山鹰纸业：子公司北欧纸业有望境外上市 增强海外业务核心竞争力

    公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市，发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定，发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。

    子公司北欧纸业有望境外上市，将增强海外业务核心竞争力。公司于2017年收购北欧纸业，收购对价约19.52 亿元人民币。北欧纸业主营特种纸业务，拥有产能26 万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好，盈利能力较为稳定，北欧纸业吨纸盈利在1000 元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张，增强核心竞争力。另一方面，公司对于北欧的投资有望在其上市后收回，降低投资风险。

    短期看，2020 年包装纸行业出现供给缺口。2017 年以来的禁废政策延续，2017~2019 年进口废纸已累计减少3175 万吨，考虑替代效应后，废纸供应量下降2081 万吨，在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计2020 年进口废纸继续减少500 万吨，失去库存缓冲，需求将大幅修复，保守测算下2020 年供给缺口接近1000 万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在20 年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。

    成品纸涨价将超过废纸，纸厂利润扩充。1）纸厂集中度远高于上下游，历史上涨价周期中，成品纸涨价超过废纸，纸厂毛利润提升。2）从成品纸和废纸各自供求强弱来看，废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降，二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达1500 万吨，2020 年有望修复；废纸需求为成品纸产能，但关停产能超过新增，2020 年实际净增有限。

    公司为A 股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。华中造纸基地规划220 万吨产能，2019 年11 月底已开机一条50 万吨产线，预计2020 年底公司包装纸总产能达到500 万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42 万吨废纸浆将投产使用，加上2020 年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。2020 年两部分带来利润弹性：1）废纸浆+外废锁定部分成本，国外废价差拉大；2）成品纸和国废价差拉大，吨净利提升。

    中长期看，包装纸市场空间增长潜力大，集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现，未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降，小厂将因为失去原材料无法开机，行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸CR4 不到50%，对标美国77%，提升空间大。

    造纸主业产能纵横全国布局，垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。

    公司造纸产能逐步实现全国化布局，贴近客户，大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局，通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力；扩张下游包装业务，锁定下游客户和需求。

    估值底部，留足安全边际。公司当前PB 估值仅1.2X，历史上最低为1.0X，平均PB 为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧2.0改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。