黄金珠宝行业2024年及2025一季度财报总结：加速向产品驱动转型增长 门店层面更重视单店效益

事项：

近期，主要的黄金珠宝上市公司已公布2024 年年报及2025 年一季报，整体在金价持续上涨的背景下呈现一定的分化趋势及如下特征：

国信零售观点：行业层面来看，2024 年金价持续新高对消费端的一定抑制，但进入2025 年，在旺季消费需求提升，金价对消费心理冲击趋缓，以及品类结构变化下触底反弹，2025 年一季度黄金珠宝社零实现6.9%的增长。但由于板块上市企业在品类结构，渠道扩张模式等方面存在一定差别，面对高位金价及消费偏好变化所受的影响也有所不一，因此上市企业的业绩端出现较为明显的分化。

1）产品层面：一方面在金价中长期上行预期下，进一步强化保值增值属性，反而利好终端销售。另一方面消费者对于设计属性的追求也会进一步增强，倒逼企业由传统渠道扩张增长转向产品驱动，品牌运营能力和差异化产品设计成为重点建设方向。

2）渠道方面：过去一年行业以门店战略收缩为主，尤其是加盟门店，受制于需求景气度减弱及加盟商主动退出等。但同时企业均强化了自营门店的运营或对现有门店进行形象升级、产品布局调整等，顺应消费者更重视品牌及购物体验的趋势。

短期来看，随着二季度行业进入低基数，2024 年4-6 月金银珠宝社零增速分别为-0.1%/-11%/-3.7%。加之在消费者对于黄金品类保值增值的印象加深以及企业自身产品创新迭代下，行业有望迎来持续改善。中长期来看，在行业渠道扩张红利逐步减弱下，企业竞争将加速转向产品力及品牌运营力的驱动阶段。

我们建议关注两个投资方向：1）行业数据改善下的低估值修复，同时产品创新及门店运营优化同步推进的传统黄金珠宝龙头，如周大福、菜百股份、周大生、老凤祥等； 2）定位细分赛道，在前期以差异化品牌/产品定位布局，并建立消费者心智的企业，通过线上线下结合的新消费经营杠杆，实现持续爆发式增长。同时其增速在当前消费行业下具备较大稀缺性，如老铺黄金、潮宏基等。

评论：

行业触底反弹但企业加速分化，金价高增及消费偏好变化成为影响因素

从行业表现来看：行业基本面在2025 年一季度实现反弹2024 年金银珠宝社零总额实现3299.8 亿元，同比3.1%，其中自2024 年二季度开始持续处于下行趋势中。

但进入2025 年，黄金珠宝行业整体增速在旺季消费需求提升，金价对消费心理冲击趋缓，以及品类结构变化下触底反弹，2025 年一季度黄金珠宝社零增速实现6.9%的增长。

从上市企业角度来看：一季度以来企业业绩分化有所加速

A 股市场，主营黄金珠宝品牌零售的企业主要包括老凤祥、菜百股份、潮宏基、周大生、曼卡龙等；港股市场主要包括老铺黄金、周大福、六福集团、周生生等。各大品牌在黄金品类结构，渠道扩张模式上存在一定差别，而受金价高增及消费偏好变化等因素影响，上市企业的业绩端出现较为明显的分化。

从A 股企业情况来看，虽然各企业在去年受行业整体影响均有不同程度承压，但在今年一季度行业回暖趋势下，分化趋势却更加明显。

具体来看，我们认为业绩的分化主要体现以下几个维度：

1）定位细分赛道，前期以差异化品牌/产品定位布局，并建立了品牌心智的企业，在高金价的背景下反而取得了较高的增长表现。

如潮宏基2025 年一季度公司加大强设计属性的首饰产品布局及门店形象设计，收入取得25.36%增长至22.52 亿元，归母净利润增长44.38%至1.89 亿元。潮宏基品牌定位“年轻人的东方时尚”，通过非遗创新和流行IP 打造差异化产品大类。旗下梵华、臻金臻钻等古法金产品受到消费者青睐，门店打造潮宏基移动博物馆概念新一代门店形象，进一步强化了潮宏基“年轻、东方时尚”的品牌印记。

曼卡龙2025 年一季度收入增长42.87%至7.14 亿元，归母净利润增长33.52%至0.43 亿元。该品牌围绕“都市时尚女性”的定位进行产品开发，重视产品的原创态度和时尚设计，且融合东方美学设计。全渠道品牌运营能力较强，2024 年电商（线上业务）营业收入12.93 亿元，较去年同期增长40.76%，占总收入的比重达到54.83%。

此外，老铺黄金作为高端古法黄金代表，2024 年收入及归母净利润更是分别取得168%/254%的增长。该品牌结合优质工艺下的差异化古法金产品，突显自身价值感，吸引了一批原本高奢珠宝品牌客群，以及同时追求保值+品牌调性的消费人群。

2）以传统克重黄金为主、前期加盟渠道扩张较快的企业，2024 年以来的业绩有所承压。

与之相对的，传统克重黄金产品为主的品牌，在前期金价高位抑制终端需求的背景下，经营压力仍有所延续，同时前期加盟门店扩张下规模体量已经较大，短期转型效果也需要一定时间体现，因此业绩短期仍有所承压。如老凤祥2024 年营收567.93 亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5 亿元，同比-11.95%。2025 年一季度营收175.21 亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13 亿元，同比-23.55%。周大生2024 年营收138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1 亿元，同比-23.25%。2025 年一季度营收26.73 亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52 亿元，同比-26.12%。

下文我们将进一步总结分析以上传统珠宝品牌和新兴个性化品牌业绩分化的原因和特征：

特征一：金价高增影响消费心理，时尚属性更强的一口价产品性价比有所凸显黄金珠宝饰品存在两种定价方式：1）克重+工本费的方式，一般毛利率较低，且克重部分随当天金价实时调价，与金价密切挂钩。2）一口价定价，毛利率相对较高，一般在40%左右，普遍一年调价2-3 次，而非随着金价实时波动。

2024 年以来，上金所现货黄金价格涨幅超过65%，终端零售金价超过1000 元/克。在此情况下，消费者对于克重产品的涨价感知较为明显，抑制了消费需求。据世界黄金协会统计，2025 年一季度中国黄金首饰消费量同比下降32%。回顾历史数据也可以看到，金价高涨幅抑制黄金首饰消费量。如2019 年上金所现货黄金价格涨幅18.63%，黄金首饰消费量下降8.16%；2024 年金价涨幅27.39%，黄金首饰消费量下降24.69%。

而对于一口价的产品而言，一般滞后于金价上涨，消费者感知并不明显，反而在金价快速上涨阶段凸显了性价比优势，折算后单克重的价格与纯克重黄金的价差缩小，且产品设计属性更强。中国黄金协会在一季度的统计中也提到，受高金价抑制，黄金首饰消费需求持续疲软，古法金、硬足金和小克重金饰更为紧俏，黄金与其他材质结合的产品也颇受年轻消费者喜爱。

如以周大福数据为，其2025 财年上半年（2024 年4 月-9 月）中国（不含港澳台）市场营业额同比-18.8%，但定价黄金产品逆势增长，占黄金首饰产品零售值的比重达到14.2%，同比增长一倍多。且后续继续维持强劲表现，2025 年一季度定价产品零售值占比从去年同期的9.4%占比提升至25.6%。

特征二：消费偏好变迁，更注重产品设计或叙事带来的情感表达

黄金首饰的消费客群中，年轻消费者（18-34 岁）占比提升。据世界黄金协会数据，2024 年中国18 至34岁的消费者贡献了超过三分之一的金饰零售额。且硬足金等产品主要由年轻消费者贡献，该类产品设计新颖、单价低、轻量化的特性吸引了年轻消费群体。热门的古法金，年轻消费者也贡献了38%的份额，仅次于中年群体（35-55 岁）40%的份额。

年轻消费者的增长，也对产品设计或者情感表达提出了更高的要求，具体体现在对于产品风格、精准工艺的要求等。据世界黄金协会统计分析，阻碍年轻消费者购买黄金的因素中，“不适合我的风格”、“我找不到喜欢的产品”排名靠前。

当前销售较好的一口价产品均有明确的设计风格，让消费者形成较强的品牌印记，不再流于“喜庆”、“爱情”、“花草树木”等普适性的表达。如老铺黄金旗下的“金刚杵”系列借鉴佛教法器的文化概念和符合，主打非遗古法工艺，元素偏向中式历史美学。潮宏基“臻金·梵华”系列设计灵感源于乾隆皇帝御用宫殿梵华楼，寓心境恬淡、内观自性之意。花丝系列强调东方女性力量，是持续向上的东方美和蓬勃的生命力。

而传统克重黄金产品受制于低毛利率（一般在10%左右），对于工艺的投入或者设计元素的投入一般较少，难以适应年轻消费者需求。当前主流的古法或者硬足金产品以一口价定价居多，侧面也佐证了这一点。据世界黄金协会数据，2024 年中国普货黄金的人群消费结构中，18-35 岁的贡献比例最低。

特征三：门店战略调整，强化直营及门店运营

回顾黄金珠宝企业2024 年以来的门店拓展情况，传统加盟模式的企业以门店收缩为主。其中老凤祥2024年营销网点达到5838 家，全年减少156 家。周大生2024 年累计净减少门店98 家，2025 年一季度净减少177 家，期末门店总数4831 家。

但另一方面，各家企业均强化了自营门店的拓展，意在强化品牌建设及优化门店服务，以提升消费者体验。

周大生自营门店2025 年一季度末396 家，净增加43 家；老凤祥2024 年自营门店净开10 家。其他本身以自营为主的企业均实现净开店，菜百股份2024 年新开直营连锁门店20 家，期末门店达到100 家。老铺黄金2024 年新增门店7 家。

此外，各公司均对门店进行形象升级，包括门店外观、店内装修、产品布局等。如周大福中国（不含港澳台）市场2025 财年新形象门店数量达到5 家，开业前几个月实现了高于同店平均水平的表现。店铺以“周大福红”为主色调，加强了门店的空间感。潮宏基升级终端门店形象和用户体验，打造潮宏基移动博物馆概念新一代门店形象，进一步强化了潮宏基“年轻、东方时尚”的品牌印记。

投资建议：

短期来看，随着二季度行业进入低基数，2024 年4-6 月金银珠宝社零增速分别为-0.1%/-11%/-3.7%。加之在消费者对于黄金品类保值增值的印象加深以及企业自身产品创新迭代下，行业有望迎来持续改善。中长期来看，在行业渠道扩张红利逐步减弱下，企业竞争将加速转向产品力及品牌运营力的驱动阶段。

我们建议关注两个投资方向：1）行业数据改善下的低估值修复，同时产品创新及门店运营优化同步推进的传统黄金珠宝龙头，如周大福、菜百股份、周大生、老凤祥等； 2）定位细分赛道，在前期以差异化品牌/产品定位布局，并建立消费者心智的企业，通过线上线下结合的新消费经营杠杆，实现持续爆发式增长。同时其增速在当前消费行业下具备较大稀缺性，如老铺黄金、潮宏基等。

风险提示：

消费景气度不及预期；金价大幅波动；市场竞争环境恶化；加盟商经营管理不善。

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转自国信证券股份有限公司 研究员：张峻豪/柳旭/孙乔容若