、现象讨论：从淡季不淡的价格表现说起

1、淡季不淡，9 月中旬以来票价同比转正，其背后原因为何？2、客座率升至历史高位。据民航局数据，今年9 月，全民航客座率高达86.3%，为2006 年有统计数据以来的同期最高值。该数字已经接近2019 年8 月暑运时期的86.6%和2024 年8 月的86.9%。10 月以来，趋势延续。3、低增速的航班量供给+持续增长的旅客。国内航班量增速已低于1%，旅客量韧性增长。

二、行业展望：“供需-价格”拐点已见

1、供需基本盘已优于2024 及2019。2024 年vs 2019 年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%，测算24 年相较于19 年的供需差为-2.9pct；而2025 年前三季度，供需差已转正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周转量+19.3%，机队方面，测算25 年9 月底相较于2019 年末的机队+16.3%，相较于2019 年9 月底预计增幅为17.5%，供需差已转正至1.9pct。

2、需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内。1）公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好。如前文测算，从总量角度，当前供需基本盘已优于2019 及2024 年。而为何6-8 月，行业票价同比负增，9 月开始转好？我们进一步拆分需求结构，发现差旅出行重回扩张区间或为主要原因。9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B 达到50.4%，高于50%荣枯线临界点，环比8 月上升1.3pct；最新11 月的数字为50.8%，保持在扩张区间。

票价角度，同样呈现上述特征：6-9 月，北上广深四城市出发平均票价同比分别为-8%、-7%、-5%和-2%，10 月已经转正为+3%。2）跨境需求强于国内，拉动周转。年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25 年1-9 月，国内旅客量同比+3.5%；国际+地区旅客同比+20.3%，且国际地区旅客已超出19 年同期2.3%。从最新的计划时刻表来看，跨境各区域仍在持续恢复。

3、供给: 存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。1）核心部件召回检修，拖累存量供给。2023 年8 月，普惠公司的母公司RTX 陆续发布公告，拟召回检修PW1100G 发动机，“下发检修”预计将在2023~2026 年间完成，导致部分飞机停飞。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且两家目前在手积压订单数量众多，交付时间拉长，空客累计待交付订单8698 架，波待交付6579 架。3）复盘22-24 年，三大航实际交付不足年初预期数50%。

我们复盘2022-2024 年三大航计划交付量与实际交付情况对比，结果显示连续三年三大航合计交付完成率低于50%。4）测算25-27 年行业净增或依然在3%左右。5）反内卷号召下，时刻总量收紧。

4、“供需-价格”拐点已见，高弹性或一触即发。以三大航均值看，采用Wind一致预期收入，2025 年平均收入预计为1637 亿：若票价提升1%，对应平均收入增加16.4 亿，利润增厚12.3 亿；若票价提升5%，对应平均收入增加81.8亿，利润增厚61.4 亿。且三大航尚有未抵扣亏损，实际税率或低于标准值。

三、成本端：油价贡献成本减负。今年以来，受益于石油供应增加，油价同比保持下降趋势。1-11 月，国内综采油价同比下滑11%。根据各家航司半年度披露，10%的油价变动对应年化成本端影响：三大航成本影响约43~51 亿，春秋吉祥影响在6~6.5 亿。若低油价得以持续，航司成本端将明显减负。

四、投资建议：淡季不淡，票价转正。其背后是历史同期最高的客座率，低增速的航班量供给和持续增长的旅客。展望后续：1）总量角度：当前供需基本盘已优于2019 及2024 年；2）需求侧：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内拉动周转；3）供给侧: 存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。行业“供需-价格”拐点已见。重点推荐：看好中国国航、南方航空、中国东航三大航弹性释放；继续看好国内支线市场龙头华夏航空，迎来可持续经营拐点；看好低成本航空龙头春秋航空，凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致；看好宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。

风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。

知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。

转自华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/霍鹏浩/卢浩敏/李清影