制冷剂：如何进一步理解长期投资价值？

配额制后，制冷剂价格持续上涨，如何展望后市？

2024 年至今，制冷剂行业在配额管控下逐步规范，产品价格迎来持续上涨。伴随着价格的持续上涨，涨价的持续性和空间成为市场有疑虑的地方。本篇专题主要针对以上两个问题进一步探究，并进一步挖掘制冷剂行业的投资价值。

如何看待涨价持续性？

涨价的持续性本质上是判断产品处于周期中怎么样的位置，如果是低点，那还能继续上涨，如果是高点，那持续性显著不足。但是我们认为制冷剂产品脱离了传统周期的逻辑，价格上涨并不是供需错配带来的，产品价格长期上涨有望成为新模式下的常态。从供给侧看，制冷剂不像别的周期品，是完全竞争/垄断竞争市场，行业可拥有新增产能，制冷剂行业全球范围内企业无法自发地增加供给，国内企业更是拥有最大的生产权力。需求端看，制冷剂既有用于新装空调、冰箱、汽车等，也用于存量的家电、汽车维修市场。与空调排产最为相关R32，目前也仅有40%用于内销的家用空调，且其维修市场还呈增长态势，其余以外的大多三代都已经形成一定规模的维修市场，逐步淡化制冷剂整体需求的周期性。同时，制冷剂的保质期较长，企业不必因为市场短期的波动而被动降价销售，经销商囤放制冷剂也需要一定的仓库储存资质与流通渠道，制冷剂的流通因此主要掌握在厂家手中。因此，制冷剂的企业拥有价格长期上涨的定价权。

如何看待涨价空间？

对于涨价品种来说，涨价高度一直是关心的问题，根据涨价高度，能够对应测算出公司未来的发展空间。前期市场对于制冷剂的涨价高度，一般是去对标替代品（四代制冷剂），目前开发的单一工质主流品种为R1234yf，预计其长期生产完全成本在8.5-14 万元/吨，但四代制冷剂对三代制冷剂替代远远没有这么简单。首先空调制冷剂R32 并不存在纯粹的四代替代方案，汽车制冷剂中使用R1234fy 替代充注量或增加，并需要考虑压缩系统，更不用提目前R1234yf 的使用也面临着争议，因此，我们认为三代制冷剂的涨价空间有望远超于R1234yf 生产成本。

估值得到充分消化，长期投资价值显著

最后，我们想再次去分析行业的投资价值，随着价格的上涨以及2025Q2 业绩的释放，制冷剂公司估值越来越接近传统化工品周期高点的估值，但行业与传统周期品的价值具有显著差异，价格上涨的持续性仍然充足，涨价空间依然较大，因此我们认为制冷剂相关公司存在一定低估。

同时，有部分观点认为在使用DCF 估值法的过程中，随着时间（t）的增加，企业手中的配额吨数减少，因此长期创造的现金流下降，企业价值减少。但是实际上，二代制冷剂削减的配额将会转移到三代制冷剂（R32）上来，进一步匹配三代制冷剂维修市场的增长。同时，未来高GWP 值有望转化成低GWP 值的三代制冷剂，目前来看三代R32 在四代的混配使用中必不可少在2045 年削减80%后，仍然可以折算成54.9 万吨的R32（当下为79.2 万吨三代总配额），因此三代的生命周期或长期存续。

投资建议：行业长期投资价值广阔，持续推荐相关个股三代制冷剂的“刚需消费”的功能性制剂属性+全球“基因”正逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显，价格长期上涨持续性强，空间大。持续推荐巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等。

风险提示

1、技术突破的风险；2、政策发生变化的风险；3、宏观经济波动导致需求回落的风险；4、原材料价格波动的风险。

在配额管控下逐步规范，产品价格持续上涨。涨价的持续性和空间成为市场有疑虑的地方。本专题针对以上两个问题进行探究，并进一步挖掘制冷剂行业的投资价值。

如何看待涨价持续性？

涨价的持续性本质上是判断产品处于周期中怎么样的位置，影响涨价的供需因素是否发生逆转。区别于大部分周期品，供需关系上下波动，制冷剂中长期景气变化是供给制约下的新模式驱动带来的影响。从供给侧看，配额后制冷剂全球制冷剂市场竞争格局已相对固化，中国企业在产能和市场份额上占据绝对优势，国内头部企业集中度高。从需求端看，制冷剂既有用于新装空调、汽车等，也用于存量的家电、汽车维修，全球制冷剂需求长期有较大增长潜力。1）与空调排产最为相关R32，维修市场呈增长态势，其余以外的大多三代都已经形成一定规模的维修市场，逐步淡化制冷剂整体需求的周期性；2）多数国家空调普及率仍较低，全球空调拥有长期增长空间；3）工商智能制冷、数据中心、热泵等新应用场景也在持续拓张。

如何看待涨价空间？

对于涨价品种来说，涨价空间一直是关心的问题，根据涨价空间，能够对应测算出公司未来的发展空间，这涉及到制冷剂远期的价、量展望。1）价：历史上制冷剂涨价弹性较大（如2017年R410a 到过6-7 万/吨的价格），主要由于其对下游成本占比小，给予了较高的涨价容忍度。

市场对于制冷剂未来价格，一般是去对标替代品（四代制冷剂），但四代对三代的替代并没有这么简单。首先空调制冷剂R32 在四代替代方案中仍需作为混配大量使用，汽车制冷剂R134a 用R1234fy 替代充注量或增加，并需要考虑更换压缩系统，更不用提目前R1234yf 的使用也面临着争议，因此从经济、环保多角度分析，四代制冷剂的长期价格都并非为三代制冷剂的天花板。2）量：某些观点认为三代制冷剂2029 年后开始削减，生命周期有限。短期看，2029 年三代总配额折GWP 值需要削减10%，目前环保部下发的配额折算成GWP 值仅为79%左右（折产量79 万吨），意味着2029 年的减量并不会影响到目前的供给量，并且随着三代维修市场的增加，当下配额仍有增长空间；长期看，未来高GWP 值的制冷剂有望转化成低GWP值的制冷剂，目前来看三代R32 在四代的混配使用中依然必要，在2045 年削减80%后，若全部以GWP 值折算成R32，仍然可以折算成54.9 万吨的R32（当下三代总配额为79 万），因此三代的生命周期或长期存续，短期量价齐升也有望发生。

长期投资价值显著，估值具备强吸引力

最后，我们想再次去分析行业的投资价值，随着产品价格的上涨以及2025Q2 业绩的释放，制冷剂公司估值越来越接近传统化工品周期高点的估值，但行业与传统周期品的价值具有显著差异，价格上涨的持续性仍然充足，涨价空间依然较大，因此我们认为制冷剂相关公司存在一定低估。类比于中高端白酒以及稀有金属的估值，制冷剂强势定价权的形成、全球主导定价的商业模式形成有望带来进一步的价值发现。

投资建议：行业长期投资价值广阔，持续推荐相关个股三代制冷剂的“刚需消费”的功能性制剂属性+全球“基因”正逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显，价格长期上涨持续性强，空间大。持续推荐巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等。

替代品进一步开发的风险；2、政策发生变化的风险；3、其余化工产品盈利不佳的风险；4、原材料价格波动的风险。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：马太/王呈