教育行业调研小结

我们在11 月28 日-29 日在北京组织了一场投资者关于教育行业的调研，拜访或交流了新东方、好未来、高途、有道、东方甄选及多位教育行业专家，涉及话题主要包括现阶段教育监管政策和管理办法、教培行业的恢复情况、各公司的未来展望，业务讨论范围包括留学、高中、素质素养、学习机等。经过此次调研，我们了解到目前教培行业监管环境相对稳定，处罚规则逐渐清晰；行业依旧供不应求；我们覆盖的教育公司中，新东方和好未来业务和产品基本成型，受益于教培行业旺盛需求和竞争减少；高途经历Q3 低于预期的招生效率之后，明确了改善的方法，重振旗鼓。新东方和好未来目前市场估值分别在18x FY25E PER (基于海通国际预测)\4.4x FY25E PSR（基于海通国际预测）,我们建议等待回调到足够的安全边际；高途，估值相对较低（1.5x FY24 PSR, 基于海通国际预测），但鉴于其改善策略最近1~2 个季度调整，我们建议可以持续关注其在财务数据上的实际转化效果。

更多信息:

校外培训监管和执行

监管方向没变，态度稳定，校外培训机构不可为业务教育阶段学生提供学科类培训，高中阶段学科类培训参照义务教育阶段执行。K9 素质素养业务，监管上看经营许可，培训机构申请非学科先去工商局登记营业执照，然后去相应的主管机关拿非学科的办学许可，另外，还需做课程认定。课程认定一般是当地民办教育协会的一些非官方组织，里面有师范院校的老师、教授，退休的一些公办学校老师，组成课程认定委员会，会提修改意见。经过几轮沟通后，会给认定，确认课程是非学科类，就可以招生。

监管执行层面，以北京海淀为例，教委每周都在排查。现阶段处罚形式是上门约谈。如果没有停止，后续会有进一步处罚，包括关停和罚款（几万到十几万不等）。

现阶段在政策和执行方面，包括素养课设计的侧重点，各区域有差异，北京比较严格，广东相对宽松；如果培育新市场，至少一年才能形成点规模，三年下来能比较稳定。

后面还有政策风险吗？有政策风险。就北京海淀，教委有专门的工作组，现在各区教委都形成了专门的工作组，但据专家推断，对其他地区的风险，可能会比北京大约延后两年。长期以后，为政策风险做的准备主要是做无师产品，比如图书、学习机、游学（很多游学景点现在都要求必须是白名单持证才能做）等。

行业现状和未来趋势

留学：疫情出清了些留学机构，活下来的机构面临竞争小，价格相比疫情前有上涨。2017-2018 年，留学需求开始向二三线城市延伸，同时一线城市也呈现出低龄化的趋势，专家认为那段时间是留学市场高峰。疫情之后，需求在恢复，但是市场也有收缩的趋势，因为经济疲软，未来收入预期下降，收缩主要是三线城市，但是高净值的人群部分不受影响。

校外培训：需求旺盛，行业依旧供不应求；据教育部校外教育培训监管司，原12.4 万个线下校外培训机构压减到9728 个；原263 个线上校外培训机构压减到34 个，压减率为87%。K12 市场空间上，各个城市因为监管不同不太一样，全国层面，专家认为很难回到双减前100%的体量，一方面因为监管，另一方面，双减前，线上机构存在大量低价班，所以之前有部分个人意愿不强的小孩和家长受激励报班的情况，可能双减之后，这部分人会选择退出。

学习机：专家认为两年之内，学习机品类有望高速增长，但是2-3 年之后，行业会面临挑战：1）渗透率会进入瓶颈期；2）今年幼儿和一年级的群体数量下滑。目前行业中卖的不错的是科大讯飞和学而思，科大讯飞优势在于AI 功能（AI 精准学、AI 互动学、AI 家庭辅导等），学而思优势在于之前的辅导课程内容。

公司管理层指引和未来战略重点

新东方：

管理层指引：FY24 全年收入增长还是人民币 35%YoY，如果算上汇率影响，美金层面增速大约27-28%。N-GAAP OPM 同比3-4 个点改善；容量依旧计划增加15-20%，新开教学点主要用于新业务；教师也计划今年新增15-20%，之前留存不少。

利润率：今年出国考培20-25%，出国咨询10-15%，高中20%以上，教育属性新业务15-20%。还有提升空间么？有，出国考培25%，疫情之前最高接近30%，咨询15-20%，新业务到20%可以了，不激进。总部的费用占收入8%左右，未来几年也不会升很快。

长期战略思路：1）教育业务健康平稳增长，保证教学质量，提高效率，逐年提高利润率；公司在双减后摸索出的新业务，目前走上正轨， 今年是教育新业务第二年，利润率都上升到15-20%左右，还有上升空间；2）东方甄选：把教育业务(国内考培、国外考培和职业培训)收回了，运营不变，只是记账记回EDU; 甄选是个长期平台，战略上来讲，会用新东方作为有文化的品牌去赋能。

好未来：

未来业务重点: 目前各个业务板块处于不同的业务发展阶段，管理层希望每个业务线都能跑通，跑通之后，有协同效应。高中希望增速逐渐回归;网校可能更多是以双师大班课模式进行；线下素养未来收入增长还是依托线下网点，目前政策环境稳定，但是扩张需要考虑UE 的健康度，会跟随教学点增加补充教师；学习机未来是市场空间在的，现在处于模式不断调整的阶段，会尽量去满足学生和家长的需求。

高途：

4QFY23 指引：收入在6.68-6.88 亿之间，+6.1%-9.3% YoY. 目前各个业务处于不同阶段：1） 大学生及成人业务因为战略调整，负增长，超过20%；2）K12 一体收入同比接近30%，素养比高中快；进入11 月第二周来，学生需求非常强劲。11 月续班趋势不错，同比续班率有提升，现在K12 收款同比增速已经恢复到接近30%的水平，比暑假快。

FY23 指引：高中希望还是16-17 亿的收入；预计Non-GAAP NP 打平FY24 指引：高中收款层面30-40%YoY。增长来自1）渠道拓展，做了线下渠道布点，现在转介绍占比在提升，成本相对较低；2）品类扩展，目前还是直播大班课为主，拓展1v1 带来的增量收入，从高中班课转。

利润情况：成人业务暂时还未盈利，亏损大概接近亿人民币量级，希望明年不亏；高中利润大概20%；线上素养今年盈亏平衡，明年有利润出来，线上素养课获客成本跟双减前的学科比还是下降了不少；线下素养扩展亏损，但今年收入贡献小。

线下的进展：今年开始尝试，暑假前开了一批店，年底大概十几家，包括已经运营的、装修的和待运营的门店，选址集中在除北京以外的一线、新一线和二线城市，线下业务整体负责人是之前新东方泡泡少儿教育负责人罗沫鸣。招生方面，线下店UE 模型的里程碑，均有比较清晰的行业对标。24 年希望线下开店速度加快，开到比如几十家店的水平；开店主要是小店，容易满班，UE 跑得更快，等私域运营和品牌出来，再往大店开。明年只能贡献营收，因为盈利需要时间，预计盈利贡献要到25 年。但线上素养是盈利的，足够覆盖线下的亏损，整个板块是盈利预期。

未来发展策略：1）线上素质素养持续增长，为高中业务蓄力；2）高中业务品类拓展：e.g.1v1 的班型；3）线下素质素养学习中心扩展；4）持续培养与吸纳优秀师资人才（主讲与二讲老师），提高效率风险：监管力度加强

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转自海通国际证券集团有限公司 研究员：陈岢葳/吴越