乳制品行业牧业跟踪报告：周期筑底 期待反转

本报告导读：

原奶价格企稳筑底，26 年上行确定性较强，肉牛景气周期有望延续，肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性可期。

投资要点：

投资建议原 奶价格企稳筑底，26年上行确定性较强，有望受益于供给端集中扩产影响消退与补栏减少，以及需求端初深加工产能释放；能繁母牛持续去化，肉牛景气周期有望延续至27 年。肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强。推荐标的为牧业龙头优然牧业、现代牧业，相关标的为中国圣牧、澳亚集团。

原奶价格企稳筑底，26 年上行确定性较强。受益于季节性供需错配与新版灭菌乳国标落地，9 月奶价有所反弹回升，行业供需格局达到初步平衡。双节后奶价表现坚挺，11 月延续筑底趋势，整体供需情况好于预期。目前我国原奶自给率逾70%，24 年进口干乳制品折合生鲜乳约为1500 万吨，占原奶产量比例达37%；伊利、蒙牛等企业持续发力初深加工产能建设，未来随着国产替代比例提升，原奶需求有望进一步提振。此外，供给端有望受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与部分社会存栏退出，26 年奶价上行确定性较强。

能繁母牛持续去化，景气周期有望延续。供给端能繁母牛存栏持续去化，25Q3 全国牛存栏同比-2.4%至9932 万头，肉牛整体繁育周期较长，我们认为供给端缺口持续下景气周期有望延续至27 年。25 年8 月起美国对巴西牛肉加征40%关税，大量在途货物流入中国等市场，受国际供需格局变化与行业囤货等影响，25H2 我国进口牛肉量同比提升；随着11 月美国关税政策松绑，牛肉进口端影响有望减弱。我国进口牛肉措施调查将于1 月结束，我们认为未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求。

肉奶周期共振，盈利弹性较强。1）毛利端：受益于奶价反转与单位成本收缩。假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct 以上的改善空间。随着成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降；2）生物资产减值：成母牛估值与淘牛收入有望提振。随着牛价增长20%，优然牧业/现代牧业淘牛总收入有望增厚2.4/1.8 亿元；澳亚、圣牧旗下肉牛业务则有望直接受益。成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化。

风险提示：存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。

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转自国泰海通证券股份有限公司 研究员：訾猛/颜慧菁/张嘉颖