2019年以来中国轻工行业发展及风险因素分析[图]

    一、2019年中国轻工造纸行业发展情况分析

    轻工造纸行业2019年中期投资策略与景气回顾框架

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国轻工造纸行业市场深度评估及市场前景预测报告》

    重点公司盈利预测及估值

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    （一）、精装&竣工驱动家居需求，龙头苦练内功提升品牌溢价

    1、2018年竣工筑底，2019年回暖可期

    受资金压力以及房地产项目净停工的影响，2018年竣工同降7.8%。2018年，房屋竣工面积同比下降7.8%，其原因在于2018年净停工的增加导致。2018年，新开工需求挤占资金，叠加融资环境较差，净停工较高（约6.7亿平方米，同增34%）：2016-2017年，房企拿地较多，且拿地2年内需开工，因此2018年新开工增速较高，同时由于房企资金压力较大，导致房企尤其是中小房企净停工增加，竣工数据亦出现较大程度下滑。另外，就住宅项目来看，竣工面积同比下降8.1%，下降程度更大。

    2018年房屋新开工面积高增，竣工面积大幅下滑

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    2018年住宅新开工、施工和竣工面积增速

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    2016-2017年，土地购置面积大幅增加

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    2018年，房地产开发资金来源增速处于低位

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    2018年与2015-2016年竣工情形类似，通过复盘预计今年竣工增速有望得到修复。2015年全年竣工面积出现较大幅度下降，同期净停工面积亦大幅增加：2015年，房屋竣工面积同比下降6.9%，净停工面积约为3.8亿平方米，同比增长119%。然而以2014年“施工面积-新开工面积-竣工面积”作为2015年的可竣工面积1， 2015年的竣工端具备增长的基础，但是由于净停工的扰动导致当年的竣工下滑。另外发现2016年在可竣工面积处于较低位的情况下，竣工出现较高的增长（2016全年房屋竣工面积同增6.1%），或是受交付压力加大以及资金面好转的双重影响。

    2015年、2018年净停工面积大幅增加

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    可竣工面积增速与竣工增速

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    2016年社会融资规模出现增长

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    虽5月竣工增速出现较大波动，但仍看好下半年竣工回暖。5月单月房屋竣工面积下降幅度为22.3%，波动较大，但并不影响下半年竣工回暖。主要逻辑在于：房屋销售到竣工约2~3年的周期，即2016-2017年销售的住房或在2018-2019年进入交付周期，然而2018年竣工情况较差，推测今年房企需要竣工交付的面积较大，然而今年以来，竣工数据仍然较差（1-5月，竣工面积降幅为12.4%），意味着下半年的竣工面积或较高，且资金层面，今年融资环境较去年有所改善，叠加去年6-11月竣工的低基数，下半年竣工增速仍有望回暖。后续，竣工数据的回升将率先在工程业务上体现，对零售业务的拉动亦可期。

    2016-2017年，商品房销售面积增速处于高位

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    5月房屋竣工面积增速波动较大

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    1-5月家具零售额累计同比增长5.1%

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    2019年1-5月，“施工-新开工”面积增速、“施工-竣工-新开工”面积增速持续提升

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    2、、全装修大势所趋，政策不断加码

    政策层面，国务院和住建部协同推进，近年来有所加速。2016-2017年国务院、住建部等部门出台多项政策倡导全装修和精装修，其中2017年5月《建筑业发展“十三五”规划》提出，截至2020年，全装修成品住宅面积占新开工住宅面积的30%，装配式建筑面积占新建建筑面积的15%。2019年2月《住宅项目规范（征求意见稿）》中提出，城镇新建住宅建筑应全装修交付，或加速全装修交付进程。

    国务院与住建部协同推进全装修

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    地方政府与开发商积极应对，精装占比仍有较大提升空间。2018年，全装修交付住宅套数约为253万套，占比约27.5%，对比国外，仍具备较大提升空间。日本、美国以及法国等基本做到了完全的全装修，而我国全装修交付比例仍不到30%，未来具备较大提升空间。

    我国全装修发展

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    我国全装修与部分发达国家全装修发展阶段对比国

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    2018年精装修住宅套数占比约为27.5%

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    2018年精装修住宅套数约为253万套

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    分城市级别来看，一线全装修比例高，二三线是未来全装修比例提升的主力。目前一线城市全装修比例较高，2018H1为86%，已接近发达国家水平；二线城市全装修项目占整个全装修市场比例最高，约为84%，但全装修交付比例低，仅约为50%，仍具备较大提升空间；三四线城市基本为毛坯房，但是三四线以及更低能级的城市在商品房销售面积中占比超70%，是未来全装修发展的重要地区。

    2018H1不同能级城市全装修比例

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    2018年全国重点70城全装修建面城市分布情况

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    2018年不同能级城市商品房销售面积占比

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    B端业务明确放量，C端市场部分企业或率先企稳

    全装修占比提升，各配套品行业工程渠道规模必然快速提升。以2018年住宅销售面积为基准，对全装修市场空间进行了合理的测算，预计2018年全装修市场空间超过1200亿元，其中，橱柜/木门/卫浴/木地板/瓷砖/涂料空间分别为300/259/284/241/171/28亿元，占比分别为23%/20%/22%/19%/13%/2%。

    且全装修占比每提一个点，可带来工程业务市场增量分别为11/9/10/9/6/1亿元。

    龙头可凭借其竞争优势，通过工程业务快速放量提份额。工装业务对于配套品企业在产能、交付、成本以及资金等方面均有较高要求，由此条件看，家居行业的小企业或不具备以上条件，给房企供应配套品的必然是大中型企业，其中行业龙头在行业内多年的经营，普遍在采购（成本）、生产制造（产能、产品、成本）以及品牌等方面具备一定的优势，可通过工程业务渠道快速放量，实现远高于行业的增长，持续提升市场份额。部分行业因存在以B端为主的龙头，凭借其在B端的优势及经验，将受益于全装修市场规模的快速提升，同时或将有弯道超车的机遇。

    全装修市场空间测算

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    注：本文以住宅销售套数为测算基数，假设2018

    年销售的单位住宅面积与2017年一致（约为108平方米），则2018年住宅销售套数约为1365套。以108平方米建面面积的住宅，套内面积按照90平方米计算，假设每套房平均使用1套整体厨柜、5.8樘门、1.2套卫

    浴洁具以及每平方米建筑面积使用1.05平方米的瓷砖、0.3平方米的木地板以及1kg的内墙涂料。

    C端业务或将分化，部分头部企业凭借自身竞争优势或率先企稳。1、龙头在品类&渠道拓展方面的领先（例如定制和软体龙头均已构建多品类的产品结构，渠道亦在延伸，而同类型企业产品品类相对单一）；2、龙头优质的经销商资源以及多渠道的营销能力是同店增长重要的决定因素，这一点在定制行业尤为重要。

    新品类贡献较多增量，龙头品类扩张处于行业前列。定制行业看，新品类如系统柜、配套品、木门等对收入贡献增加。从总营收增速高于占比第一品类的营收增速来看，新品类对营收增长的拉动持续较多，“品类扩张”的速度在当前阶段或为胜负手。成品家居亦逐渐向大家居扩张，顾家家居床垫收入近年来持续的高增长，喜临门收购沙发、曲美家居收购软体企业EkornesASA，未来亦将成为其重要增长点。

    成品家居从总营收增速高于占比第一营收增速看，新品类对营收增长的拉动较多

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    近年来顾家家居软床及床垫业务的营收增速持续高于沙发业务

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    整装、大家居等新渠道模式逐渐成为重要增量。整装渠道的拓展一方面可满足消费者对家装一站式家居解决方案的需求、提高客单价，另一方面可作为引流渠道，提升各公司前端获客能力。随着各企业对整装平台的打造以及在供应链管理方面的优化，整装渠道有望成为重要的增长点之一。随着一站式购物需求的兴起，大家居零售业态或将成为发展趋势，如美克家居的武汉品牌馆集齐公司多个品牌，在产品的SKU以及品牌覆盖方面，均已逐步呈现大家居形态；定制龙头欧派家居（整装大家居）、索菲亚（大家居店）、尚品宅配（C店）等也逐渐重视大家居零售模式。

    各家定制企业在整装业务方面的布局

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    存量市场下，对同店增长能力带来更大的考验，经销资源以及企业多渠道营销的能力或是主要因素。

    定制产品在功能、风格上的同质化，使得企业的品牌塑造、终端营销能力显得更为重要。而行业以经销为主的经营模式，使得经销商的“质”“量”以及经销商的主动营销的能力（社区店、家装合作等），成为重要的因素；此外，品牌营销亦是重要的因素，同质化的产品更需要对消费者心智的占领，而在客流碎片化情形下，除去高铁、机场、电视广告等传统广告的投放，还需要有多渠道精准营销的能力，如在新媒体渠道（抖音、自媒体公众号）上硬广和软广结合的品牌宣传等。而营销费用的投入，也是以企业规模为支撑的，大企业具备更多的费用投入。

    定制企业门店数（家）

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    定制衣柜单店销售额（万元，出厂口径）

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    橱柜单店销售额（万元，出厂口径）

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    家居定制企业广告费用投入情况（亿元）

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    投资逻辑：下半年景气度有望回暖，积极布局多品类全渠道发展的龙头企业后续精装&竣工料驱动基本面回暖，同时当前预期处于低位（板块估值位于2011年以来5%分位内），判断家居板块整体下半年有望迎来业绩估值双修复行情。主要推荐两条投资主线：1、B端业务放量，业绩弹性大。从工程业务占比角度看，江山欧派等受B端业务放量的影响显著，结合公司在业内的龙头地位，能够充分享受此轮行业红利，业绩高增的确定性较高；2、零售龙头多品类扩张和全渠道运营带来的优于行业的增长。以定制行业为例，由于零售品牌已具备一定影响力，料工程业务能够快速新的增长点，并且在零售市场有望凭借多渠道&扩品类呈现出优于预期的表现。标的上建议重点布局零售能力较为突出的欧派家居、顾家家居、尚品宅配、索菲亚、志邦家居等头部企业。

    值得注意的是，市场较为关注大宗业务占比提升是否会拉低零售品牌的估值，对估值的影响不大。其原因在于该业务因收入增速快、后端规模经济明显，ROE水平甚至是净利率可能并不低于传统零售；同时中长期看其作为顺应精装修趋势的必要渠道，成为头部零售品牌持续提升市占率的阶段性推力，而后续随着重装需求占比提升、新零售模式的完善等，部分龙头将具备零售端增长回升的能力。

    （二）、造纸行业需求不振、产能扩张制约景气

    春节后废纸系和木浆系纸品的价格走出相反的趋势，铜版纸、文化纸迎来3-5月教辅材印刷的旺季需求，同时由于18年四季度纸厂已经普遍处于亏损状态，主流纸厂连续三次提升纸价，纸价走出旺季上涨行情，而且在6月份淡季来临后仍较为稳健。
与之对比，箱板瓦楞纸在短暂的补库存行情后，由于上半年处于传统淡季，价格持续下跌。

    箱板纸价格一路走低

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    瓦楞纸价格一路走低

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    铜版纸价格走势

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    双胶纸价格走势

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    白卡纸价格走势

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    白板纸价格走势

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    纸价的走势疲软，关键的原因在于需求不振。由于宏观经济的不景气， 2018年，全国纸及纸板生产量11660万吨，较上年减少1.5％，为近10年来首次下跌；纸制品18年产量5578万吨，同比增长2.4%，也为近10年来最差。造纸协会对于各纸种18年消费量的统计，除生活用纸和特种纸外，18年都出现了明显的下滑，箱板瓦楞纸的需求下降10%，铜版纸需求下降8%，严重低于市场预期。19年上半年机制纸产量前5月同比增长0.3%，实现了一定恢复增长。

    铜版纸需求下降的主要原因，是宏观不景气导致的企业日常经营活动减少，对于宣传页等印刷资料的需求有所下降，同时电子媒体的兴起使箱板瓦楞纸的需求下降，中美贸易摩擦导致出口需求有所下降，箱板瓦楞纸的终端需求1/3与出口相关，部分出口型企业订单有明显下降。整体需求的复苏，有赖于宏观经济的回暖和贸易摩擦的缓解。

    机制纸及纸板产量首次下滑
　

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    2018年造纸各纸种消费量变化

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    下半年是造纸的传统旺季，无论文化纸还是箱板瓦楞纸，需求都会迎来一定回弹。但18年以来造纸产能的扩张，改变了供给侧改革以来的供给侧收缩趋势，对于供需格局的改观有很大的制约。经历了过去两年的盈利高位后，18年起行业固定资产投资明显增加。据不完全统计，19年新产能超过950万吨，其中箱板瓦楞纸新产能800万吨，增加最为明显。在需求不振的情况下，产能的增加将加剧供应过剩的格局，对纸价上行起到限制。

    造纸固定资产投资额

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    造纸新产能统计

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    （三）、办公集采方兴未艾，龙头成长空间广阔

    1、政策推动办公集采，平台化趋势带来广阔市场

    办公采购平台化趋势明确。目前国内电商化集采占比仅20%，伴随采购系统正逐步从线下转为线上，这一比例持续提升，在采购的办公化和集中化趋势下，判断行业进入壁垒在提升，市场份额将持续向头部供应商集中。

    平台化集采运营模式

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    平台化集采可以实现降本增效

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    2、基于传统品类，MRO带来巨大增量

    MRO线上化&集采化，带来办公集采的新增量。2016年，传统大办公市场预计1.5万亿元左右，每年超过10%以上增长，主要来自政府/央企每年集采量增加和集采渗透率提升，较为稳定。MRO（Maintenance,Repair&Operations）包括仪器仪表、液压工具、急救设备等，旨在用于维护、维修、运行设备。根据预测，国内MRO占工业产值4%-7%，受益于经济发展，每年增速约5%左右。MRO市场规模超过万亿元，但线上化集采不足1%，对标海外成熟的MRO线上采购市场，仍有较大提升空间。随着MRO产品陆续纳入集采范畴，预计或带来近70%的办公集采市场扩容。

    集采主要品类

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    MRO包括维护、维修、运营

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    目前MRO采购渠道比重

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    政策驱动，政府和国企平台化采购进程加速

    办公采购主要下游客户包括民企、外企和国有单位；（备注：国有单位包含政府、国企及相关事业部门）。就办公采购业务，根据推算，预计三者占办公采购市场比重分别为6:3:1。就不同企业特点看：

    政府及事业单位：仍处于零散采购向集采推进阶段，每年存在部分成长增量；

    央企：集采占比低，目前加速集采进程，旨在提升企业运营效率。央企客户单值较高，如中国移动、中国联通等采购都是十亿级别，获得该类客户可带来业务体量快速增长，是目前办公集采领域争夺的核心客户；

    500强企业：集采占比仍有提升空间，通常由单一供应商提供服务；具有更强的用户粘性，对成本和服务有更高要求；

    中小企业：目前集采占比高，企业利润率较高，该市场相对较为分散，是目前如阿里、京东主要运营市场。

    国企和事业单位的平台化集采比例仍有持续提升空间

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    政策密集出台，驱动政府&国企加速采购集中化。2015年以来，国务院、财政部相继颁布如《政府采购实施条例》、《整合建立统一的公共资源交易平台工作方案》等，加速推广在线办公物资集采。通过建立一个标准化的采购平台，引入电商和厂家同台竞争，并授予监管部门系统权限，旨在机制上，解决价格监控、信用管理、服务管理等职责；产品上，选择有制造能力厂商的自有品牌，而不是没有技术输出的贴牌产品；技术上：实现采购产品和电商长效产品比价，并实现全流程透明。

    表4：政策密集发布驱动集采化和平台化

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    3、进入门槛大幅提升，市场份额向龙头企业集中

    行业进入壁垒将大幅提升，中小供应商逐步退出，份额向头部企业集中。如全国性仓储物流体系、成熟的线上电商平台等硬性指标，中小企业的劣势较为明显，目前主要平台型供应商包括消费类电商（如京东）和办公类品牌商（如晨光、齐心、得力）正处于快速发展期。展望未来，办公集采的平台化将提升进入壁垒，包括1）前期较高投入，以满足全国性集采够硬对品牌、平台和物流的基本要求；2）后期运营压力大，低毛利的ToB业务需要靠高周转来实现盈利，这方面大小企业间的差距明显。最终，市场份额将向头部企业集中，广阔的存量市场蕴含可观的成长空间。

    4、消费类电商&品牌商，构成国内市场的两极

    目前办公采购市场主要参与者包括：晨光、齐心、得力、史泰博、京东、苏宁等，从企业性质分类，主要包括：1）消费类电商衍生平台：包括阿里、京东、苏宁等，该类公司具备完善的线上平台及仓储物流体系，与传统ToC业务具有较强协同性；2）办公品牌商自建平台：如科力普、齐心等；凭借品牌优势，此前和B端客户有较长合作并积累了丰富的ToB端合作经验，可以给客户提供个性化办公解决方案。目前，行业集中度较低，国内市场不到1%，相比美国前两大龙头高达75%的市占率，提升空间较大。

    办公集采服务主要提供商

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    美国办公采购市场较为集中

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    5、见微知著，平台化集采加速行业集中

    通过《中央国家机关2018年电子卖场定点采购项目》案例，探寻公集采变化。根据招标方案，中央国家机关集采目前分为四个包，分别面向：1）全国范围电子卖场企业；2）北京地区电子卖场企业；3）为电子卖场采购人及供应商提供物流配送服务的企业；4）为电子卖场采购人提供运维维修服务的电子卖场企业。在办公平台集采趋势下，第一个包（面向全国范围电子卖场企业）价值量越来越大。

    《中央国家机关2018年电子卖场定点采购项目》招标要求

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    有能力进行全国供应的服务商数量远少于区域性供应商。全国服务商的资质审查远高于地方服务商，如“自有配送中心和自有配送队伍覆盖80%及以上的省市；自有仓储面积不少于10万平方米”。根据最终入围数量，全国性线上集采入围12家企业少于地方性的95家物资供应商。以此类推，大量区域性供应商将由于不具备全国性配送体系、完善在线平台等，很难获得较高的供应商资质，市场份额快速向龙头企业集中，从数据上看，如晨光科力普、齐心集团2015年以来，收入复合增速达102%/27%。

    《中央国家机关2018年电子卖场定点采购项目》入围数量

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    备注：对于比较大型采购项目，采购方通常会基于项目专业要求

    进行分包处理，不同包对应不同采购项目

    齐心集团办公业务

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    晨光科力普业务体量快速提升

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    7、两大壁垒，构筑行业护城河

    在传统的招标体系下，供应商进入壁垒较低，具备资信证明、缴税及社保记录且无重大违法记录即可参与招标；但进入平台化集采领域，行业壁垒大幅提升，主要是增加三类要求：1）具有自有品牌（部分要求）；2）线上平台的运营和支撑实力；3）全国性的物流配送体系。目前，全国能满足招标要求的企业相对有限。

    线上集采招标内容

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    前期投入较高，考验企业资金实力

    平台投建成本和维护成本较高。以齐心为例，2016年以来，公司每年投入超过5000万元研发费用，主要用于线上平台的建设；同时，近期齐心计划投资3.6亿元，用于B2B平台升级，其中，软件投资/研发费用/基本预备费用占比分别为86.33%/9.35%/4.32%。高昂的前期投入和研发团队储备要求下限制了多数企业进入。

    办公集采供应商具有深厚的产品渠道积累

    齐心集团研发费用

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    齐心集团新投入B2B平台成本占比

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    （四）、家居行业业绩估值双底部，地产交房量有望拐点向上

    家具属地产产业链下游，市场需求受地产销售影响。前两年地产政策紧缩与经济增长趋缓致成交量下滑，家具企业受此后置效应影响，业绩增速出现不同程度放缓，19年上半年仍处于业绩的低点。截至2018年，家具企业营收同比增长16.2%，增速同比下降12.7%，净利润同比减少27.7%，增速同比下降55.4%。截至2019Q1，家具企业营收同比增长13.7%，增速同比下降8.9%，环比增加0.8%，净利润同比增长24.8%，增速同比提升29.1%，环比提升131.1%。

    2015-2018年家具上市企业营收增速情况

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    2017Q1-2019Q1家具上市企业单季营收增速情况

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    2015-2018年家具上市企业净利润增速情况

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    2017Q1-2019Q家具上市企业单季净利润增速情况

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    营收表现上，除成品家居在并购支撑下19年Q1营收增速（YoY+51%）环比18Q4（YoY+15%）明显提升，出口家具有所恢复外，其他品类皆呈下降趋势。定制家具的行业增速19Q1只有10%，为近三年来最差水平。考虑到18Q1行业增速在高位，基数较大，Q2之后行业增长有望一定恢复。

    定制家具企业营收增速放缓

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    其它家具企业营收增速放缓

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    净利润方面，19Q1除我乐家居、梦百合扭亏为盈实现高增长，曲美家居受并购Ekornes费用影响，同比减少28.0%，尚品宅配增速同比+1.3%至30.5%，其它公司增速较去年同期下滑，但整体来看，受成本下降影响，大部分家具企业19Q1净利润增速相较18Q4呈一定的环比改善趋势。

    2019Q1定制家具企业净利润增速环比改善

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    2019Q1其它家具企业净利润增速环比改善

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    （五）、烟标增长提速，新型烟草进入政策催化期

    1、烟标量价齐升，行业景气上行

    卷烟产量提速拉动对烟标需求，行业高景气有望延续。2019年1-4月，卷烟产量为8695.5亿支，累计同增6.6%（2018年同期增速为5.8%）。此前判断，烟草产量提速的预期正在逐步印证，主要受益于良性的卷烟库存及终端需求的稳健增长：2016-2018年，受行业去库存影响，卷烟产量普遍低于销量；随着2018年烟草库存去化进入尾声（预计2019年年初库存达到2014年以来新低），卷烟产量料进入恢复性增长区间。

    2019年前四月卷烟产量同增6.6%

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    烟草社会库存变化量（单位：万箱）

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    烟草产品结构升级，单价有望持续提升。近两年，传统卷烟产品结构升级的趋势较为明显，通过加大对“短中细爆”等新品的推广力度，来提升传统卷烟的均价，新款烟由于烟标的供应商集中，定价会更高一些。未来，考虑到产品结构升级作为烟草利税增长的路径之一，这一趋势有望延续。

    不同烟品的单包税利

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    高端新品陆续推出，一二类卷烟占比提

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    2、下半年，新型烟草产业或步入政策催化期

    蒸汽型电子烟：央视3•15点名蒸汽烟乱象，有望加速对电子烟行业的规范。目前蒸汽型电子烟仍处于监管的灰色地带，这也引发“315”对行业乱象的曝光（如产品质量良莠不齐、宣传不规范等）。受此影响，判断后续电子烟行业有望加速进入规范期，此前尚未明确的包括行业监管由谁来主导、行业标准如何界定、行业如何征税等问题或逐步落实。值得关注的是目前《电子烟》、《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法》的国标正在制定中，根据项目周期，预计在年内发布。近期，中烟亦加强对烟叶边角废料的管控，其作为尼古丁的主要原材料（备注：尼古丁是烟油的核心成份），将增强中烟对于蒸汽型电子烟行业的引导。

    中国电子烟行业发展阶段

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    国家标准计划《电子烟》项目进度
　

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    加热不燃烧（HNB）烟草：国内市场趋于积极。从全球来看：IQOS在全球快速增长，2018年IQOS烟弹销量同增93.2%至443亿支；用户数量同增39%至960万人。美国FDA于2019年4月底正式通过IQOS上市销售申请，认证毒素的含量低于可燃香烟。目前，国内市场仍禁止HNB烟支的销售，但中烟态度趋于积极：产品端：包括云南中烟、四川中烟、湖北中烟等烟企陆续发布HNB新品，国内HNB产品在设计研发端持续推进；政策端：在2018年7月烟草总局印发的改革要点通知中，明确深化新型烟草创新改革，推进新型烟草制品定型化、产业化、品牌化发展，推进政策法规研究。

    国内新型烟草产品密集发布中

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    中烟香港上市，携新型烟草产品助力中烟“走出去”。中烟香港于近期上市，其作为中国烟草海外资本运作和业务拓展平台，新型烟草出口是主要业务，在海外新型烟草渗透率快速提升背景下，或成为中烟“走出去”战略的重要一环。

    中烟香港收入拆分

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    中国烟草走出去战略

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    3、投资逻辑：烟标高景气奠定基础，新型烟草开启新空间

    下半年继续看好烟草产业链，其中，传统卷烟领域：受益于卷烟恢复性增长叠加烟草高端化升级，具备强制造力和创新力的民营烟草产业链龙头料加速成长；新型烟草领域：在新型烟草全球快速提升背景下，国内市场的监管政策亦趋于积极，后续新型烟草领域或持续催化，包括蒸汽型电子烟标准等落地、中烟香港上市、加热不燃烧烟草政策变化等。重点推荐以劲嘉股份为代表的传统烟草产业链龙头。竞

    二、2019年轻工行业的风险因素

    2019年轻工行业的风险因素主要在国内消费需求下行，以及原材料价格上涨两个方面。

    但如果国内消费需求增速放缓，推荐逻辑可能会遇到一定阻碍，表现为造纸包装行业、家具企业终端订单减少对收入增速拉动乏力，业绩超预期可能降低。

    此外，如果2019年原材料价格出现进一步上行，有可能压低中游行业的毛利率水平。

    造纸印刷行业历史PEBand

数据来源：公开资料整理

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