格力电器：大破大立凤凰涅盘

电器 2020-09-21 09:17

格力正经历渠道扁平化冲突导致的调整期。但我们认为渠道扁平化最终有望让格力掌控品牌溢价在产业链中的分配权，实现跨越式增长。我们判断，公司当前估值低、未来业绩改进空间大（渠道扁平化提效、业务多元化）、分红率有大幅提升潜力，当前是低点介入时机。

渠道已成“负债”，但护城河犹在：1）过去格力的三大护城河为空调品牌与品质、产业链一体化优势、强大的经销商体系。至今前两者依然是牢固的壁垒。2）随着市场渠道日益扁平化，格力线下渠道变为劣势。3）格力渠道扁平化需要梳理存量利益、流程重构，以及提升数字化能力、仓储物流能力，我们判断需要2 年时间才能完成渠道扁平化。我们注意到因为山东经销商转投竞争对手，格力将激进的扁平化策略调整为渐进式改革，避免矛盾激化。

重塑利益格局：1）格力与经销商深度绑定的利益格局正在瓦解。

国企混改，格力管理层获得高瓴战略投资主体（15%的格力电器股份）LP 份额11.10%、GP 份额41%。叠加未来股权激励，格力管理层和战略投资者、小股东会建立一致利益，我们预计管理层有望关注市值，分红率有大幅提升潜力。2）渠道扁平化后，消费者将享受更具性价比的优质产品，上市公司掌控品牌溢价分配权，零售网点资产周转率提升。

格力将掌控品牌溢价分配权：1）层层分销模式下，我们估计格力品牌溢价的3/4 被渠道消耗。2）格力推进以“董明珠的店”

（B2C+B2B）为渠道中心的扁平化结构，出厂价与零售价一致，渠道以赚取佣金、返点为利润空间。3）正如格力当年建设专卖店体系对抗家电连锁业态，我们认为以“董明珠的店”为核心的渠道改革有望抗衡电商平台业态。我们预计格力将主导品牌溢价在产业链中的分配。

未来展望：1）短期看，空调去库存周期、价格战周期已结束。我们认为未来中国空调市场进入更新需求驱动的增长时期。2）长期看，全球暖通空调市场广阔，2018 年全球家庭空调渗透率为45.6%。

预计未来3-5 年，中国家电品牌有望在全球成为主流。格力如果策略得当，海外品牌业务有机会快速增长。3）我们认为高瓴有国际化的眼光和丰富的产业资源，能够在数字化、物流、品牌运营、品类扩张、国际化方面提升格力能力，拓展公司视角。