电力行业2025年三季报前瞻：火电经营持续改善 清洁能源延续分化

煤价同比降幅显著，火电经营持续改善三大核心因素共同影响火电盈利的变化，煤价、电价和电量。首先从电价维度而言，从各省代理购电价格来看，三季度各地区电价普遍有所回落，青海、广西、重庆等地区表现相对强势。

从煤价角度而言，三季度煤炭价格有所回升，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤价中枢同比降低175.63 元/吨，年度长协煤价均值同比下降29.33 元/吨。按电企长协及现货煤各占一半假设，三季度综合煤价降幅将带来火电燃料成本约0.035 元/千瓦时的同比下降，考虑到部分北方电厂扣税后电价降幅低于成本端回落，火电经营改善趋势有望延续。最后从电量的表现来看，7-8 月火电电量增速持续改善，但整体仍然偏弱。综合电价、煤价、电量三个维度，虽然同比来看火电利用小时数以及电价均有所回落，但煤炭价格的显著回落或仍将使得火电经营维持稳定，尤其北方电厂及华东部分省份火电电厂电价降幅相对更小，华中部分省份火电利用小时相对坚挺，预计火电经营业绩仍有望实现同比改善。

电量偏弱限制水电业绩，“两核”表现或有分化水电方面，三季度以来，去年同期基数偏高叠加降雨分布不均，7-8 月我国水电发电量同比下降9.95%。9 月三峡（14 点）入库及出库流量均值分别同比增长93.73%、142.58%，9 月来水的显著改善部分缓解三季度水电电量压力，但7-8 月主汛期电量的明显偏弱预计仍将限制主要水电公司三季度的业绩表现。

核电方面，得益于装机规模较去年同比增长且机组检修天数相对稳定，7-8 月核电发电量同比增长7.09%。对于两核而言，由于江苏及两广等地市场化电价有所回落，对核电参与市场化部分的电量也会存在一定影响，其中：中国核电受市场化电价影响程度相对较小，但由于新能源板块受股比降低以及经营偏弱的共同影响或延续明显承压，预计三季度整体业绩增长有限；而中国广核由于受市场化电价冲击面相对偏大，三季度业绩或将延续承压。

绿电表现或延续偏弱，区域主导业绩分化

得益于新增装机维持高位，7-8 月份风电和光伏发电量分别同比增长11.85%、22.09%；但7-8 月风电和光伏利用小时分别同比下降12 小时、11 小时。各省利用小时表现存在差异，福建、广东等东部沿海省份以及宁夏、青海等西北地区的风电利用小时明显提升。整体来看，新增装机高速增长拉动电量保持较高增速的同时，也带动折旧等各项成本费用的同比增长，且考虑电价延续偏弱，预计新能源运营商三季度业绩整体或有所承压，但得益于区域来风显著改善，中闽能源及福能股份等东部沿海新能源运营商或将实现优异的业绩表现。

投资建议

考虑年初以来部分省份火电相对更强势的业绩表现，推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和部分广东地区火电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源。

风险提示

1、电力供需存在恶化风险；

2、风况、光照资源与来水不及预期风险。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉