纺织服装2024年报25一季报总结：消费稳中求变 制造静观其变

板块总结：纺织制造延续景气，服装家纺增长放缓。1）2024年：纺织制造板块受益于下游库存优化和订单反弹，收入同比+13.7%，毛利率提升1.5pct至16.2%，产能利用率改善驱动盈利修复。服装家纺板块受消费疲软和刚性费用拖累，收入增速放缓至1.0%，净利率大幅下滑4.6pct至2.3%。2）季度趋势：2024Q4：纺织制造收入维持双位数增长（+14.1%），服装家纺收入降幅收窄（-1.1%）；2025Q1：纺织制造增速放缓但仍稳健（+8.2%），服装家纺春装销售承压（收入-5.1%）但盈利边际改善。3）重点公司：制造龙头（如华利、申洲）订单饱满，盈利更佳；服装品牌中运动赛道相对韧性较强，休闲服饰普遍承压。

运动服饰：行业维持增长景气度，品牌分化明显。1）业绩总结：收入增长韧性强：安踏（+13.6%）、特步（+6.5%）、361度（+19.6%）领跑，李宁（+3.9%）增速相对较慢；盈利改善：安踏核心净利率+0.4pct至16.8%，李宁、特步毛利率+1.0pct，李宁净利率下滑主要因营销开支增加，特步剥离KP减亏；361度盈利稳定。2）运营分析：库存折扣维持稳定，门店着重运营优化，2024下半年开店放缓或闭店调整，2025细分品牌开店持续。流水增长方面略低于收入，线上优于线下。3）增长趋势：线上分品类看，专业跑鞋、运动时尚、户外为主要增长热点；国产品牌在专业品类上具备质价比优势，运动时尚国际品牌话语权较高；分平台看抖音增长仍具优势。

休闲家纺：需求总体承压，新业态、新消费增长领先。1）业绩总结：收入增长总体放缓，比音勒芬、森马服饰、稳健医疗收入分别+13.3%/7.1%/9.6%逆势增长；负经营杠杆导致净利率普遍下滑，仅稳健医疗（净利率+0.7pct）等少数改善。大部分公司提升分红水平，现金流充裕。2）运营分析：线上普遍好于线下，直营普遍好于加盟；线下客流、店效普遍下滑，同时各品牌优化低效店铺，尤其加盟店铺调整较多，较多品牌电商也净减少；部分公司呈净开店、线下收入相对稳健；休闲服饰普遍电商收入好于线下，家纺品牌本身电商渗透率较高，电商增速放缓。3）增长趋势：2025年以来家纺品牌线上表现优异，休闲服饰品牌表现分化，哈吉斯、全棉时代等品牌线上保持高增；海澜之家京东奥莱新零售模式打开增长空间。

代工制造：订单量增驱动高景气，订单饱满盈利强的公司韧性更佳。1）业绩总结：2024年纺织制造行业受益于下游去库周期结束及订单恢复常态化，订单量大幅回升带动收入普遍双位数增长，产能利用率提升带动盈利向上。大部分公司保持积极的产能扩张，资本开支同比增加较多，华利集团/裕元集团/申洲国际几大代工龙头资本开支均在15亿元以上。2）关税影响：自上而下筛选，美国收入贡献低、净利率高的公司；自下而上筛选，产能供不应求的公司；产能占比来看，代工制造企业产能集中在东南亚地区。3）近况跟踪：代工台企4月基本维持一季度趋势未受关税政策影响，管理层对二季度预期乐观；国际品牌迅销和阿迪近期均表示暂未因关税主动提价，利润率影响有限。

纺织材料：外销订单增长带动收入，利润弹性较大。1）业绩总结：上游材料供应商同样受益于下游品牌补库需求，订单增长普遍较好。其中台华新材受益于锦纶下游防晒服、户外服需求高景气，收入增速最快接近40%；上游制造企业利润弹性较大，伴随订单增加、产效提升，毛利率修复带动利润反弹显著。资本开支普遍缩减，仅南山智尚/新澳股份/伟星股份资本开支同比增长双位数以上。

2）业绩拆分：纺织材料企业境内外收入占比有差异，伟星、台华、新澳、天虹以内销为主，鲁泰、百隆以外销为主。2024年外销增速普遍好于内销，主要受益于国际消费相对国内消费增长韧性更强、国际品牌去库完成开始补库、以及部分企业本身境外占比较低仍处于客户开拓阶段。

风险提示：宏观经济表现不及预期，产能扩张不及预期，供应商下游客户库存恶化，关税政策不确定性，国际政治经济风险，系统性风险。

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转自国信证券股份有限公司 研究员：丁诗洁/刘佳琪