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白酒行业:次高端东风正盛 由野蛮生长到有序发展

投资要点:


次高端是我们持续看好并推荐的白酒趋势性大机会。复盘白酒30 年的市场化发展历程,我们认为白酒行业从基本面的角度看一直是螺旋上升的,自2016 年以来本轮复苏的核心底层逻辑是消费升级,是高端和次高端的结构性机会。2016-2020 年高端酒率先量价齐升,引领行业增长,为行业第一成长阶段,并打开了次高端天花板。次高端2017 年开始萌芽,2018 年进入趋势性增长阶段,2020 年开始,高端酒增速放缓,次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎,行业开始进入第二成长阶段。我们认为2021 年之前次高端是野蛮生长阶段,现在开始洗牌,然后进入有序增长阶段。


次高端目前仍处于上升通道中,我们认为未来三到五年有千亿元空间。2016-2021 年,白酒行业营业收入复合增速约为11.4%,其中年产量的复合增速仅为1.5%。收入增长主要依靠吨价提升带动,吨价提升背后核心的因素是产品升级,次高端的成长是来自行业最主流价格带的升级。从发展走势看,我们认为价位升级的趋势是不可逆的,上一轮中高端100 元价格带从萌芽到成熟持续时间超过10 年,而这次次高端的趋势起点是2017 年,我们认为当前进程才进行至1/3。从发展空间看,中高端及以下价位占行业总收入仍超40%,当前仍是白酒行业总收入规模占比最大的价格带,次高端扩容很大一部分来自中高端价格带的升级,站在当前看,2021 年次高端约为1000-1100 亿元左右容量,假设未来三到五年20%的中高端量升级到次高端,可以带来1000-1500 亿元的容量,长远来看空间更大。


本轮次高端是消费需求驱动,基础更牢,韧性和持续性都更强。次高端实际在2010 年初露锋芒,但上一轮次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机等共同推动,是供给端的狂欢,消费基础脆弱,2013 年随着行业整体的深度调整而破灭。与上一轮相比,本轮次高端有更多的经济发展的积累:1)居民可支配收入增加、消费能力提升、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下,次高端升级已具备大众消费能力的强力支撑;2)消费阶梯式升级特点也使次高端的成长持续性更强,白酒行业的消费升级趋势已经形成,经济波动、疫情影响和外部因素导致的调整只会影响升级的速度,但不会改变趋势;3)酒企自2018 年开始聚焦培育次高端价格带,价格、渠道和管理运作更加成熟,整个次高端价位呈现厂家、渠道、终端、消费者共振的繁荣状态。2020 年以来的疫情冲击不改次高端升级趋势,酒企业绩韧性被持续验证。与其他消费板块相比,白酒板块业绩增长更稳健。


2020 年次高端扩容出现两大趋势:价格裂变和酱酒热。(1)内部分化出300 元和500 元两个细分价格带。随着次高端不断扩容以及酒企的主动引导,其内部也出现了价格带继续向上延伸的趋势。1)高端酒提价,800 元以下都是次高端的发挥空间;2)各重点酒企开始培育500 元以上价位产品;3)酱酒普遍定价在400 元以上。(2)酱酒热的兴起和退潮。我们认为“酱酒热”的背后逻辑:一是茅台酒的溢出效应;二是酱酒满足消费者对产品价格和品质的差异化选择需求,价格逻辑大于香型逻辑;三是酱酒高毛利的开发买断运作模式激活了渠道的积极性。酱酒的高弹性增长是过去两年次高端的一个热点,但是酱酒的运作更多的是基于渠道的招商和压货,消费者的认知并未跟上,简单粗暴的渠道扩张模式而缺乏实际动销使酱酒热难以为继,现在进入退潮阶段。


次高端经历过了野蛮生长,乱象退潮后现在开始洗牌,然后进入有序发展阶段,我们看好区域次高端龙头的持续性。过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹性增长,但其背后的共同特点:站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式扩张等,现在业绩基数已经到高位,招商铺货面临瓶颈,必然会出现增速回落。长期来看这些公司面临由外延式增长向内生式增长的转型,关键看营销能否落地、动销的持续性和消费者认知的提升。


我们更看好区域龙头,拉长20 年时间来看,这些酒企都是上台阶式的持续性增长,这次次高端趋势性机会同样不会缺席,将充分受益于次高端扩容红利,现在这个时点为次高端价格带较优质的投资标的:


1)区域龙头酒有基地市场,其核心产品基本处于所在区域白酒消费最主流的价位段,在当地品牌深入人心,对经济周期的敏感性较弱,且历史数据验证了其业绩抗风险能力较强。2)次高端需要“品牌+渠道”两条腿走路,而区域龙头经过多年深耕培育,渠道基础较好,品牌有望支撑次高端价位发展,在核心市场的品牌影响力不亚于全国性名酒。3)区域龙头产品结构仍有提升空间,省内市场有望支撑未来5 年以上的快速增长,省外市场运作良好为锦上添花,全国化不是区域龙头成长的必要条件。


行业评级及投资策略:当前处于第一成长阶段向第二成长阶段转型中,次高端接替高端成为行业增长新引擎,我们预计短时间白酒板块将面临增长转折点,一些高弹性增长标的增速回落,中秋旺季将是重要考验时点,短暂洗牌后行业趋势继续向好,分化之下我们认为高端酒基本面稳健,区域次高端龙头如苏酒、徽酒等增长趋势更好,维持行业“推荐”评级。


重点推荐个股:推荐区域地产龙头,如洋河股份、今世缘、古井贡酒、伊力特、山西汾酒、口子窖等


风险提示 1)疫情影响渠道恢复低于预期;2)宏观经济波动导致消费升级速度受阻;3)行业政策变化导致竞争加剧;4)重点关注公司业绩或不及预期;5)食品安全事件等。


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转自国海证券股份有限公司 研究员:薛玉虎/宋英男


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2022-2028年中国白酒行业市场专项调研及发展策略分析报告
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《2022-2028年中国白酒行业市场专项调研及发展策略分析报告》共十五章,包含2017-2021年中国白酒行业的政策法规分析,白酒企业投资战略的制定及选择,2022-2028年白酒行业的发展前景及趋势等内容。

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