餐饮行业2025H2业绩前瞻：格局改善 一触即发

行业趋势：优胜劣汰正发生，头部品牌强者更强我们坚定认为，本轮自2023 年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定。细分赛道来看，基于供给变动节奏差异，茶饮细分领域的节奏领先西式快餐及正餐等细分领域约1 至2 个季度，头部茶饮品牌已于25Q1 逐步回暖，我们预计头部西式快餐/头部正餐分别已于25Q2/25Q3 实现同店持平或回正。

净开店维度，整体餐饮赛道格局改善已然开启。根据窄门餐眼数据，截止25 年11 月整体餐饮赛道同比呈现净关店；同比视角下，细分赛道中仅咖啡/自助餐/轻食/江西菜/云南菜等细分赛道呈现同比净开店；细分品牌来看，截止25 年11 月茶饮赛道中蜜雪冰城/古茗等、咖啡赛道中幸运咖/瑞幸等、西式快餐赛道中肯德基/必胜客/达美乐等、火锅赛道中海底捞/巴奴等，均呈现优于同业的净开店速度，彰显品牌韧性。我们认为，25Q2-25Q3 虽有外卖平台大战扰动，延后部分赛道供给出清节奏，然而殊途同归，伴随外卖补贴退坡，餐饮供给端的优胜劣汰正发生，格局改善已然开启。

单店维度，25H2 起绝大多数头部品牌预计将实现同店持平或回正。客流量方面，伴随同比基数正常化，25H2 预计绝大多数头部品牌将实现客流量回正。客单价方面，伴随格局改善，更多头部品牌客单价正企稳或回升。根据窄门餐眼数据， 25年11 月海底捞/麦当劳/喜茶/幸运咖等头部品牌客单价同比回升；另有古茗/星巴克/肯德基/海底捞/太二等头部品牌客单价环比提升。我们认为，历经2 年维度的市场自然调节，客单价下行压力已逐步收敛或结束，25H2 头部品牌客单价预计企稳或回升。

业绩前瞻：正餐筑底，茶饮分化

餐饮茶饮是服务消费复苏中的首选。餐饮板块是当前较为稀缺的估值洼地，一旦有消费复苏预期，对标2019 年视角各品牌均具备极强弹性。具备线下稀缺性的品牌需格外重视。强调鲜活的古茗、重视情绪价值的海底捞等餐饮茶饮品牌，其线下体验属性无法被线上业态完全替代，具备品牌稀缺性。

1）正餐及快餐：客单价及头部品牌单店已完成筑底，持续关注各头部品牌同店同比回正进度及持续性。我们预计，百胜中国/海底捞/绿茶集团等头部品牌同店已率先恢复。

海底捞：品牌属性具“情绪价值”，管理提效正逐步显现。我们预计，翻台率环比改善带动下25H2 有望实现环比改善的收入增速；我们预计高分红延续，股息率约5%，股东回报可期。

百胜中国：加速扩张正当时，股东回报高且可持续。我们预计，加速开店带动下25H2 有望实现中单位数的系统销售额增长，管理能力加持下核心经营利润率有望同比持平或改善；25-26 年合计股东回报总额约30 亿美元，对应年化股息率（含回购）约9%。

特海国际：中餐出海唯一标的，开店空间十分广阔，正处成长期。公司已连续实现扣除汇兑后盈利，规模优势正逐步显现。我们预计，加速开店协同翻台率提升下25H2 有望实现高单到低双的收入增速，经营调整逐步到位，净利率有望持续改善。

绿茶集团：休闲中餐头部品牌，积极布局二三线城市。根据公司计划，25H2预计开店增速维持约30%，快速开店带动下，业绩有望继续高增。

达势股份：店效与开店同时向上，正处成长期。我们预计，快速开店带动下25H2有望继续实现约25%的收入增速，净利率有望持续改善。

2）茶饮：不畏浮云遮望眼，净开店是区别品牌势能的最佳指标。结合当前净开店增速，古茗/蜜雪集团仍为首选。

古茗：预期差较大的茶饮龙头。我们预计，同店高增+开店加速共同助力下25H2业绩有望环比再提速。

蜜雪集团：全球茶饮龙头，平价高质铸就坚实壁垒。同店高增+蜜雪及幸运咖均加速开店共同助力下，25H2 业绩有望继续高增。

风险提示

宏观经济波动、食品安全、开店不及预期等。

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转自浙商证券股份有限公司 研究员：钟烨晨