银行：预计1月超储和广义货币均边际收紧

    12 月流动性环境回顾：广义货币低于市场预期总结：12 月央行继续超额续作MLF，呵护流动性意图明显，资金利率整体呈现下行态势。但广义货币的宽松程度低于市场预期，主要受信托贷款大幅压缩拖累。

    基础货币：央行继续释放中长期流动性，政策利率维持不变12 月央行公开市场操作净投放3200 亿元，具体来看，逆回购净投放200 亿元，MLF 净投放3500 亿元，国库现金定存到期回笼500 亿元，央行继续释放中长期流动性。政策利率维持不变，7 天逆回购利率维持2.20%，一年期MLF 利率维持2.95%；1 年期LPR 维持3.85%，5 年期LPR 维持4.65%。

    12 月基础货币新增1.59 万亿元，其中货币发行新增2938 亿元，其他存款性公司存款新增1.25 万亿元，非金融机构存款新增430 亿元。根据超储预测模型：

    超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款我们测算的12 月末超储率为1.92%，较9 月末提升约0.2 个百分点，但低于2019 年同期预测值，主要是财政支出低于预期。

    广义货币：低于市场预期，主要受非标大幅压缩拖累12 月末M2 同比增速10.1%，M1 同比增速8.6%，较上月分别回落0.6 个百分点和1.4 个百分点，低于市场预期。根据我们对M2 派生来源分析，12 月M2 增速低于预期主要是当月信托贷款压缩了4601 亿元，超出市场预期，另外，银行资金购买企业债券规模下降。年初银保监会给各家信托公司制定了融资压降规模的具体要求，但上半年疫情冲击之下压降规模有限，下半年银保监会再次加强了监管，尤其是第四季度更是暂停了多家信托公司融资类业务，不过由于10-11月有很多项目是之前已经签订了合同，没办法直接暂停业务，因此信托贷款规模压降在12 月集中体现。

    M2 派生途径主要包括：（1）银行吸收外汇投放人民币；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。

    按不含货基的老口径统计，12 月份M2 增加9309 亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生M2 约1.595 万亿元；财政支出等因素投放M2 约9090 亿元；企业债券到期回笼M2 约9860 亿元；银行的SPV 投资（投放非银、非标等，很多通过信托通道，因此与前文所提信托贷款压缩有一部分对应）回笼M2 约5543 亿元；外汇占款回笼约329 亿元。

    资金利率：短端利率大幅下行，长端利率相对稳定。

    12 月央行呵护流动性意图明显，其中短端利率收益于流动性暂时性宽松而大幅下行，长端利率则相对稳定，主要是经济持续复苏对长端利率带来压力，同时市场对流动性宽松可延续性预期不强。具体来看，12 月SHIBOR 隔夜利率均值回落79bps，基本回到了2020 年4 月份的低位，SHIBOR 隔夜利率均值却小幅提升了2.8bps；12 月一年期国债利率均值回落12.2bps，十年期国债利率回落1.2bps，十年期国债和一年期国债利差扩大。另外，资金偏好也小幅分化，DR007回落幅度大于R007 回落幅度，股份行同业存单发行利率下行幅度高于城农商行。

    总结：预计2021 年1 月流动性边际收紧，货币政策回归常态化，资金短端利率上行，长端收益率仍相对稳定。预计期末M2 增速为9.9%，较上年末回落0.2 个百分点，社融增速13.0%，较上年末回落0.3 个百分点。

    MLF 小额缩量续作；预计短端利率上行，长端收益率相对稳定2021 年1 月份有3000 亿元MLF 到期，2405 亿元TMLF 到期，5600 亿元逆回购到期，截至2021 年1 月18 日，央行投放一年期MLF 规模5000 亿元，小幅缩量续作MLF。同时，年初以来央行逆回购持续回笼资金。11-12 月为了降低永煤事件的负面冲击，央行公开市场操作投放资金呵护市场流动性。随着永煤事件负面影响逐步消退，央行货币政策回归常态化意图明显。根据超储预测模型计算，1 月末超储率约为1.41%，低于去年同期，主要是2020 年1 月央行降准0.5个百分点释放流动性。随着货币政策边际收紧回归常态化意图明显，预计2021 年1 月短端流动性将有所上行，长端利率走势仍趋于稳定。

    预计M2 增速9.9%，社融增速13.0%

    我们主要根据M2 派生途径来预测，我们预计2021 年1 月份M2 增量（不含货基）约3.65 万亿元，对应的M2 增速为（假设货基维持不变）9.9%，较上年末下降0.2 个百分点。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下：

    近年来外汇占款变动较小，我们简单假设2021 年1 月份外汇占款变动为0。

    实体经济信贷派生M2 约3.48 万亿元：2020 年末社融中贷款同比增长13.2%，较2019 年末提高了0.66 个百分点。

    考虑到2021 年我国经济复苏态势延续，但海内外环境仍存在不确定性，因此我们判断2021 年社融下面的人民币贷款同比增速降至12.1%，对应2021 年新增人民币贷款20.76 万亿元。2016-2020 年1 月新增信贷占全年新增信贷比例均值为18.6%，考虑到2021 年1 月份疫情反复、房地产信贷管控进一步趋严等因素，我们假设今年1 月份信贷投放比例为17.0%，即2021 年1 月份新增信贷3.53 万亿元，于去年同期基本持平。2020 年银行大规模核销，假设2021 年1 月社融中新增核销和ABS 新增规模下降500 亿元。因此，根据我们的测算，2021 年1 月份新增信贷（加回核销和ABS）共3.48 万亿元。

    银行自营购买企业债券派生M2 约2000 亿元：永煤事件负面冲击逐步消退，今年1 月银行信贷额度管控严格，预计银行配置企业债券的比例有所提升，我们假设银行自营购买企业债券派生M2 约2000 亿元，较去年同期下降255亿元。

    财政收支回笼M2 约4800 亿元：1 月财政支出力度较小，往年1 月份财政存款均出现大幅增长。和去年同期相比，今年1 月地方政府债券发行规模预计有所下降（去年专项债规模提前下发），另外疫情反复冲击下预计财政支出力度较去年有所提升。因此，我们预计2021 年1 月份财政因素回笼M2 约4800 亿元，低于去年同期。

    非标和委外等因素投放M2 约4500 亿元：这部分透明度非常低，在我们M2 派生渠道模型中也是轧差项，预测精准度比较低。从2018-2020 年数据来看，此项分别派生M2 约1.59 万亿元、1.14 万亿元和4641 亿元。随着大资管新规过渡期临近，非标资产压缩等带来这部分派生M2 持续下降。由于疫情冲击，2020 年7 月底央行公告大资管新规过渡期延长一年至2021 年底，2021 年1 月份非标压缩的压力较大。但从往年数据来看，一月份委外规模应该比较大，我们假设2021 年非标和委外等因素投放M2 约4500 亿元。

    我们预测2021 年1 月新增社融4.74 万亿元，对应月末同比增速13.0%，较2020 年末下降约0.3 个百分点。其中，当月人民币贷款（加回核销和ABS）3.48 万亿元，表外融资新增1200 亿元，企业债券新增3500 亿元，股票融资新增650亿元，政府债券新增6300 亿元。

    投资建议

    货币政策逐步回归常态化，经济持续复苏，利好银行基本面持续改善。同时，目前银行板块估值横向和纵向对比均处于低位，银行板块投资性价比高，估值修复行情有望延续。个股方面，继续推荐宁波银行、招商银行、工商银行、常熟银行，另外，推荐盈利能力强、业绩增长较快、估值低的成都银行。

    风险提示

    若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。