上投摩根张军：全球资产之锚 美债收益率如何影响市场？

    近期美债收益率上升备受市场关注，美股表现与美债收益率是否存在稳定相关性？通胀预期上升如何理解？怎样看待美股高估值泡沫？对此，上投摩根投资董事张军跟大家分享精彩观点。

    张军在接受采访时表示，美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价的基础，其上升引发股票市场恐慌。但美股和美债相关性在历史上并不稳定，并不能得出正相关或负相关的一致关系。

    张军认为，近期在国债收益率上扬的趋势背景下，股票的投资吸引力仍然高于债券，因为高估值仍然可以通过企业盈利的高增长来消化。历史上美股隔夜涨跌和次日A股的收益率没有显著的相关性，中长期走势由两国基本面决定。

    以下为采访实录：

    上投摩根张军：美股与美债相关性并不稳定

    近期美国10年期国债收益率大幅上行，并突破1.6%的关口，由此引发美国股票市场，尤其是成长股大幅调整。我认为美国10年期国债收益率是全球无风险资产收益率的锚，类似船停泊时用的锚，是全球风险资产定价的基础。

    理论上美国10年期国债收益率常被作为股票资产估值的无风险贴现率，美债利率上行意味着估值要向下降，这也是近期美债收益率上行引发股票市场恐慌的原因之一。但是我认为美股和美债相关性在历史上并不稳定，并不能得出正相关或负相关的一致关系。

    历史数据显示，过去几十年间，当美国10年期国债收益率上行，同期美国标普500指数大多数时间上涨。这又如何解释？10年期美国国债收益率是一个综合指标，反映了市场对美国经济基本面，未来通胀和风险偏好的预期。不同时期这三个因子的变动或高度相关或分化发展。当美国国债收益率上涨的主要驱动因素是经济基本面改善预期时，股票市场一般也会同时出现上涨。因为在股票估值模型中除了国债收益率作为贴现率外，还有盈利增速和企业盈利的变量因子。经济基本面向好对企业的盈利和盈利增速显然是利好的，这就解释了为什么过去几次10年国债收益率上行期间，美股上涨，因为盈利的增长抵消了贴现率上升对估值的压制。

    这一轮国债收益率的上行起始于2020年3月8日，当时10年期国债收益率收于0.5%历史低点。近期美债收益率短期快速回升，基本面改善是主要的驱动力，同时也掺杂一些对未来通胀的预期。正如2021年3月5日美国新任财长耶伦在接受采访时表示，最近长期利率上升主要是由于市场预期美国经济有一个强劲的复苏，而不是反映市场预期通胀快速反弹。

    如果我们拉长的时间回顾近40年来美国10年期国债收益率的长周期趋势，它处在长期下落的一个大周期，与美国潜在GDP增速长期回落是相匹配的。在这个长期走低的大周期中，会出现一段时间短周期的收益率上升时期，比如2012年到2013年间，2017年到2018年间。

    关于通胀预期，近期油价和大宗商品价格的上升引发通胀预期上升是可以理解的，但近期还看不到通胀迹象。根据美联储和美国国会预算办公室的预测，到2024年才会应对通胀进行利率政策的调整。

    上投摩根张军：盈利高增长或消化美股高估值

    我认为美国股市有泡沫毋庸置疑，但是投资从某种意义上来讲，有时候反而是泡沫，为我们带来投资收益。而且当泡沫破灭时，才会带来严重的投资损失，可惜的是没人能够准确的预测泡沫何时破灭。

    目前美国标普500指数动态收益率在23倍左右，这样的估值水平处于历史估值水平的高位，对应的是美国债券收益率处于历史低位。在国债收益率上扬的趋势背景下，股票的投资吸引力仍然高于债券，因为高估值仍然可以通过企业盈利的高增长来消化。高估值泡沫外，我们还要关注流动性泡沫和投资者行为泡沫。流动性从宽松转向收紧的拐点的到来，是导致流动性泡沫破灭的重要因素。观察投资者行为的泡沫就更复杂了，比如投资者的不理性的行为达到极致，也就是人性的贪婪达到极致，往往是是泡沫破灭的导火索。

    美国股市过去几年的上涨，主要体现在以科技股为代表的高成长板块的上涨，那么今年的推动股市上涨的主力，可能会更多来源于价值股和通胀主题下的顺周期板块。

    上投摩根张军：美股、A股中长期走势看两国基本面

    标普500指数在2020年3月回撤33%之后，从底部V型反弹76%，已经创新高并超出前期高点。REITS在2020年3月回撤43%，从底部反弹了54%，距离前期高点仍然有12%的差距。可见REITS的反弹落后于股票大盘的反弹幅度，主要是因为REITS所处的业态在疫情期间的受伤程度以及经济重启后的恢复程度表现不一。

    表现较好的业态是服务于电商与制造业的仓储物流相关物业，与消费相关的娱乐，出行，餐饮，医疗等行业反弹较慢。今年美国经济快速复苏的背景下，市场对消费类物业相关的业务出现好转充满信心。由于美国的房地产信托被要求必须将90%以上的利润用于分红，所以REITS6%-7%的分红收益率相对极低的美国债券收益率还是很有吸引力的。

    历史上美股隔夜涨跌和次日A股的收益率没有显著的相关性，美股、A股中长期走势由两国基本面决定。但是不排除在短期内由于避险情绪和风险偏好，美股可能对A股产生一些影响。尤其是A股和港股在互联互通后，关联性加强，美股对港股的影响也会间接传导到A股。此外汇率因素中美关系等宏观地缘政治因素，也会影响资金在国内和国际间的流动，进而对股市产生一定影响。