双汇发展：屠宰业强者恒强 肉制品发展空间广阔

    摘要：

    屠宰业强者恒强，公司规模行业领先，将充分受益集中度提升（1）头部企业占比较低，行业集中度提升潜力巨大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家，未来将率先受益于市场集中度提升。（2）公司目前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。2018 年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业2 倍以上，大幅领跑屠宰行业；生鲜冻品毛利率大幅高于同业，竞争力不断提高。（3）全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立15 个现代化屠宰基地，屠宰产能3000 万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。（4）生猪存栏处于低位，未来产能恢复将增厚屠宰板块业绩表现。2018年非洲猪瘟疫情发生以来，生猪产能去化明显，生猪存栏量处于低位，预计2020 年生猪出栏量将小幅恢复，有望增厚屠宰板块业绩表现。

    产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔（1）公司低温肉制品份额仍有上升空间。双汇低温肉制品市占率在15%左右，市场份额超过后十位竞争对手总和，美国CR5 市占率38.67%，行业集中度仍有上升空间。（2）高温产品领先市场，地位稳固。高温肉制品中，双汇以63%的市占率遥遥领先，处于绝对领先地位。（3）持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力，目前已经开发超过1000 个产品，每年新品销量占比高于销量的10%。

    存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期（1）猪肉价格大幅上行，存货价值面临重估。2018 年底，公司存货中原材料/产成品同比+43.57%/+36.66%。原材料端，公司存货采购成本大幅低于2019 年生猪采购价，将有效节省生产成本；产成品端，公司2019 年多次上调肉制品价格，产成品有望享受毛利上行。（2）关联交易保证低价进口猪肉，肉制品成本控制能力进一步强化。2014年以后公司向罗特克斯大量采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。按照猪肉进口均价计算（汇率取当年平均），2014~2018 年公司通过关联交易采购猪肉直接节省肉制品成本约1.40/5.13/17.41/6.72/2.50 亿元，2019 年国内外猪肉价差加大，公司受益明显。