2019年上半年中国化工行业景气小幅反弹，量升、价跌，子行业景气分化及化工行业的关键变化分析[图]

    一、化工产品市场继续增长，但增速减慢

    全球经济增速回落，对化工市场需求支撑减弱。2019年全球化学品市场需求仍将继续增长，但增速将减慢。信用评级机构穆迪认为不仅北美和欧洲化学品需求增长将放缓，更重要的是，中国的需求增长也在转弱。中国大宗化工产品市场放缓已经十分明显，继而会逐步传导至产业链下游，但预期盈利能力仍将保持较好状况。

    1.美国化工业能否保持快速增长，主要取决于出口市场是否准入

    美国页岩气革命给化工产品生产带来极大的原料优势，在经历了几十年的停滞之后，美国化工业复苏崛起，成为全球低成本化学品生产基地。自2010年以来，美国已经宣布了333个总价值2020亿美元的化工项目。2018年美国化学工业资本支出达370亿美元，2019年将增长4.7%，2020年将增长3.4%，早期宣布的项目已接近完成。

    2018年美国化学品（不包括药品）产量增长3.1%，其中基础化学品产量增长2.1%，特种化学品产量增长3.7%。2019年化学品（不包括药品）产量将增长3.6%，其中基础化学品产量将增长4.8%，特种化学品产量将增长2.2%。2020年化学品（不包括药品）产量将增长3.1%，其中基础化学品产量将增长4.3%，特种化学品产量将增长1.6%。

    美国化学品产量的快速增长使得美国本土供应过剩，大量化学品需要出口。2018年美国化工业实现了380亿美元的顺差，出口额增长10%至1430亿美元，而进口额增长7.8%至1050亿美元。如果没有重大贸易中断，到2023年美国化学品贸易顺差将达690亿美元。化学品出口增长将是未来10年推动美国化工行业增长的主要动力，因此出口市场准入至关重要。

    2.中国化工业市场参与主体增多，喜忧参半

    尽管经济增速放缓，化工产品市场需求年均增长率略有下降，中国仍是世界较大的化工产品消费国和生产国，也是化工产品需求增量较大的国家，未来这一趋势仍保持不变。中国化工市场特别是乙烯产业链供需缺口吸引了国内外投资者的注意。不仅民营企业、地方国企将参与国内乙烯下游产品市场竞争，随着石化项目外资准入要求放宽、合资比例限制取消，国外资本也将进入，巴斯夫、埃克森美孚等石化巨头已宣布将在中国独资建设乙烯项目，他们的市场定位很明确，以低成本和高品质抢夺中国的市场份额。中国石化产品市场将逐步形成煤化工、民营石化企业、地方石化企业、外商独资企业与中国石油、中国石化、中国海油、中化集团等国有大型央企和进口产品多主体互动的市场格局，竞争更加激烈。

    2019年浙江石化等民营资本采用国际较先进的生产工艺及控制技术，按照国际较先进的节能减排标准进行设计和建设的新项目投产，将对中国相关技术的开发及应用产生巨大示范效应，并将带动中国石化行业整体技术水平的提升。同时，外资进入不仅为中国带来包括埃克森美孚原油直接裂解制烯烃技术、巴斯夫高端化学品生产技术等先进石化技术和高附加值化工产品，而且新的投资运营模式、新的产品标准及先进的智能制造理念，都将给中国企业带来巨大的示范和先导作用。

    2019年是中国环保政策密集落地期，监管愈加严苛，化工行业环保压力进一步增加。短期来看，企业面临环保成本提高的压力，将加速落后的中小产能退出。长期来看，将加快传统化工向高端化、集群化、基地化、绿色化发展的步伐，向高质量发展迈进。

    3.中东化工业全面推进布局全球化和产品多样化

    中东化学工业正在发生着深刻变化。随着乙烷供应量减少，海湾地区转向液体或混合原料的使用，以确保石化原料的长期供应和产品的多样化。统计数据显示，2000~2015年，海湾地区化学品产能增速仅次于中国，占全球份额由3%提高到7%，近年来有所放缓。未来海湾地区化学品产能将继续保持增长，卡塔尔、阿曼、阿布扎比、科威特和伊拉克还将建设多个液体原料裂解装置。此外，海湾地区的一些国家石油公司还将在贴近市场或原料的海外推动下游项目投资。产品差异化、高端化是中东化工业的发展方向，预计高附加值产品产能将从2017年的500万吨/年增至2022年的640万吨/年，增速为5.1%。

    沙特阿美（Aramco）是下游投资雄心壮志的公司，计划到2030年在全球的化学品产能将从1200万吨/年增至3400万吨/年，成为上下游一体化综合生产商。该公司计划在2019年投产的在建Jazan炼油厂新增大量对二甲苯产能。与此同时，Aramco和沙特基础工业公司（SABIC）正在沙特延布建设一个投资额为200亿美元的原油制化学品项目，每年至少生产1400万吨化学品，化工产品转化率由*早公布的45%提升至70%，预计2024年投产。

    二、2019上半年中国化工景气小幅反弹，量升、价跌但幅度均较小

    中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的化工业采购经理指数CCPMI基本与中国制造业PMI走势相仿，19年呈现1-2月低于枯荣线、而3-5月高于枯荣线的态势；经历18Q4的全产业链链去库存后，今年年初以来的油价上涨、季节性需求回暖、国内宽松政策执行带来下游补库等因素是化工业景气提升的主因。量方面，化学原料及化学制品的用电量与工业增加值同比增长略小于5%；价方面，化学工业的PPI同比下跌约1%，化工在线发布的中国化工产品价格指数CCPI显示19年1-4月化工品价格整体相对平稳，5-6月受新一轮关税冲击等因素影响环比有一定幅度下跌。

    本团队基于103种关键化工品的开工率进行统计，以类似PMI的方式设置“开工率提升产品占比”指标以此评估化工新订单的环比变化（生产迎合订单）；结果可见，从过去十年来看，绝大多数年份3月至4月与9月至10月的化工装置开工率显著提升，而4月与10月则成为全年最高峰，这一现象基本符合金三银四、金九银十之化工旺季规律（主要为春节、气温决定），也与CCPMI数据中的生产指数项历史变化相匹配。然而19年3月至4月的化工装置开工率大幅回落（CCPMI中生产指数小幅回落），除了社融数据回踩、增值税率下调导致的3月提前备货外，本质上更多反映的仍是19年需求不足。

中国化工行业采购经理指数情况CCPMI

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国化工行业市场监测及未来前景预测报告》

中国化工品开工率月度波动情况

数据来源：公开资料整理

中国化工业工业增加值累计同比增速情况

数据来源：公开资料整理

中国化工业用电量当月同比情况

数据来源：公开资料整理

中国化工业PPI当月同比情况

数据来源：公开资料整理

中国化工业PPI&CCPI环比情况

数据来源：公开资料整理

    三、子行业分析：景气分化，染料和化纤行业表现亮眼

    1、农药行业产品分化

    自2016年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势；环保部将农化行业列入排污许可证的改革试点，整个农化行业面临的压力前所未有，一些环保不达标企业陆续退出，行业集中度进一步提升。由于贸易战和海外需求影响，2018年农药原药出口为149万吨，同比下滑8.70%。进入2019年，部分企业复产，2019年1-7月农药原药产量144万吨，同比增长8.52%；农药原药出口94万吨，同比增长0.30%。部分农药产品价格也持续下跌。农药板块24家上市公司中，2019H营业收入合计为501.77亿元，同比增长5.00%。业绩方面：2019H农药板块归母净利润为43.67亿元，同比下滑28.84%。板块毛利率为31.16%，同比下降0.06个百分点。

    农药板块内部分化显著，行业龙头扬农化工仍保持不错的业绩增速，而辉丰股份、雅本化学、ST丰山等受到停产影响，业绩下滑或出现亏损。

草铵膦和草甘膦价格走势

数据来源：公开资料整理

吡虫啉价格走势

数据来源：公开资料整理

联苯菊酯价格走势

数据来源：公开资料整理

烯草酮价格走势

数据来源：公开资料整理

功夫菊酯价格走势

数据来源：公开资料整理

代森锰锌价格走势

数据来源：公开资料整理

我国农药原药产量

数据来源：公开资料整理

我国农药出口情况

数据来源：公开资料整理

    2、化肥行业震荡为主氮肥盈利能力下滑，磷肥和钾肥复苏

    2019H氮肥板块营业收入合计为395.32亿元，同比小幅增长0.24%；归母净利润为20.76亿元，同比大幅下降46.85%；销售毛利率为15.80%，同比下滑4.63个百分点。2019H磷肥行业营业收入合计为311.18亿元，同比增长23.20%；归母净利润为2.69亿元，同比大幅增长98.53%，源于云天化业绩增长。2019H钾肥行业扭亏为盈，源于盐湖股份钾肥业务量价齐升以及化工项目产能扩张，公司大幅减亏。

单质肥价格走势

数据来源：公开资料整理

复合肥价格走势

数据来源：公开资料整理

    复合肥需求增速放缓。我国化肥复合化率为37%，仍有较大的提升空间。此外，玉米种植面积调减目标基本实现，价格触底回升，其他农作物价格底部企稳，但是整体需求增速放缓。2019H复合肥行业实现归母净利润15.88亿元，同比下滑12.78%，源于金正大利润大幅下滑。

复合化率提升

数据来源：公开资料整理

历年我国复合肥施用（折纯）

数据来源：公开资料整理

    3、化纤行业分化，粘胶、氨纶利润下滑

    化学纤维涵盖涤纶、粘胶短纤、氨纶、锦纶等子行业。2019H化纤行业实现收入2,052.26亿元，同比增长17.82%；归母净利润108.48亿元，同比增长26.63%。除粘胶外，其他子行业的营业收入和业绩均实现较增长。化纤行业毛利率为10.74%，同比增加0.32个百分点。受益大炼化投产，涤纶板块业绩大幅增长。2019H涤纶板块营业收入为1,838.75亿元，同比增长19.99%，归母净利润为97.34亿元，同比增长31.51%。恒力石化2,000万吨/年炼化一体化项目于上半年全面投产，为公司营收和利润增长贡献巨大。

    4、聚氨酯行业：产品价格下跌，行业盈利有所下滑

    自2016年起，TDI和MDI供需格局明显改善，产品价格一路上涨。进入2018年，随着产能投放，以及海外产能复产，产品价格出现回落。2019H板块营业收入为543.25亿元，同比增长18.36%，归母净利润为64.71亿元，同比下滑23.89%，销售毛利率为22.25%，同比下滑10.98个百分点。

球MDI需求稳定增长

数据来源：公开资料整理

全球TDI需求稳定增长

数据来源：公开资料整理

聚合MDI、纯MDI价格走势

数据来源：公开资料整理

TDI价格和价差（甲苯和硝酸）走势

数据来源：公开资料整理

    5、氯碱行业：利润下滑

    氯碱行业主要产品有烧碱、液氯、PVC等。其中，PVC是核心产品，对行业利润影响较大，主要用于管材、棒材等塑料制品，与房地产市场需求密切相关。2019年1-6月，PVC表观消费量为1,010.71万吨，同比增长5.50%。2019H行业营业收入为892.61亿元，同比增长18.81%，归母净利润为42.16亿元，同比下滑22.25%。

我国PVC主要用途

数据来源：公开资料整理

PVC需求和房地产开工情况相关性较强

数据来源：公开资料整理

历年PVC表观消费量

数据来源：公开资料整理

36.PVC与电石价差

数据来源：公开资料整理

    6、纺织品化学用品：产品价格维持高位，业绩靓丽

    纺织化学品主要用于化纤、布料染色、整理等过程，终端为纺织服装。2019H纺织化学品板块收入为175.75亿元，同比下降0.63%，归母净利润为40.70亿元，同比增长21.73%，销售毛利率为42.48%，同比上升1.51个百分点。

    供给端集中度提高。我国染料产量占世界总产量的70%以上，行业集中度较高，生产企业主要集中在浙江、江苏等省份，主要生产企业有浙江龙盛、闰土股份、吉华集团等。

    价格维持高位。受2019年3月盐城响水事故影响，染料价格上涨趋势明显。后续大部分不达标小企业将彻底退出行业，2019年染料行业仍处于供应偏紧状态，染料价格将维持高位。

活性染料和分散染料市场价格走势

数据来源：公开资料整理

    7、轮胎行业：原料成本下降，龙头利润增厚明显

    轮胎行业2019H实现营业收入308.37亿元，同比增长4.49%，归母净利润19.76亿元，同比增长71.82%，销售毛利率为21.56%，同比上升2.94个百分点。轮胎生产中原材料成本大约占70%，主要包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线材料以及炭黑、橡胶助剂等。天然橡胶供给过剩的局面难以改变，其价格将维持低位震荡走势。对于轮胎企业而言，公司主要原材料价格的下降，有利于增厚企业的利润。

轮胎行业固定资产投资持续下降

数据来源：公开资料整理

天然橡胶价格走势

数据来源：公开资料整理

    四、中国化工行业的关键变化

    安环规范化进程提速带来化工集中度提升，龙头企业受益

    回望三年，有三大根本性变化的发生使化工行业“无法回到从前”：

    其一，资产负债表修复带来更灵活的开工负荷调节空间，使竞争型化工市场供给与盈利的平衡可更好地建立。

    化工的量价关系：长逻辑而言，价格变化带来的投资回报率波动推动产能投建周期性变化；短逻辑以内，在行业低迷时企业面临开工负荷调节与现金/利润的权衡。

    11-15年间，化工行业资产负债率维持较高水平；后遇15年产品价格大幅下挫带来的盈利压力，企业为确保可以偿还高占比债务带来的大量利息费用，而更倾向于维持高开工以保现金流，甚而可承受利润亏损。此举在竞争行业较为普遍（寡头行业则更多以减产联合提价方式应对价格低迷），在一定程度上加剧了产品价格于底部区间的进一步向下。而15年至今，供改带来的行业景气使化企资产负债率下降，进而使企业拥有更灵活的开工负荷调节空间。现金流保生存，利润促发展；资产负债表修复后，竞争型化工市场供给量与盈利的平衡可更好建立。

    其二，龙头企业掌控力进一步加强，未来行业扩产主要集中于头部企业；格局有序化系统提升盈利中枢。

    对比调整口径前后的规模以上化企营收增速，可见规模以上化企队列明显收缩；对于基础化工样本上市公司而言，市值排名前10%企业占据了全行业50-60%的净利润，在利润与CapEx的正反馈下其在建工程全上市公司比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%。行业集中度提升带来格局优化，龙头企业掌控力进一步增强；尽管看到中国化工业的固定资产投资完成额累计同比增速（18Q4转正）、化工上市公司在建工程增速（17Q4转正）已明显提升，但是由于这些新建项目主要集中于头部企业，也因此这一轮扩产周期将不同于历史，在更加有序的格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。

    其三，“3•21”盐城爆炸进一步加速中国化工安环规范化进程。

    近年化工事故绝非个案，化工事故实则非天灾而为人祸。2016-2018年间，全国共发生620起化工安全事故，造成728人死亡；“3•21”事故的发生地江苏，两年内就已发生“11•27”、“12•9”等重大工艺事故。中国作为全球最大化工生产基地（产能占比高达40%），风险暴露相对较高并不奇怪；但是过去几十年的高速发展使得许多规范性设施、制度并未能跟上。国内频发的化工安全事故，每一起追根溯源都为责任事故，企业内部自主管理、外部安全监管执法都有罪责；归纳而言，问题多发生在动火作业、精细化工生产、危化品储存和装卸3个环节。

    从海外经验来说，发达国家促进化工产业转型升级是一个长历史过程，一般需经历30-50年的历程。完整的产业转型升级总伴有产业的区域性分布调整，对于发达国家而言其高污染产业的向外转移是其充分完成产业转型升级的重要因素。20世纪70年代，由于两次世界能源危机的冲击导致能源与矿产资源价格上涨，发达国家在第四次大产业转移中把一部分大量消耗能源和矿产资源以及污染环境较为严重的重化工业部门向发展中国家转移。20世纪60年代以来日本已将60％以上的高污染产业转移到东南亚国家和拉美国家，美国也将39％以上的高污染、高消耗的产业转移到其他国家；1984年12月美国联合碳化物公司在印度的博柏尔农药厂发生毒气泄露事故，导致2500多人死亡、20万人受到严重伤害、50万人中毒，是发达国家向发展中国家转移污染产业的一个典型事例。

    而从产业视角来说，有效的园区化等手段是规避安全环境风险的重要手段。将能够形成有序产业链的企业置于同一个园区中，不仅有利于建设统一且专业的智慧化信息平台、应急处理预案机制、污染集中处理中心与安全监管体系（或统一聘请第三方机构协助监管），也能够大幅优化物流与仓储、减少人力和物力消耗，降低伴生风险（如危化品运输风险）。世界化工园区建设始于19世纪60年代的巴斯夫路德维希港，初步体现集成、开放、一体化的规划；20世纪40年代，美国墨西哥湾通过大量石油开采聚集炼化企业。世界化工园区真正的发展则待到20世纪70年代，韩国、新加坡、沙特等国家参与化工园区规划，整个石油化工领域集中化、规模化、基地化、炼化一体化的发展趋势方才形成。顶尖的世界化工园区都具有极其出色的优势，一如规划于60年代的新加坡裕廊化工园，其代表世界最先进水平的规划与运营使其在五六十年的时间内保证了持续性和稳定性。包括系统的园区规划、先进的园区管理系统、成型的第三方服务、高新的信息化监管等等有效的园区化方式助力这些世界化工园规避大量安全环境风险。

    江苏化工园区有其历史成因，布局初期存在较多问题。综合而言江苏普遍存在入园标准不一、门槛不高的情况，园区内的化工产品呈现科技含量低、产品链短、结构单一、粗放式生产、相互协同性差、产品没有显著差异性的特点。各个地级市园区之间交叉重叠，竞相争夺矿产，无序开采造成资源浪费。受各地政府“短平快”思维影响，加之招商引资的任务逐年加码，化工园区的范围不断扩大，大量征用基本农田，园区规划变更随意性较大，欠缺中长期科学严谨规划。园区内上下游衔接度不高，缺少耦合和互补效应。这种通过低环保投入换得的发展机会并不长久，地方政府忽视后续跟进和政策落实，给企业在政策消化期内，带来很多的麻烦和阻力，大大提高入住企业的运作成本。随着环保标准越来越高，后续政策难以落实。

    山东作为中国最主要的化工生产地，其化工园区化与产业转型升级进程已领先江苏。改革开放以来在区域经济发展的大背景下，化学工业区域布局经历了20世纪末以前的“东归”、本世纪以来的“西进”和近几年“东西协调”的三个阶段；其背后是天然资源开发、密集劳力利用、环境负荷填载、终端市场对接与贸易物流优化等因素的整合。截止目前，中国化工产业形成了以山东、江苏等省份为主的化工产业区域结构。2015年4月山东启动整体产业转型升级计划，而江苏至2016年12月方有大力度的“263”方案；从政策推行时间相比，山东已然领跑。

    作为近年事故集中地的江苏，其对化工行业整治提升之弩已上弦。4月27日江苏省人民政府正式发布《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》，要求（1）进一步缩减化工企业数,沿长江干支流两侧1公里范围内且在化工园区外的化工企业原则上2020年底全部退出或搬迁，并进一步压减园区外及敏感区域化工企业数量，加快推进城镇人口密集区危化品生产企业搬迁改造；（2）减少化工园区数，对规模小、产业关联度低、基础设施不完善、安全环境问题突出和周边敏感目标分布密集的取消化工园区定位；（3）严格化工集中区管理，取缔生产和使用列入《危险化学品目录》中具有爆炸特性化学品的企业或项目，淘汰低端落后、高风险、高耗能和高污染的化工项目；（4）限制新建项目（要求投资额达10亿），禁止新（扩）建农药、医药和染料的中间体项目。此次新政策的出台既进一步推动目前化工企业环保安全问题治理，又为未来新建项目树立更加严格的进入标准，力求根治化工企业目前“小、散、乱”的格局，推进化工产业向更加绿色、健康的方向发展。

    中国化工业的安全环保规范化在有序进行，惨痛事故使其加速。化工产业现状如此，使得不达标即关停的整治伤及经济内核，需要给化企留有产业升级的时间，这也是规范化需要稳步推进而不能搞“一刀切”的原因。但是发生惨烈事故、引起全国关注，相应的规范化进程一定会加快。从近期看，全国多达53个省市启动了安全环保的全面排摸计划，多处强调常态化监管模式。

    供给侧改革是一条中国化工业能够独立于全球宏观面带来的需求影响而走出独立行情的主线，作为其主要手段的安环规范化提速将对行业产生深远影响。基于事故对涉事园区的直接影响、对周边化工园复产进展的影响，推荐农药行业、染料行业。长期看，化工企业安环规范化生产成本将进一步提高，在产业升级的窗口期中，小企业解决高额投入与应对监管的平衡之道即园区化、集中化；前期安环投资充分的大型龙头企业有望进一步巩固优势，中国化工市场走向集群体系。