纺织服装行业25Q3业绩综述：制造见拐点 品牌看分化

1、纺织制造：业绩逐季改善可期，重视板块复苏机会

Q3行业回顾：7/31美国对等关税落地，外需表现基本稳定

复盘出口链近3年需求：22Q3-23Q3：行业整体主动去库，品牌商采购谨慎；23Q4-24Q4：23Q4开始大部分品牌商完成了库存周转正常化，品牌商采购节奏修复，制造商订单增长明显提速；25Q1-Q3：Nike为代表的美国品牌去库、关税带来采购策略波动；但随着7/31对等关税最新安排落地，品牌商下单的积极性预计在Q4有一定修复；

从美国市场来看，7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，实际7-8月服装零售分别+8.6%/+7.6%，表现相对平稳，截止25年7月美国服装批发和零售社会库存4.33个月，同比22、23、24年同期处于偏低水位

从近期披露Q3业绩的各个龙头情况来看未有更悲观下调：Nike仍在积极去库中，26年对各个产品线亦有推新，后续25假日季及26订货展望回正；Uniqlo针对26/8/31新财年指引收入+10.3%，较上个财年提速，Adidas对25全年指引亦进一步明确至收入+9%；Deckers、Puma指引维持谨慎，继续推动去库

部分出口链龙头Q3已看到业绩改善趋势。

上游纱线端Q3有望率先感受到需求回暖，较Q2增长提速，如新澳股份在羊毛价格上涨背景下Q3开始已有量价、利润率回升趋势，Q4弹性值得期待

辅料环节，伟星股份Q3接单情况也较Q2有所好转，收入及利润增速回正，预计Q4环比有望进一步提速

成品环节，华利集团Q3随新厂爬坡进度推进，单季度净利率环比向上、见到到拐点；开润股份受益印尼稀缺产能，预计Q3保持收入增长的同时成衣产能利用率上行带动利润率继续同比提升；健盛集团受益无缝越南工厂效率改善以及资产处置一次性收益，净利率同样实现回升

投资主线：

1）Nike、Adidas、Uniqlo为代表的运动、休闲品牌龙头的核心供应商，包括制鞋龙头中的华利集团（25年PE 20.7X）、九兴控股（25年PE 12.1X）、裕元集团（25年PE7.5X）；制衣龙头中的申洲国际（25年PE 14.0X）、晶苑国际（25年PE10.9X）、开润股份（25年PE 15.0X）、健盛集团（25年PE 10.4X）

2）短期订单已见到改善势头、中期凭借自身优势不断提升市占率的上游制造龙头，包括新澳股份（25年PE 12.9X，原材料价格9月急涨有望带动利润弹性）、伟星股份（25年PE 18.9X）、百隆东方（25年PE 11.8X）。

2、品牌服饰：景气分化，聚焦稳健成长个股

Q3行业景气度与Q2基本类似：

从服装鞋帽、针纺织品社零数据来看:1-3月累计同比+3.4%，1-6月累计同比+3.1%，1-9月累计+3.1%，侧面体现Q3与前期整体景气度比较类似，来自线下客流的波动以及线上仍然较为激烈的竞争，从消费者信心指数来看，逐季有小幅度的恢复，但消费者仍然偏向理性决策，关注产品功能属性及质价比。

从港股运动品牌&零售商来看25Q3：安踏、特步、361表现与Q2类似，FILA、李宁、滔搏、宝胜略有降速，户外、高端跑步增速环比略有下降但在高位；进入25Q4，10月上旬天气偏暖成为挑战，但月中降温后预计板块秋冬动销启动、零售有所提速

A股品牌服饰龙头Q3表现延续Q2的分化趋势：

家纺受益大单品策略超预期：罗莱生活Q2开始陆续推出深睡枕/床笠为代表大单品，水星推出人体工学枕/雪糕被为代表大单品，带动Q2、Q3收入加速、Q3盈利能力同比明显提升，是Q3品牌板块最为超预期的两个标的

其他实现收入、利润双增的龙头中，稳健医疗消费业务Q3环比提速，带动利润表现超预期，海澜之家受益主业线上线下稳健零售成长表现+京东奥莱及FCC业务积极拓展，Q3收入及归母利润保持正向增长；森马服饰受益高性价比定位，收入成长同时单季度利润增速回正

投资主线：

1）港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（25年PE 15.8X，主品牌成长韧性凸显，户外品牌矩阵持续靓丽增长）、波司登（26/3/31财年12.9X，羽绒服龙头业绩成长韧性凸显）、李宁（25年PE 16.4X，奥运资源推动品宣加码，大股东增持展现信心）、特步国际（25年PE 10.5X，跑步领军品牌，特步牌稳健Saucony高增）、361度（25年PE 8.7X，高性价比大众运动龙头增速持续领跑）、滔搏（25年PE 13.3X，25年随线下零售环境修复有望展现利润弹性）。

2）自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头：海澜之家（25年PE 12.3X，主业高股息同时京东奥莱业务拓店顺畅打造新成长曲线）、稳健医疗（25年PE 24.1X，全棉时代业务围绕五大核心品类建立产品心智，线上高增线下积极拓店，有望间接受益生育补贴）、锦泓集团（25年PE 10.9X，积极通过新店态、新品类推动TW品牌线下提效，IP授权及云锦业务高增）。

3）业绩表现稳健的高股息龙头：罗莱生活（25年PE15.5X，大单品策略带动业绩超预期）、水星家纺（25年PE14.4X，大单品策略带动业绩超预期），江南布衣（FY269.3X）。

3、风险提示：1）品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2）纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。

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转自浙商证券股份有限公司 研究员：马莉/詹陆雨/邹国强/周敏