长城汽车：销量与ASP齐升 毛利率带动单车盈利共振

    Q3 业绩超预期，短期经营拐点浮现 Q3 营收实现212.02 亿元，同比+18.0%，（其中销量同比+12.4%，ASP 同比+5.0%），环比+13.1%（其中销量环比+10.0%，ASP 环比+2.8%），单季度单车收入9.2 万元，单车利润0.6 万元。1）营收增长主要受益于销量与ASP 的增长，下半年排放标准切换后，批售受压制等因素逐步解除，长城7、8、9月销量分别为6、7、10 万辆，环比向上趋势显著，走势远强于行业平均水平；结构方面高价值F 系列占比提升，此外由于低端国六车型快速补量，且售价高出国五车型2000 元，带动ASP 继续环比攀升。2）除收入端增长带来规模效应外，公司加大内部成本控制，DCT降本节奏突出，其他零部件年降效果从年中逐步体现，促进综合毛利率有较大幅度提升，Q3 单季度达到18.5%，同比+3.50pct，环比+3.48pct。

    中期增量一：皮卡引领个性化消费 皮卡细分市场仍有较大的成长空间。国际比较看，中国皮卡市场的容量占汽车市场整体不到2%，美国皮卡市场占比为16%，泰国占比约40%。展望未来，长城凭借皮卡专营店渠道加速建设和新品投放（炮系列2019 年国庆前后在重庆永川工厂下线投放），2021 年有望实现25 万销量，维持31%左右的市占率，对应行业80 万的总量（出口占比约15%），其中燃油版炮贡献10 万台以上销量。

    中期增量二：海外市场处于放量前夜 2019 年6 月，长城汽车俄罗斯图拉工厂正式竣工投产，年规划产能15 万辆，将生产F7、H9 等高端旗舰车型，直接参与到与外资品牌的竞争。9 月哈弗品牌在俄罗斯销量1175 辆，同比增长5.5 倍，继续保持第一名的位置。F7、H9本地化生产以及销售渠道的铺开后，长期可依托俄罗斯工厂向西辐射，长城的国际化新征程由此开始。我们对公司未来五年的海外市场放量有信心，如果考虑皮卡、硬核哈弗H9/H5、哈弗H6/F7/x 和WEY三大系列，预计2022 年长城的海外销量有望达到30 万台（2018 年为4.7 万台/+20%），包括皮卡6-7 万台（较2021 年增12%以上）、H5&H9 合计3-4 万台，H6/F7/x 合计16 万台以上，WEY 约3 万台。

    向上逻辑顺畅，三大竞争优势支撑未来 1）看1-2 年：2019 年4 季度仍有较大销量弹性，2020 年新平台架构足以支撑各细分价格区间的继续扩容。2）看3 年：2020 年开始公司会向市场清晰展示其长期高强度研发带来的技术溢价，如P2 混动、9HDCT、新世代2.0T发动机等。3）看5-10 年：动力总成全面电气化将是长城等头部自主品牌，缩小与一线合资如大众&丰田技术代差（动力/油耗）的最佳战略机遇；个性化消费如高端乘用型皮卡、硬派SUV 有望成为长城在自主品牌中突出重围的利器；我们同样看好公司率先打开国际化的增量空间。