2019年中国房地产行业发展现状及发展前景分析：预计2019年销售面积增速为-5.4%，2019年开发投资增速为4-5%[图]

房地产李玲玲 2019-04-08 06:35 来源：智研咨询

2018年房地产行业政策基调仍然以紧为主，年初以来政策依旧围绕“房住不炒”的定位展开。2018年年初，银监会提及继续遏制房地产泡沫化，政府工作报告要求继续坚持“房住不炒”定位，住建部表示坚持调控目标不动摇，力度不放松；此外，海南省出台严厉调控政策。2018年5月，住建部对房地产调控两次表态，一方面就楼市问题约谈了多个城市负责人，另一方面下发通知，再次强调毫不动摇地坚持“房住不炒”定位，6月份决定协同七部委联合开展治理房地产市场乱象专项行动。2018年7月，住建部召

开吹风会，提出商品住房库存不足，房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，政治局召开会议提出“坚决遏制房价上涨”。2018年10月，国务院常务会议再次提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策。

2018年政策以紧为主，中央层面重要政策梳理

数据来源：公开资料整理

2018年初至今，房地产市场基本面呈现下滑走势，一方面体现为商品房销售增速回落，另一方面体现为土地市场溢价率下行且流拍现象增加。2018年10月商品房销售面积累计增速约为2.2%，相比2017年全年增速回落约5.5pct，而且在低基数的背景下，2018年9月、10月商品房销售面积的单月增速已连续2个月处于负增长区间。另一方面，100大中城市数据显示，住宅类用地土地成交楼面均价从2018年年初的5435元/平方米左右下降至2018年10月的4419元/平方米左右，住宅类用地土地成交溢价率相应从约22.8%下降至约5.3%。

2018年以来，商品房销售面积增速逐步下滑

数据来源：公开资料整理

2018年以来，商品房销售额增速逐步下滑

数据来源：公开资料整理

2018年以来，住宅类用地土地成交楼面均价走低

数据来源：公开资料整理

2018年以来，住宅类用地土地成交溢价率走低

数据来源：公开资料整理

2018年以来，土地流拍率开始明显提升，也反映了土地市场的冷却。根据300城土地市场数据，2018年1-10月土地流拍宗数达到了543宗，以土地宗数计算的土地流拍率达到了约6.8%，创下了自2010年以来的新高。

300城土地市场数据显示，2018年以来土地流拍率大幅上升

数据来源：公开资料整理

目前一二线与三四线城市销售下滑趋势较为明确，但内在因素却各有不同。截至2018年10月，一二线城市销售面积累计增速约为-1.2%，商品房销售表现依然较为弱势，三四线城市销售面积累计增速约为3.7%，相比2017全年销售面积增速放缓约9.9pct。

2018年以来，一二线城市商品房销售面积增速维持弱势

数据来源：公开资料整理

2018年以来，三四线城市商品房销售面积增速持续下滑

数据来源：公开资料整理

一二线城市基本面下滑的主要因素来自于新推盘去化率的回落。对于一二线城市，2018年下半年以来去化率开始逐步下滑，尤其是在7月31日政治局会议表示“坚决遏制房价上涨”之后，楼市观望情绪加重。从具体数据来看，重点城市（包括一线和二线城市）新开盘去化率从年初80%左右下降至近期的60%左右，其中一线城市三季度以来平均去化率约为55%，二线城市三季度以来平均去化率约为73%，相比年初均明显下滑。

2018年下半年以来，重点城市新开盘去化率逐步下滑

数据来源：公开资料整理

2018年下半年以来，一线及二线城市新开盘去化率逐步下滑

数据来源：公开资料整理

三四线城市基本面放缓的主要因素来自于棚户区改造及货币化安置率的逐步回落。一方面，从为棚户区改造提供资金支持的PSL来看，2018年下半年以来新增提供资金量显著回落，2018年上半年月均提供资金量约为829亿元，而7月至11月月均提供资金量仅约303亿元，下降幅度达到约63%。另一方面，根据2018年10月8日国务院常务会议的表述，“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”，从目前房地产市场整体库存已处于低位的实际情况来看，后续棚户区改造货币化安置率或将呈现下降趋势。

2018年下半年以来，PSL提供资金量显著下滑

数据来源：公开资料整理

目前开工未售库存的去化周期已经降至历史上较低水平

数据来源：公开资料整理

2018年房地产行业基本面不断回落，整体上与历史周期存在较大的相似性，但也存在一些不同之处。考虑到周期演进的相似性，我们选取了2011年底与2013年底与当前时间点进行对比。其中，2011年政策仍然处在较为紧缩的环境之中，“国八条”在限购、限贷方面进行升级扩容，全年政策基调维持严厉局面，年底时销售面积单月增速已经持续负增长；2013年政策也处于较为紧缩的环境之中，“国五条”要求继续做好房地产调控工作，全年政策基调也比较严格，年底时销售面积单月增速也处于持续负增长状态。我们认为，库存水平的高低和地产投资的增长结构是本轮周期与历史周期的主要不同。从库存水平来看，当前时点库存去化周期处于历史低位，相比2011年底与2013年底都要低。从竣工未售库存来看，该类库存对应于国家统计局公布的商品房待售面积（住宅），截至2018年10月该类库存绝对值约为2.57亿平，相应去化周期约为1.91个月，而2011年底该类库存绝对值与去化周期相应约为1.69亿平和1.92个月，2013年底该类库存绝对值与去化周期相应约为3.24亿平和3.08个月。

从竣工未售库存来看，当前库存去化周期低于2011年底和2013年底

数据来源：公开资料整理

从开工未售库存来看，截至2018年10月该类库存绝对数值约为17.23亿平，相应去化周期约为13.98个月，而2011年底该类库存的绝对数值与去化周期分别约为16.97亿平和21.10个月，2013年底该类库存的绝对数值与去化周期分别约为21.83亿平和22.63个月。

从开工未售库存来看，当前库存去化周期低于2011年底和2013年底

数据来源：公开资料整理

从地产投资来看，当前周期及2011年底和2013年底均处于地产投资增速的相对高位，且后续均呈现下滑趋势，但本轮周期有所不同的是内部增长结构的差别。截至2018年10月，房地产开发投资完成额同比增速约为9.7%，从内部增长结构来看，土地购置费和建安投资额的同比增速分别约为63.4%和-4.0%，因此地产投资的高增速主要依靠土地购置费推动，而2011年和2013年房地产开发投资的高增速主要依靠建安投资额所推动。

当前与2011年及2013年底对比，地产投资增速均处回落前夕

数据来源：公开资料整理

当前地产投资的高增速主要依靠土地购置费的高增长推动

数据来源：公开资料整理

当前时点房地产行业基本面走势与2011年底及2013年底相比，总体而言相同之处多于不同之处，均处于较为明确的下行通道之中。

中长期需求释放边际放缓但总量仍较稳定，房价在基本面仍然健康的条件下整体系统性风险有限，但未来区域分化或将加剧。人口增长与城镇化带来的刚性需求和改善需求释放将放缓，因此总需求或将平缓，但更新需求将逐步增加。房价剧烈波动风险不大，但未来上涨空间亦或有限。从海外经验看，城镇化快速发展后楼市供需将相对平衡，但房价仍会随人口流动、经济增长和通货膨胀而波动，且产业变迁带来的人口和财富分化将推动各区域房价走势分化，精选人口产业向好的核心城市置业和重点布局该类城市的房企是未来投资的关键。

小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口需求将平稳释放。人口是房地产中长期需求的核心因素，1982年与1987年是我国上一轮出生人口高峰（对应上世纪60年代的大婴儿潮），这些人群进入20岁-35岁年龄区间后刚性需求和改善性需求集中释放，推动了过去十余年的地产牛市。另一方面，2014年至2016年出台的鼓励改善性需求的政策也使得潜在改善需求借助金融杠杆集中释放。随着小婴儿潮人群逐步迈入稳定阶段，未来增量人口带来的需求释放将放缓。

从人口维度看中长期住房需求料将平稳释放

数据来源：公开资料整理

城镇化空间仍在，但快速增长阶段或已结束。截至2017年末，我国城镇化率为58.52%，美国2010年超过80%，而日本2015年超过90%；与美国和日本相比，我国城镇化率仍有提升空间。但另一方面，从发达国家经验来看，城镇化率超过60%后增速将明显放缓。房地产市场仍有发展空间，但短期快速增长的动力可能并不充足。

我国城镇化率年度增长幅度出现一定下滑

数据来源：公开资料整理

对比美国和日本，我国城镇化空间仍在，但已过发展最快阶段

数据来源：公开资料整理

人均面积提升带来的改善性需求仍有空间但预计也将放缓，但住宅更新需求将成为新的需求支撑因素。根据我们测算，2017年我国城镇居民人均居住建筑面积约为35.45平方米，换算为套内面积后与世界主要发达经济体相比仍有一定差距，但早已告别住房短缺时代。从人口密度和社会背景角度看，我国人均居住面积有望逐步达到日本和韩国水平。另一方面，当前存量住房（尤其是房改前公房和自建房）质素普遍偏低，随着这部分住房逐步进入更新周期（如房改前公房房龄至少已20年），更新需求将成为未来重要需求支撑。根据我们的测算，至2017年末我国城镇住房总存量约288.40亿平；若保守估计未来十年更新2017年末总存量的10%，将带来年均约2.88亿平的住房需求。

人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长

数据来源：公开资料整理

随着房屋老化，存量住宅更新将成为未来重要需求支撑

数据来源：公开资料整理

房价整体大幅回调风险并不大，但若短期快速上涨或存一定风险。万科发现当居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为2.14，2007年时只有1.46；日本第一次大涨时为3.75，1989年时只有1.49；香港在1997年时仅为1.23；芬兰在1989年时只有0.73，2007年时有1.55，同期西班牙仅为0.99。我们计算出2018年三季度末我国居民部门利息保障倍数约为6.7倍，远高于1.5倍的临界值，房价整体大幅调整风险并不大。但另一方面，该指标近年来出现明显下滑，表明房价与房贷余额的快速上涨部分降低了住房信用体系的安全性。房价短期快速上涨来自于需求短期快速释放，而需求短期快速释放多需要金融杠杆助力。从这个角度看，在政策基调中性情况下房价短期快速上涨动力并不充足。

房价整体大幅回调风险并不大，但若短期快速上涨或存一定风险

数据来源：公开资料整理

从美国经验来看，产业变迁带来的人口和财富分化将使得不同区域房价出现较大分化。观察近三十年美国主要城市房价涨幅情况，我们发现以科技、娱乐、服务业为主导产业的洛杉矶、旧金山和纽约房价涨幅远高于以汽车、钢铁和石油为主导产业的底特律、克利夫兰和达拉斯。房价走势迥异背后的核心因素是产业发展带来的人口与财富分化。

产业变迁带来的人口和财富分化将使得不同区域房价出现较大分化

数据来源：公开资料整理

我国人口趋于聚集现象明显，核心城市及都市圈人口增速远超平均。我们统计了全国160多个主要城市2015年以来的常住人口增长情况，结果发现珠三角和长三角都市圈、西安、郑州、武汉、长沙、成都、重庆、贵阳等城市常住人口增速显著高于全国水平；深圳、成都等六城市由于新经济发展与人才政策执行较好，人口增速明显领先其他城市（北京和上海近年通过行政手段严控人口）。

2015年以来广深、核心二线及重点都市圈城市人口增速远超平均

数据来源：公开资料整理

城市分化来源于产业发展分化，马太效应作用下区域分化大势所趋。按城市拥有中国500强企业总营收排名，靠前城市多为一线及杭州、南京、苏州、武汉等核心二线城市；楼市长期看人口，人口长期看产业，当前各行业龙头马太效应愈发显著，总部经济对于人才吸引力难以撼动，预计中长期我国楼市发展将类似于美国走出区域分化大势；精选人口产业向好的核心城市置业和重点布局前述城市的上市房企是未来投资的关键.

人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长

数据来源：公开资料整理

产业分化带来的区域分化料将长期持续

数据来源：公开资料整理

住房保障建设起步较早，是我国重要民生工程，与住房市场并行发展。保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房、安居房等构成。1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，并提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。经济适用房方面，新建的经济适用住房实行政府指导价，按保本微利原则出售，其成本包括征地和拆迁补偿费、勘察设计和前期工程费、建安工程费、住宅小区基础设施建设费、企业管理费、贷款利息和税金等7项因素，原则上企业管理费不超过2%、开发利润不超过3%，使中低收入家庭有能力承受。租赁住房方面，提出加快建设廉租住房和公共租赁住房，以满足不同层次居民的住房需求。

租赁与保障房受制于财政状况，建设相对缓慢。从全国公共财政支出中保障性安居工程支出来看，近年来相关支出维持在4000亿元左右的水平，与2017年超过10万亿元的全国房地产开发投资相比资金体量较小，且相关支出主要受棚改全国财政支出支撑，2017年保障性安居工程全国财政支出已有所下降。值得注意的是，保障性安居工程支出中的廉租房与公租房财政支出近年来持续下滑。另外，从保障性安居工程建设与完工情况来看，保障房住房建设在2011年后快速下降，目前数据已不再公布。整体来看，政府主导的保障房（包括租赁住房）的建设进度相对迟缓，难以满足居民尤其是人口流动带来的非本地居民的住房需求。

全国公共财政保障性安居工程支出2017年有所下降

数据来源：公开资料整理

近年来廉租房与公租房财政支出持续下滑

数据来源：公开资料整理

保障房建设2011年后快速下降，目前数据已不再公布

数据来源：公开资料整理

住房市场化发展仍将持续，未来多层次住房体系或将以市场化和住房保障并举建设。改革开放前我国住房实行福利分配制度，虽然无需购买商品住房，但住房保障标准偏低，城镇居民人均居住面积较低，整体居住环境较为窘迫。1998年的住房体制改革拉开了商品房时代大幕。在市场化导向的推动下，我国商品房市场得到了长足的发展，城市人均居住面积快速提升，人民居住环境得到极大提升。从这个角度看，未来建立多层次住房体系或将以市场化和住房保障并举建设，这将持续为房地产企业提供发展机遇。

1998年房改后城市人均居住面积得到大幅度提升

数据来源：公开资料整理

租赁市场建设需存量房助力，二手房流转体系仍需健全。当前租赁住房需求较大的城市多为人口流入较多、土地及住房供求较为紧张的大中型城市，通过大量供应租赁用地来完全满足新市民租赁需求存在难度；租赁用地出让价格也往往较低，对于地方财政体系也有一定压力。事实上，当前纯租赁用地供应仅在上海等少数城市有小范围推进。租赁用地的另一大来源是集体建设用地与城市更新的配套用房（如“工改工”），但这类土地供应需要进行大量的土地整备工作，且涉及到土地性质与现行土地供应体系等问题，供应规模或也有限。在当前市场化租赁体系中，个人富余的住房是租赁供应的主体，也是分散式长租公寓的主要来源（如自如等）。改革开放与房改的成功经验已经证明，市场化是解决我国住房保障问题的重要途径，同时建立健全发达的存量住房流转市场，从供给侧解决租赁住房建设面临的问题。

预计2019年全国商品房销售面积将出现2015年来首次负增长，增速下降至-5.4%。一线、强二线和强三线城市将进入以价换量的筑底阶段，弱二线和三四线将见顶回落、进入量价平稳回落的回调阶段。

1998-2019年商品房销售额和销售面积

数据来源：公开资料整理

销售区域分化，我们按照城市能级分别预测，加总得到全国数据。预计19年全国商品房销售面积增速降至-5.4%，其中一线、二线和三四线分别占比3.1%、32.7%和64.1%，同比增速分别为6.4%、-3.2%和-6.9%。

2019年房地产销售面积预测

数据来源：公开资料整理

一线城市销售面积从2017年3月开始下降，累计同比连续22个月为负，1-10月同比-7.9%，同比降幅持续6个月缩小，预计18年全年-5.9%。近期广州、北京等地出现限价松动表明调控力度将有所放松，叠加18年低基数，预计19年一线销售将筑底回升6.4%。二线城市销售增速在16年初见顶后持续回落，1-10月累计同比仅0.8%。短期内强二线城市调控政策难见大幅放松，销售继续回落，而弱二线城市将见顶回落，难以形成有效支撑。预计18年全年销售面积增速-1.1%，19年降至-3.2%。

三四线城市销售增速在2017年初冲高后持续回落，1-10月销售面积累计同比仅4.3%。预计随着去库存红利消退、棚改货币安置套数减少、一二线城市市场情绪传导，三四线城市销售将筑顶回落，18年全年降至1.5%，19年-6.9%。

一线城市筑底反弹，二三四线城市见顶回落

数据来源：公开资料整理

我们预计19年销售面积将见顶回落，主要受去库存红利消退、棚改货币安置减少拖累。

（1）去库存红利消退，调控难以转向刺激

目前去库存基本完成，房价历经大幅上涨积累了风险，短期内政策“稳房价、稳预期、防风险”仍是重要政策目标。18年11月，全国商品住宅待售面积已降至2.5亿平，去化周期仅为12.1个月，均处12年来低位；其中，三四线去化周期已连续一年低于10个月。调控政策难以大幅转向刺激，“限购全面放开、信贷宽松、税收优惠、购房补贴”等去库存时期的政策红利消退。

全国商品住宅待售面积及去化周期均降至历史低点

数据来源：公开资料整理

（2）棚改货币安置比例预计降至30%，拖累三四线增速6.5个百分点

当前政策已释放明确信号，棚改货币化比例将大幅下降。17年8月，住建部等六部委发文：“商品住宅消化周期15个月以下市县，应控制货币化安置比例，提高实物安置比例”；11月，住建部会同国开行、农发行发文：“对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，棚改专项贷款不支持仍采取货币化安置的2018年新开工项目”。18年6月，国开行年度报告表示，严控库存不足地区的棚改货币化安置比例；10月，国常会明确，“要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，在商品住房存量不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”。

棚改融资从PSL贷款转向专项债，融资规模减少、货币化安置比例大幅下降，预计18年降至50%、19年降至30%。18年4月，财政部出台《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，明确地方政府为债务主体，棚改融资方式从专项贷款转向专项债，融资难度提升、规模减少，货币化安置比例将大幅下降。

未来两年新开工数量也逐步减少，预计2019年500万套。2018年棚改新开工616万套，超额完成580万套计划。按照国务院2018-2020年新开工1500万套的规划，剩余棚改任务仅884万套。我们测算，2019年二线、三四线和全国棚改货币化安置套数分别减少26、131和158万套，将分别拉低商品房销售面积2.9、6.5和5.2个百分点。

棚改货币化安置相关政策全梳理

数据来源：公开资料整理

2016-2019年棚改货币化安置拉动销售增长情况

数据来源：公开资料整理

我们预计19年销售不会出现大幅下滑，主要支撑因素有：房贷利率下行、户籍人口城镇化进程加快、住房消费升级红利释放、房企打折促销以及部分城市调控政策松动等。

（1）预计房贷利率将开始稳中回落

多地房贷利率出现松动。全国房贷利率涨幅从8月起明显缩窄，继续上涨空间较小。一线城市中北京首套房利率从10月开始往下，较9月下降0.02个百分点至5.47%，11月持平；广州连续2月下行，11月降至5.62%；深圳从11月开始松动，小幅降至5.61%；上海持平。二线城市中杭州、南京等地连续两月下滑，房贷下降趋势明显。

2018年8月起房贷利率涨幅明显收窄

数据来源：公开资料整理

18年10月多个热点城市房贷利率松动

数据来源：公开资料整理

国债收益率已进入下行通道，预计19年初将传导至个贷。从历次小周期可以看出，国债到期收益率是个贷利率的先行指标，领先周期一般为7-9个月。本轮传导周期有所延长，目前国债收益率已持续11个月下降，部分城市个贷利率刚开始松动，主要原因有两个：一是房地产调控持续时间更长、力度更大，二是居民购房贷款规模大幅增加、信贷额度紧张。随着货币政策持续宽松，国债收益率有望持续下降，带动个贷利率下行。同时，银行流动性增加叠加房地产市场回落后个贷需求减少，也促使个贷利率稳中回落。

国债收益率一般领先个贷利率7-9个月

数据来源：公开资料整理

（2）户籍人口城镇化加快红利

“三个1亿人”目标将于2020年达成，户籍人口城镇化红利继续释放。14年3月，政府工作报告提出“到2020年，要促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化”。2018年10月，发改委发布《关于督察〈推动1亿非户籍人口在城市落户方案〉落实情况的通知》，再次强调“到2020年，全国户籍人口城镇化率提高到45%”。2018年中央经济工作会议强调“要推动城镇化发展，抓好已经在城镇就业的农业转移人口的落户工作，督促落实2020年1亿人落户目标”。2017年户籍人口城镇化率为42.4%，距离目标还有2.6个百分点。预计接下来2年将会加速推进户籍制度改革，推动农业转移人口落户城镇，有望超额完成户籍人口城镇化率提升目标。

2015年以来，我国房价上涨的时间和涨幅，均存在明显的区域轮动规律。14年930宽松重启后，高能级城市和发达城市群房价率先上涨，且涨幅居前。随后，房价上涨逐步向低能级城市和欠发达城市群轮动，涨幅也逐步减小。分城市看，房价上涨按“一线——强二三线——弱二线和三四线”的方向轮动。一线城市资源要素禀赋优渥、人口持续流入、土地供应不足，房地产市场供需关系最为紧张，房价在政策放松后最先上涨。深圳作为本轮上涨行情的起点，于15年5月开始上涨，上海、北京紧随其后。强二、三线城市房价集中于15年10月至16年12月快速上涨。进入2017年，房价上涨趋势传递至弱二线及三四线城市。

分城市群看，房价上涨按“三大城市群——东中部发达城市群——欠发达城市群”的路径传导。在本轮上涨行情中，京津冀、珠三角和长三角三大城市群率先发力，以北京、深圳和上海为起点向周边卫星城辐射，起涨时间集中于2015年至2016年初。2016年上半年开始东中部发达城市群开始上涨。2016年四季度开始，行情逐渐向西部和东北部发达城市群轮动。

2015年以来房价上涨轮动规律

数据来源：公开资料整理

房价起涨时点地图（19大城市群，2015.01-2018.10）

数据来源：公开资料整理

房价涨幅地图（19大城市群，2015.01-2018.10）

数据来源：公开资料整理

本轮小周期已持续45个月，较前几轮明显拉长。14年930重启宽松，市场从15年初开始复苏，本轮小周期进入上行阶段。16年930后政策转向，调控全面加热点区域市场率先回落。此轮周期至今已45个月，较2008-2011（39个月），2012-2014（34个月）两轮小周期明显拉长。

2008-2018年全国商品住宅销售面积月同比

数据来源：公开资料整理

受因城施策影响，区域轮动的传导周期也拉长。主要在于本轮小周期中房地产调控从全国“一刀切”转向“因城施策”，热点城市政策收紧时间更早、力度更大，而三四线城市受益于棚改货币化安置等去库存政策，市场热度得以延续更长时间。

从销量看，2016年930收紧后，一二线城市商品房销售面积增速从10月起迅速下降，三四线城市从2017年4月才开始缓慢回落，传导周期6个月，且传导效果钝化。回顾上一轮周期，一二三线城市商品房销售面积增速均从2012年末、2013年初开始回落。

2011-2018年各能级城市商品住宅销售面积月同比

数据来源：公开资料整理

从销售价格看，一线城市同比涨幅从16年10月起见顶回落，二线和三四线市场热度分别持续至16年12月和17年9月，传导周期为12个月。回顾上一轮周期，各能级城市房价同比增速几乎同时从13年底开始回落，区域轮动效应不明显。

2011-2018年各能级城市商品住宅销售均价月同比

数据来源：公开资料整理

“去库存”压力下宽松重启，拉开本轮小周期上涨大幕。2014年，中国经济面临下行压力，GDP增速较13年大幅下滑0.5个百分点至7.2%。全国商品房销售面积和金额同比增速连续数月为负，房地产库存压力持续攀升。在“稳增长”和“去库存”的双重压力下，政策开始转向宽松。限购率先松绑释放需求。自14年6月呼和浩特全面放开限购以来，各地持续跟进。截至16年9月底，除北上广深和三亚外，41个城市均已放开限购。除放开限购外，各地还配合推出房贷利率优惠、公积金异地互贷、放宽落户、增加购房补贴等政策，非一线城市救市全面展开。

截至2014年9月底，除北上广深三亚外，41城限购松绑

数据来源：公开资料整理

信贷宽松提升购买力。14年930新政出台，全面放松限贷，首套房最低首付比下调至30%，利率下限降至基准利率的0.7倍，二套房认定标准从“认房又认贷”放松至“认贷不认房”。随后住建部等三部委10月发布公积金新政，央行11月重启降息降准。2014年9月至2016年底，全国个贷加权平均利率由7%下降至4.5%，首套房优惠利率占比从6.85%大幅上升至81.2%，低利率和高流动性刺激居民加杠杆买房，居民杠杆率大幅提升8.7个百分点至44.4%。

2014.09-2016.12首套房贷利率大幅下降

数据来源：公开资料整理

2014-2016年全国优惠利率占比大幅提升

数据来源：公开资料整理

2014-2016限贷放松逐渐加码

数据来源：公开资料整理

税收优惠促交易。15年3月30日，财政部、国税总局发文将二手房营业税免征期限从5年降至2年；16年“217”新政进一步下调契税。税收优惠政策的实施有利于降低购房成本，促进房地产市场流通。棚改货币化安置拉动三四线城市热销。央行于2014年创设抵押补充贷款（PSL），用于发放棚改专项贷款。PSL成本低、期限长，相当于央行向房地产市场定向放水。2014-2017年，棚改专项贷款累计发放3.6万亿,占同期棚改总投资61%。货币化安置比例从2014年9%快速提升至2017年60%，拉动去库存面积从0.3亿平增加至2.2亿平，占当年全国商品房销售面积比例从2.3%提升至12.8%。其中，棚改货币化是拉动三四线城市去库存的关键原因：16-17年，三四线城市通过棚改货币化分别减少库存1.4亿平和1.8亿平，占销售面积的14.8%和16.7%。

棚改货币化去库存情况

数据来源：公开资料整理

2014年3月政府工作报告提出“三个1亿人”目标，随后相关政策持续跟进，户籍人口城镇化进程加快。2015年以来，虽然常住城镇人口年均仍保持2000万左右增长，但农业转移人口加速落户城镇，仅2015年新增户籍城镇人口就高达4101万人。2014-2017年全国户籍人口城镇化率提高5.3个百分点，是2011-2014年的2.2倍，是常住人口城镇化率增幅的1.4倍。

2014年以来户籍人口城镇化率提速

数据来源：公开资料整理

2014年以来新增户籍城镇人口增加

数据来源：公开资料整理

“三个一亿人”的落地进程

数据来源：公开资料整理

品牌房企市占率快速提升，品质盘供应增加，刺激住房消费升级、改善型需求释放。住房短缺时代结束，房地产行业进入从规模扩张向品质升级的新时代。随着品牌房企布局下沉，户型设计、装修水准、物业质量、小区绿化等不断升级，刺激低能级城市和欠发达地区改善需求集中释放。2014-2018年前10月，百强房企市占率由24%增至46%，其中仅17年就提升11个百分点，增速较15-16年明显加快。随着品牌房企市占率加速提升，楼盘和物业品质不断升级，刺激改善性需求释放。

2014-2018年百强房企市占率加速提升

数据来源：公开资料整理

一线城市以深圳和上海为例，14-18年间，90-144平改善户型占比分别从37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二线城市以南京和武汉为例，改善户型占比分别从12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四线以芜湖为例，改善户型占比从47.2%大幅增至61.4%。

2014-2018年改善户型（90-140平）占比明显提升

数据来源：公开资料整理

对2019年开发投资保持乐观，预计同比增长4-5%。

1998-2019年房地产开发投资完成额及其增速

数据来源：公开资料整理

分城市预测，预计2019年全国开发投资增速4.7%。其中，一线、二线和三四线城市分别占比11%、40.7%和48.3%，同比增速分别为5%、3%和6%，增速分别回落1、2和7个百分点。

分能级城市预测2019年房地产开发投资

数据来源：公开资料整理

一线城市投资2018年以来回暖，增速从2017年末的3.1%回升至2018年10月6.4%。预计低库存、叠加租赁住房和共有产权房等增量供应，2019年仍有较高韧性。

二线城市投资从2018年下半年起持续下滑，预计在严调控、弱需求下，2019年投资继续回落，但受益于租赁住房建设和优质土地供应，回落幅度有限。我们测算，2019年14城继续推进发展租赁住房试点，将增加2200亿元房地产投资，预计将拉动一二线投资3.7个百分点。

三四线城市2018年以来投资保持高位，高基数叠加去库存政策退出，预计2019年投资下滑明显。但仍可维持正增长，主要因为品牌房企布局下沉、精装占比提升；随着棚改红利结束，开发商在最后热销窗口抢开工、加推货量。

分项目预测，预计2019年全国开发投资增速4.7%。其中，土地购置费、建安投资分别占比29.6%、70.4%，同比增速分别为5%、4.5%，增速分别回落50、提升7.8个百分点。

分项目预测2019年房地产开发投资

数据来源：公开资料整理

预计2019年土地购置费增速5%。土地购置费仍将维持正增长，主要有三因素支撑。第一，2019年土地市场降温、基建投资力度加大以及防范地方政府债务风险三因素叠加，地方政府财政压力增加，将推出更优质的地块，并降低起拍价、减少限制条件，促进土地成交。第二，2019年宏观金融宽货币向宽信用传导，房地产融资环境有望改善。第三，当前可售库存降至2011年以来低位，房企具有较强补库存需求。土地购置费增速大幅回落50个百分点，主要因为2018年高基数，以及销售回落下土拍市场降温。土地购置费以当期实际发生额计入投资，由于土地款分期支付，土地购置费一般滞后于合同口径的土地成交价款。2018年以来土地成交价款增速下行，由去年末的49%回落至2018年11月20.2%，预计将逐步传导至土地购置费增速；全国范围内的土地出让合同金额从2018年6月开始增速显著下滑，9月开始由增转降。

土地成交价款增速是土地购置费增速的先行指标

数据来源：公开资料整理

预计2019年建安投资同比增长4.5%。建安投资受两因素支撑：第一，得益于低能级城市房企抢开盘，施工面积维持2%增长；第二，房价平稳城市限价有望放松、精装改毛坯现象减少，大量仅进行前期投资的已预售房屋后续投资增加，以及一二线城市施工面积占比提升，单位建安成本回升2.5%。

全国及各能级城市施工面积增速

数据来源：公开资料整理

2019年租赁试点城市迎中期考核，将加大力度建设租赁住房，保障房源供应。根据《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》的时间表，2017年11月前各城市编制实施方案上报、2019年11月前试点城市中期评估、2020年底总结试点工作并形成可推广经验。2018年起，租赁住房边际影响开始展现；2019年，影响将继续提升。我们测算，发展租赁住房，2018-2020年年均增加新开工3707万平、增加房地产投资2202亿元。由于目前租赁房试点集中在一二线城市，保守估计，租赁房投资可拉动一二线投资3.7%、拉动全国投资1.8%。

发展租赁住房对房地产新开工、投资影响汇总表

数据来源：公开资料整理

房地产投资在本轮小周期中表现出较强的韧性。在史上“最严调控”下，房地产销售自16年底高位回落；但投资增速中枢却持续抬升，18年1-11月累计同增9.7%，较15、16和17年同期分别提高8.4、3.2和2.2个百分点。

分区域看，三四线城市投资强劲支撑全国高位增长。18年1-10月，一线城市房地产开发投资同增6.4%，二线城市降至5.8%，三四线城市表现强劲，累计同增14.2%。出现区域分化，主要在于：一是因城施策下热点一二线城市调控收紧力度更大，导致市场降温明显，叠加土地出让限制条件增加，影响房企投资意愿；二是棚改货币化安置刺激三四线城市销售热度持续，带动投资走高。

三四线投资强劲拉动18年整体投资上涨

数据来源：公开资料整理

分项目看，土地购置费高增是投资向上的主要原因。2018年1-10月投资同增9.7%，其中：土地购置费累计同比高达63.4%，拉动投资增长13.2%，但建安等其他投资小幅回落4%，拖累投资回落-3.3%。土地购置费高增，主要原因有二：第一是在于2017年以来三四线持续热销、去库存充分，补库存需求释放；第二是土地成交价格快速上涨。建安投资回落，主要因为单位建安成本降低8%，有四个原因：一是低能级三四线施工面积占比提升；二是部分城市严格限价导致精装改毛坯；三是房企抢开盘、资金集中用于大量项目的少量前期投资；四是房企资金紧张，出现延期支付工程款情况，导致建安投资进度受到影响。

土地购置费用高增长是18年投资高位的主要原因