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后市场行业研究之维修服务(一):长坡厚雪大赛道 鸟瞰汽车后市场

本期投资提示:


汽车后市场产业链庞杂、分散,但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。2021 中国内乘用车平均车龄接近7 年,二手车销量约1000 万辆;美国平均车龄超过12 年,二手车年销量稳定在4000 万辆左右。车主每年的维修保养支出随着车龄增加而增加,市场规模则随着汽车保有量及车龄的双重增长而稳步提升。2020 年中国汽车后市场规模突破万亿,近年来除2020 年外均维持11%以上增速;美国整体汽车售后市场2021 年规模约4160 亿美元,预计到2024 年整体市场规模达4770 亿美元。


因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中18%左右的利润而备受市场关注。以北美市场为例,汽车市场利润构成中,整车制造约占16%;零部件环节占22%;售后服务紧随其后,占比约18%;二手车销售占比12%。而整车销售仅占全市场利润的5%。而承载着这一庞大市场的是北美的第三方服务体系。北美企业有DIY/DIFM 两种模式,DIY 指用户自己进行维修或养护;DIFM 指依靠专业人员帮助进行汽车维修保养和安装工作。美国售后维修正逐步从DIY 向DIFM 过渡,第三方汽车连锁服务企业已经占到整个行业80%左右的份额。中国由于起步较晚,目前仍然以4S 店主导,占市场份额的60%。政策体系待完善、市场集中度低,主要配件、服务流程等方面的标准和认证体系相对欠缺,是当前的主要问题。行业发展早期的特点也导致我国维保市场单店服务数远低于美国。当前的行业产值仍然集中在汽车制造和新车销售环节,后市场利润集中在4S 店体系。


后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力,美国资本市场对这样的增长确定性,愿意给与15~20x 左右的稳定估值。北美后市场龙头企业GPC 在94 年的发展历程中,有88 年实现收入正增长,77 年实现净利润正增长,60 年以上持续分红,1981~2021 年分红率在50%以上,CAGR 增长达7%。奥莱丽过去30 年创超300 倍的股价涨幅。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加,以及营收和利润的增长。2000 年公司毛利率为43%,2021 年提升至53%。2010 年以来,公司平均PE 水平在20 倍左右浮动,估值水平保持稳定状态。


中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节,其中冠盛股份主要从事传动系统零部件研发,通过ODM 方式销售,近年来OBM 销量稳中有升,公司培育的自有商标“GSP”


品牌2021 年营收占比已达44%。兆丰股份主要从事汽车轮毂轴承单元供应,2019-2021年营业收入分别为5.6/4.7/7.2 亿元,归母净利润2.1/1.6/1.3 亿元,毛利率分别为48%/45%/29%,净利率为38%/34%/16%。雷迪克主营汽车轴承,2017-2021 年公司毛利率、净利率维持30%、15%左右水平。东箭科技主要销售后市场零部件,2019-2021年营业收入分别为15.7/14.8/16.4 亿元,归母净利润分别为2.0/1.9/1.2 亿元,毛利率分别为40%/37%/28%,净利率别为13%/13%/7%。多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场,如途虎养车,2019-2021 年营收分别为70.4/87.5/117.2 亿元,净利润分别为-11.4/-9.1/-13.1 亿元;新康众(天猫养车),2019-2021 年营收分别为38.6/47.1/59.3 亿元,净利润分别为-4.2/-4.7/-6.6 亿元;京车会,目前在全国共有1400多家京东养车高标准门店。


投资分析意见:后市场长坡厚雪,海外已经成熟,而中国平均车龄近7 年也到了爆发前夜。


后市场格局虽然分散,但却足够广阔,让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市场企业,包括零部件制造环节的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技;服务环节的道通科技、安车检测、华测检测等;渠道运营商领域的新康众(非上市)、途虎养车(非上市)、三头六臂(非上市)等。


核心风险:疫情反复,物流及原材料成本波动,新市场开拓进度不及预期。


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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:戴文杰

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2023-2029年中国汽车后市场行业竞争现状及投资策略研究报告
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《2023-2029年中国汽车后市场行业竞争现状及投资策略研究报告》共十六章,包含汽车后市场典型企业运营状况分析,2023-2029年中国汽车后市场投资潜力分析,2023-2029年中国汽车后市场前景预测等内容。

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