金属行业2026年度展望(Ⅱ)：弱供给周期下的行业配置属性再探讨-流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移

全球实际利率成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22 年10 月的13.33%大幅攀升至25 年10月的85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+86.08%。数据的变化确定性地标志着自美联储24 年9 月的首次降息开启后，全球货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。

央行资产负债表的扩张意味着QE 的再开启。全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，如全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩幅度已由2024 年4 月的-11.16%收窄至2025 年10 月的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松。2025 年12 月12 日，美联储已启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400 亿美元的短期国库券。考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换（2008 年时期FED 扩表1.35 万亿美元，2020 年FED 扩表4.73 万亿美元），全球央行资产负债表在进入2026 年后或将转至新一轮的再宽松状态（至25M2 以FED 为例的缩表绝对额至2.43 万亿美元，22M4-25M12）。近15 年以FED 为例的3 轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。其中最新一轮2020-2022 新QE 时期，库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源指数、矿产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29%；而申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34%。我们通过追踪自2000 年以来FED 三轮降息周期中黄金价格的表现，发现在流动性强周期提振下的黄金价格平均最大涨幅达到183.4%。

高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升。当前全球地缘政治风险指数已攀升至1973 年第四次中东战争以来第三高位，且处于自1900年有数据记录以来的绝对高位，当前该数据较近125 年均值水平已高出3.34 倍。此外，全球经济政策不确定性指数仍已创有记录以来新高，该数据在年内已升至543.2，较记录以来的历史均值146.13 高出272%。我们统计了近四十年内全球金融市场具有代表性的高风险阶段（共11 个样本），其中10 个高风险阶段中黄金取得了正收益率（91%的正收益概率），显示黄金资产的避险溢价在金融市场动荡时的有效显现。

黄金：黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌。黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证，而黄金需求则呈现强韧性（央行购金形成的需求支撑）及强弹性（黄金ETF 投资的净流入提升）。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616 吨，其中央行购金连续三年升至1000 吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升。至2025 年11 月，中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增量达到41 吨。另一方面，随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF 的年增长量或有望恢复至2016-2020 年均水平，将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451 吨/年）。至2025M10，全球黄金实物持仓ETF 累计黄金持有量已升至3893.4 吨，年内累计净流入674.2 吨。黄金的传统需求方面，金价的上行推动金饰消费向金条消费转变。2025 年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199 吨（-303吨），而金条消费量同比上升18%至738.4 吨（+112.2 吨），部分抵消了金饰需求的下行。此外，在黄金传统金融市场定价层面上，黄金的避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。

黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。

白银：全球白银供需缺口或趋势性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027 年间，全球白银供应量或由31529 吨增长至32666  吨，期间CAGR 仅为1.2%。而全球白银则已进入结构性扩张阶段：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主，延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求相对稳定。2024-2027 年间全球白银需求CAGR 将达到2.9%，或由2024 年的36207 吨增长至2027 年的39457 吨。结合对白银供需状态分析，我们认为全球白银供需缺口或持续放大，2025-2027 年间全球白银供需缺口或扩至5347/6223/6791 吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。

白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。

铂金：铂金供需或维持结构性短缺。2024 年全球铂金供需缺口为31 吨，我们预测2025 年或继续维持39 吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2025 年全球矿产铂金供应量为168.2 吨，同比下降6.2%。

需求方面，金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全球经济不确定性影响而小幅下滑。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2025-2027 年全球铂金市场或处于结构性短缺周期，平均每年供给缺口约37 吨，占当年需求约14%左右。铂金供应的持续短缺将有效消耗2023 年以前铂金供应过剩积累的地上库存。据WPIC 数据，至2025 年底，全球铂金库存量或降至67 吨，仅等于三个月的需求量。库存的消耗或将实际性加剧铂金供应短缺状态，流动性周期的持续运行下，金铂比或有望回归，铂金价格或将上行，相关行业估值水平及盈利能力或得到修复。

铂金板块相关标的：贵研铂业，中信金属。

风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。

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转自东兴证券股份有限公司 研究员：张天丰/闵泓朴