2018-2019年5月中国煤炭企业经营现状分析[图]

煤炭李玲玲 2019-08-06 06:37 来源：智研咨询

一、煤企资产负债率改善、有息负债增速放缓但仍维持高位

较上市煤企，煤炭集团规模庞大，财务状况更能代表煤炭整个行业的经营情况，因此我们分别选取30家上市煤炭企业（剔除在2009-2017年区间内上市的5家）和38家煤炭集团（选取的38家主要煤炭集团2016年产量合计占当年我国煤炭总产量的50%以上）作为参考对象。

1、煤价高位盘整，煤企盈利能力持续提升

受益于供给侧改革，煤炭上市公司经营状况于2016年率先好转。2016年受益于供给侧改革，煤炭价格开始上涨；加之上市煤企2014年开始持续执行降本增效措施，财务费用、销售费用、管理费用均下降；2016年下半年受益于供给侧改革煤价上涨，煤炭上市公司总营收出现上涨态势，归母利润总额由负转正，减亏总额约385.82亿元，平均销售利润率得到改善，行业亏损得到遏制，整体盈利表现有所好转。

煤炭集团2017年开始盈利表现好转，营收变化趋势与上市煤企相近。煤炭集团总营业收入由2015年的2.60万亿元跌至2016年的2.54万亿元，触及近年来最低值；但2016年总营收同比下降2.30%，较前一年的-16.93%，下行速度减缓，整体盈利表现变好。2017年、2018年，煤炭集团的总营业收入为2.99万亿元、3.42万亿元，同比分别增长17.73%、14.4%，集团总营收增速企稳。煤炭集团近年来的总营收变化与上市煤企基本保持一致，2018年集团营收增速超过了煤企。

2016年上市公司营收率先反弹

数据来源：公开资料整理

2017年煤炭集团营收开始反弹

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2015年，上市煤企和煤炭集团的归母净利润降为负值，分别为-10亿元、-208亿元；平均销售净利率也分别由2012年的9.27%、5.30%降至-7.22%、-3.52%。

煤价高位盘整，煤企盈利能力平稳提升。2016年上市煤企扭亏为盈，实现归母净利润305亿元，平均销售净利率上涨6.1个百分点，达到-1.12%；煤炭集团亏损大幅减少，归母净利润回升至-7亿元，平均销售净利率小幅回升至-2.50%。2017年，随着煤价高位维稳，上市煤企和煤炭集团的归母净利润分别迅速增长至833亿元、297亿元；平均销售净利率分别达到8.41%、3.32%。2018年，上市煤企和煤炭集团的归母净利润继续增长，分别达到893亿元、376亿元，同比增长7.2%、26.3%；平均销售净利率分别为9.68%、3.54%，较2017年稳步上升。

上市公司盈利能力急剧攀升

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煤炭集团盈利企稳已经超过2013年水平

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2、煤企经营获现能力增强

上市煤企应收账款和存货水平得到改善，经营获现能力增强。2010-2015年，受煤价持续下跌影响，煤炭销售不畅，出现大规模承兑，公司回款压力增大，应收账款规模攀升；至2015年，应收账款规模达到最大值896亿元。同期，存货去库存压力持续，于2015年小幅下降至403亿元。2016年起，上市煤企应收账款规模开始下降，回款压力持续减小，于2018年降到541亿元，年均降幅为15.41%；存货规模盘整，于2018年达到424亿元。

与上市煤企不同，煤炭集团存货规模大于应收账款规模，去库存压力偏大。煤炭集团应收账款水平自2011年起一路上升，于2015年达到1810亿元，回款压力持续增大；2016至2018年，煤炭集团应收账款规模有所减少，到2018年降至1280亿元，较2015年的峰值降幅达29.3%。煤炭集团存货规模自2010年起一路上升，8年内从1006亿元上升至2578亿元，年均增速为14.94%，2018年首次出现负增长，降至2539亿元，但是仍然处于较高水平，去库存压力仍旧较大。

从存货角度看，尽管2018年年末，煤价相对2016年及2017年底均价格大幅下滑，但是存货规模并未出现大规模下滑，说明2018年末煤炭企业库存压力较大。

2018年上市公司应收规模降至新低

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18年煤炭集团应收有所减少，存货增幅收窄

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因集中偿付到期债务，2016年煤炭集团及上市公司净现金流均大幅下滑，但2017年开始均大幅改善，2018年煤炭集团现金被大量用于偿还债务。供给侧改革实施后，上市煤企净现金流触底反弹。从上市煤企净现金流状况看，2011-2013年，全年净现金流持续下降；2012年，净现金流为-164亿元，负增长幅度达到最大值177.83%；2013年，净现金流持续下跌，跌至-380亿元，同比下降132.14%；净现金流恶化明显，上市公司现金流紧缺状况加剧。2014-2015年，煤炭集团净现金流上涨；但2016年，净现金流再次跌破零轴线，跌至-36亿元，主要是因为兖州煤业购买商品、接受劳务所支付的现金较上年几乎翻倍所致。2017年，上市煤企净现金流由负转正，达到555亿元，增幅1656.48%，到2018年增加至671亿元，净现金流状况得到极大改善。

尽管近几年煤炭集团的现金流大幅增加，但是由于需要偿还大量债务、解决关停矿井的遗留问题，净现金流的增长有限，但资产负债表得到修复。随着供给侧改革的不断推进，大量亏损矿井停产关矿，这些矿井遗留的债务基本上划归集团，加上每年待偿付的票据，进一步加重了煤炭集团的债务负担，煤炭集团的现金需用来偿还债务。煤炭集团净现金流于2013年跌至最低点-359亿元；2014-2015年，净现金流逐年改善，分别为104亿元、223亿元。2016年，煤炭集团净现金流大幅下降，降至-694亿元，主要是因为山西焦煤集团用现金偿还债务大幅提升、河南能源化工集团取得的现金借款大幅降低所致。2017年回升到水面以上，2018年，煤炭集团净现金流为422亿元，较2017年有所下降，主要是由于部分集团由于盈利改善，用大量现金偿还债务，比如冀中能源集团流出100亿元现金、重庆能源集团流出70亿元用于偿还债务、安源煤业回购公司债本金等，以及部分公司增加投资，如露天煤业用现金收购优质资产、西山煤电支付采矿权购建固定资产等，集团资产负债表有所改善。

2018年上市公司现金流持续改善

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2018年煤炭集团净现金流维持较高水平

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3、煤企债务规模扩张速度放缓促资产负债率下降

2017年上市煤企资产负债率开始下行。2011年以来，上市煤企平均资产负债率逐年上升，2016年上市煤企平均资产负债率达到57.2%，处于较高水平，其中，30家上市煤企中有6家的资产负债率超过70%，占比20%。2017年，上市煤企平均资产负债率开始下行，到2018年已降至53.4%；资产负债率连续两年负增长，分别为-3.36%和-3.38%；上市煤企债务负担情况得到缓解。

煤炭集团资产负债率同样于2017年出现扭转，但资产负债率整体高于上市煤企。2011-2016年期间，煤炭集团平均资产负债率不断上升，达到73.26%；其中，38家煤炭集团中有26家的资产负债率超过70%，占比68%，远超上市煤企。2017年，煤炭集团平均资产负债率约为71.26%，首次出现负增长，到2018年，平均资产负债率下降为69.85%，降至70%以下，资产负债率保持下降趋势，煤炭集团整体债务负担稍有减轻。

上市煤企平均资产负债率17年开始持续下滑

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18年煤炭集团平均资产负债率降至70%以下

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2018年平均资产负债率降低，归功于煤炭企业用大量现金偿还了债务。2017年，资产负债率的下降主要是由于政府主导的“债转股”，增加了企业的资产，但是2018年，企业盈利能力得到实质性改善以后，用现金流偿还了债务，降低了资产负债率。以上市煤企为例，2018年，上市煤企盈利能力大幅好转，新获现金流主要用于产业链投资，转化为了持有待售资产，总流动资产同比上升22.1%，而总非流动资产、总流动负债、总非流动负债的增幅皆在4%以下，资产增速分别为5.96%、5.36%，而负债增速为4.73%、1.24%，低于总资产增速。而煤炭集团方面，冀中能源集团流出100亿元现金、重庆能源集团流出70亿元用于偿还债务,安源煤业回购公司债本金等，减轻了集团债务负担。2017年、2018年煤炭集团资产负债率分别下降2.74%、1.98%。煤炭企业总资产增速高于总负债增速，平均资产负债率得以好转。

上市煤企资产与负债统计

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二、上市煤企债务负担有所缓解而集团改善较少

1、煤企有息负债规模增速转负

截至2017年，经过2年供给侧改革，我国国内煤炭企业有息负债率已经低于国际煤企业。2010-2015年，我国煤炭企业带息负债率持续走高，且增速逐年加快，5年间提高10.4个百分点，甚至在2015年我国煤企有息负债率较国际企业一度高达10个百分点，受此影响国内煤炭企业利息支出规模扩大，煤炭企业财务风险加剧。幸而2016年开始，受益于煤炭行业供给侧改革，国内煤企有息负债率持续下滑，到2017年已经低于国际煤企1.3个百分点。

就有息负债规模而言，受益于供给侧改革，煤企现金流及盈利情况大幅好转，虽然目前仍旧保持高位，但是上市煤企和集团都出现了负增长的趋势。上市煤企债务规模自2016年开始负增长，有望进一步降低。2015年，上市煤企带息负债规模增长至0.55万亿元的高位，高额有息负债带来的财务费用压力导致煤企现金流短缺，债务违约事件发生频发。2016-2018年，上市煤企整体有息负债规模保持平稳，但是增速自2016年开始一直维持负数，并在2018年下滑至0.51万亿元，预计2019年将继续减少。煤炭集团带息负债规模2018年首次出现下降。煤炭集团（考虑到神华合并国电，所有数据的计算都去除了神华的数据）有息负债规模自2010年的0.66万亿元逐年上涨至2017年的2.28万亿元，但在2018年首次出现负增长，减少至2.07万亿元，降幅8.90%；并且，增速自2012年起持续下行，由2012年的48.68%大幅下降到2018年的-8.90%，有望持续下行，预计集团带息负债规模2019年将进一步减少。

上市公司带息负债规模2016年开始负增长

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煤炭集团带息负债规模18年首次下降

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2、煤炭集团18年直接融资规模大幅增加，财务负担加重

2011年上半年及以前，融资方式单一，煤企资金运作能力受限。2011年上半年及以前，煤炭企业外部筹措资金的方式以从银行贷款的间接融资方式为主。由于煤炭行业是一个前期投资大、后期回报较难主动控制的行业，金融机构对煤炭企业的审批较为严格。大部分金融机构在审批的过程中会对煤炭企业提出附加条件及义务，煤炭企业的资金运作能力受限，难以根据动态的市场情况迅速变通资金使用情况，取得能灵活运用的资金成为煤炭企业的重要诉求。

2011年下半年-2012年间接融资成本提高，直接融资规模与占比大幅提升。2011年下半年-2012年，煤炭企业大举开矿，融资需求强烈，但1-3年和3-5年银行贷款基准利率分别提升到6.65%和6.90%的高位；同期，1-3（含）年的直接融资利率维持在6.18%，而煤炭企业中发行3-5（含）年融资债券的的债项评级多为AAA，融资利率低至5.70%；直接融资成本远低于间接融资，直接融资规模爆发性增长。

2013-2015年间接融资审批趋严，直接融资占比进一步提升，且融资成本不断提升。2013-2015年，由于煤炭行业低迷，金融机构对煤炭企业贷款条件审批空前严格，间接融资难度大幅增加，整个行业的金融机构贷款规模增速放缓。大型煤炭企业愈加倾向通过发行债券、票据等直接融资模式获取资金，但是直接融资成本不断抬升，在此3年期间内，上市煤企直接融资占比从34%，提高至42%；煤炭集团直接融资占比由36%提升到44%。

2016年开始，上市煤企和煤炭集团融资结构出现分化，煤炭集团直接融资被迫增加。因煤炭供给侧改革，煤价上涨，煤炭上市公司开始受到部分中小股份制商业银行青睐，该部分商业银行对煤炭上市公司授信大幅增加，从而导致煤炭上市公司间接融资占比上升，由2016年的55%提升至2017年的60%，2018年，由于上市煤企盈利能力持续改善，风险大幅降低，公司的发债利率也随之下调，当年发行的主体AAA级1-5年债券平均利率4.64%，略低于当年1-5年银行贷款基准利息4.75%。2018年金融市场整体“去杠杆”，部分企业出现兑付困难的情况，整体流动性较2017年有所收紧，银行“惜贷”，故2018年上市煤企的直接融资规模有所上升，由40%上升到43%。而煤炭集团因历史负担过重，并未享受到此种优惠，银行对煤炭集团基本“保持稳定授信，及时清算到期贷款”的策略，最终导致煤炭集团不得不增加直接融资。

鉴于此2016年政府提出“扩直融、优结构”，缓解煤企债务积压。煤炭集团直接融资占比从2016年的41%上升至43%，而2018年进一步上升至48%，财务负担较重。

上市公司17年间接融资占比反弹

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煤炭集团直接融资占比保持高位

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因经营持续改善，上市煤企综合融资成本维持低位，而直接融资规模的增加导致煤炭集团财务费用攀升。2015-2018年，上市煤企的财务费用由229亿元增加到258亿元，增速分别为33.09%、6.25%、-0.08%、6.46%，在间接融资占比增加的背景下，财务费用增速高位回落，2018年由于直接融资占比的提高，财务费用增速有所抬头，但仍在10%以内。煤炭集团2017-2018年间接融资维持在1.27万亿左右规模，但是直接融资规模从2017年的0.97万亿直接攀升至2018年的1.18万亿规模，同比增加20.95%，导致财务费用2018年攀升至1064亿元，仅费用增速有所回落。

16年以来上市煤企财务费用增速高位回落

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煤炭集团财务费用居高不下，但增速放缓

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3、煤炭集团18年公开债规模大幅反弹

煤炭上市公司目前统计2019年待偿还市场公开票据债务规模由2018年450亿元下降至300亿元，减少了33.44%；18年新举公开债规模456亿元，比17年的新举债规模减少8.75%；集团18年待偿还市场公开票据债务规模2808亿元，略高于17年的2748亿元，但是18年当年，煤炭集团新举债4067亿元，比17年增加36%，集团大举债务将带来较重的偿债负担，上市煤企的债务负担改善明显优于集团。上市煤企新举债规模增速下降，说明受益于煤价上涨，行业利润大幅增长，“借新还旧”现象有望改善，但是煤炭集团大量在公开市场举债，说明尚未实质改善财务报表，尚存在大量“借新还旧”的情况。

煤炭上市公司各年新举公开债规模（亿元）

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煤炭集团各年新举公开债规模（亿元）

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上市煤企短期融资规模较少、增速降低。2012年“黄金十年”结束，煤价下行，煤炭企业盈利能力转弱，短期融资新举债规模扩大；煤炭集团短融新举债规模达601亿元，增速达到近年来最大值241.48%；上市煤企短融新举债规模自2013年开始扩张，当年规模达到174亿元，增速同样达到近年来最大值866.67%。随后，上市煤企、煤炭集团短融新举债规模持续上升，但增速整体有所下降。2018年，上市煤企短融新举债规模为170亿元，增速为-36.57%，较供给侧改革前，短融新举债规模增速减缓且自2017年开始出现负增长，绝对规模掉头下降，改善明显。但是集团的短融新举债规模18年达到2237亿元，公开债规模大幅反弹。

上市煤企长期、短期融资新举债占比及变化

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煤炭集团长期、短期融资新举债占比及变化

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得益于煤价上涨，“借短还长”现象有所缓解。由于2016年去产能效果明显，煤价上升，煤炭企业偿债能力有所提升，2017年”借新还旧”到2018年的短融待偿规模有所下降。其中，上市煤企短融待偿规模有所回升，从278亿元减少到258亿元，降幅7.19%，规模持续回落；煤炭集团短融规模2017至2018年，由1789亿元上升至1856亿元，小幅增加。煤炭企业利润表好转，“借短还长”现象有所缓解。

上市煤企长期、短期融资待偿占比及变化

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煤炭集团长期、短期融资待偿占比及变化

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4、煤炭集团偿债能力仍旧堪忧

煤炭上市公司经过16年和17年的报表修复，偿债能力大幅提高，而煤炭集团偿债能力尚未改善。上市公司已获利息倍数在16年出现反弹，18年已经超过了10，达到11.96，改善明显。流动比率和速动比例均在16年开始反弹并大幅增长。而煤炭集团已获利息倍数虽然小幅上升，但仍在3以下相对危险状态，甚至流动比率和速动比率尚在下降，未出现反转迹象。

煤炭上市公司已获利息倍数接近12

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煤炭集团已获利息倍数仍在3以下

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煤炭上市公司偿债能力有所提升（%，元/吨）

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煤炭集团偿债能力尚未改善（%，元/吨）

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三、煤价上涨，各地区煤企财务状况好转程度不同

根据各地区煤企财务表现的好转程度不同，将煤炭企业划分为两类进行讨论。各地区煤炭企业的财务表现和经营压力受地区环境、地质条件等方面影响，开采和运输成本、产销量等差异较大，同时因为部分地区国有性质的煤企较多，员工安置负担较大，使得区域之间财务变化有所不同，因此将各区地煤企分为两大类讨论。一类是煤炭主要开采地或临近需求地，受价格影响波动较大的三西地区（山西、陕西、宁夏、内蒙古）、东部地区（包含山东、安徽、江苏、河北、北京等发债煤企）；另一类是煤炭资源匮乏或远离煤炭需求地的中部地区（主要为河南、江西、湖南等发债煤企）、西部地区（云南、四川、青海、甘肃、重庆、贵州等发债煤企）。

1、三西、东部地区煤企财务状况好转较为明显

内蒙地区上市煤企财务表现与运行压力均好，处于行业内领先水平。内蒙古自治区内煤炭企业生产煤种为动力煤，成本压缩空间有限，煤价竞争力弱。2011-2015年，上市煤企归母净利润持续下滑并在2015年跌至最低点1.43亿元。2016年起，受益于煤价回升，上市煤企归母净利润在2016年上升至5亿元，在2017年大幅上涨至22.38亿元，同比上涨347%，2018年虽略有下滑，但仍维持18亿元高位。其中露天煤业从2015年5.34亿元的低谷持续上涨至2018年的20.27亿元，涨幅280%，而平庄能源的亏损主要由于其经营不善。上市煤企平均资产负债率自2011年下降至28.73%后，仅在2015年小幅回弹，但于次年回落，于2018年下降至25.16%，大幅低于行业平均水平，债务负担得到改善。

内蒙古区内煤炭集团归母净利润有所回升，平均资产负债率明显改善。内蒙古自治区的煤炭集团归母净利润自2011起持续下滑，在2015年达到-1.47亿元的最低点，后回升至2017年的7.88亿元水平，较2015年增幅达637%，但较2011年63亿元的峰值仍有一定距离。平均资产负债率稳中有降，于2017年降至44%，低于行业平均水平，资产负债率随着利润提升明显改善。

内蒙古上市煤企归母净利润及资产负债率

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山西政府助力省内煤企改善融资环境，外部支持作用强。山西省政府对省内煤企外部支持作用较强，为改善山西省融资环境较差的问题，2016年山西省政府陆续提出七大煤企组建增信基金、对七大煤企贷款重组等措施，省内融资环境有较大改善；在煤炭行业持续低迷的情况下，山西省政府对煤企积极帮扶，省内煤企积极寻找对策以实现降本增效。整体来看，省内煤炭企业盈利有所改善、外部支持作用较强。

山西地区上市煤企归母净利润大幅提升，经营状况好转迅速，平均资产负债率已降至行业平均水平以下。山西地区煤炭品质较佳，开采成本偏低，煤炭业务具有一定竞争优势。2011-2015年，山西地区上市煤企（含中煤能源）归母净利润持续下滑，2014年归母净利润为-69.14亿元，首次出现亏损；随着供给侧改革的实施及企业自身成本控制，上市煤企归母净利润回弹，2018年回弹到160.48亿元，较2015年低谷时数据增加332%，改善明显。山西地区上市煤企平均资产负债率自2011年起开始上升，2016年达到峰值66.81%，之后回落，2018年降至62.54%，已低于行业平均值，改善较为明显。

山西地区煤炭集团归母净利润明显好转，平均资产负债率出现改善。山西地区煤炭集团（含中煤集团、华电煤业）在2014年首次出现亏损，亏损额在2015年达到最大值-86.94亿元，2017年扭亏为盈，2018年增长至67.49亿元，盈利情况好转。而集团的资产负债率在2016年及以前持续增长，于2016年达到77.62%，创近年来新高，区域内12家煤炭集团有5家资产负债率在80%以上，11家企业资产负债率在70%，负担沉重；但是2017年区域内平均资产负债率开始下降，到2018年降至73.09%，进一步得到改善。区域内阳煤集团、山煤集团、、晋煤集团、同煤集团、潞安集团资产负债率皆从83%以上下降至2018年的80%以下，截至2018年，山西地区12家煤炭集团中资产负债率在80%以上的企业数为0，但仍有8家集团的资产负债率在70%以上，负担仍较重。若区域内国企改革可以逐步落地，优质资产得以整合，各煤炭集团财务状况有望进一步改善。

山西地区上市煤企归母净利润及资产负债率

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山西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率

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陕西地区上市煤企归母净利润上涨趋势迅猛，平均资产负债率改善。陕西地区地质条件优越，开采成本偏低，煤炭资源优势明显。2011-2015年，陕西地区上市煤企（含中国神华）归母净利润持续下滑，2015年降低至132亿元低位，其中陕西煤业亏损额高达30亿元；但从2016年开始盈利大幅好转，2018年实现归母净利润549亿元，较2015年增加317%。2011-2015年，陕西地区上市煤企的平均资产负债率在43%上下波动，2016年起开始改善，于2018年降至38%，远低于行业平均的53%，改善明显，财务状况良好。

陕西地区煤炭集团平均资产负债率出现大幅改善。陕西地区煤炭集团（含原神华集团、中铝宁夏能源集团）因原神华集团原因，即便在2015年仍保持盈利状态。但是如果剔除掉中国神华，则该地区2012-2015年期间亏损严重，2013年亏损额一度高达25亿元，因原神华集团盈利一直较好而使得该区域内集团整体保持盈利状态。该区域内最大煤炭集团陕煤化集团2017年实现扭亏为盈，达到归母净利润4.98亿元。该区域内煤炭集团盈利从2015年的76亿元增长至2018年的249亿元，增幅228%。陕西地区煤炭集团平均资产负债率从2013年的71.26%高位下降至2018年的64.95%，陕煤化集团的资产负债率也由2013年的80.42%高位回落至2018年的72.92%，财务负担明显减轻。区域内煤炭集团资产负债率降幅明显，已低于行业平均，财务状况较为健康。

陕西地区上市煤企归母净利润及资产负债率

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陕西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率

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东部地区上市煤企归母净利润改善明显，资产负债率已低于行业平均。东部地区为煤炭主要需求地，2016年煤炭价格上升、下游耗煤行业补库存引起煤炭需求阶段性上涨、叠加煤企降本增效带动区域内上市煤企盈利状况大幅好转，2016年扭亏为盈，之后归母净利润持续提升，到2018年提升至130亿元，较15年的最低值31亿元增加了522%；其中，山东、安徽省的上市煤企对归母净利润贡献较大，尤其是兖州煤业，即使在2015年仍有8.6亿元的归母净利润，供给侧改革以后盈利稳步上涨，到2018年实现归母净利润79.09亿元，贡献了区域内60.8%的利润。东部地区上市煤企平均资产负债率自2010年起开始上升，2015年达到峰值57.78%，2016年起开始回落，到2018年下降至51.26%，已低于行业水平。

相比于东部地区上市煤企的、财务表现，该地区煤炭集团归母净利润改善有限，平均资产负债率整体仍偏高。东部地区煤炭集团自2013年起呈亏损状态，2014年亏损额最大达122亿元，2016年减亏至-6亿元，于2017年扭亏为盈，到2018年提升至50亿元；财务指标改善不明显，仍未恢复到“黄金十年”期间的水平，主要是山东和河北的煤炭集团相对表现较为疲弱，相较于2011年行业高峰期时盈利都超过了50%的降幅，又由于体量较大，故对区域整体盈利水平影响较大；但是安徽的淮南和淮北集团归母净利润已大幅超越2011年时水平，分别有178%和433%的增长。东部地区煤炭集团平均资产负债率在2015年及之前逐年增加至70.12%；2016年开始下降，2018年降低至66.69%，已低于行业平均，有所改善但仍偏高。其中河北的冀中能源集团因举债较多，仅2018年就发债332亿元，资产负债率高达82.44%，对区域内平均水平影响较大。

东部地区上市煤企归母净利润及资产负债率

数据来源：公开资料整理

东部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率

数据来源：公开资料整理

2、中部、西部地区财务状况好转程度较差

中部地区上市煤企连续两年盈利，但平均资产负债率有待进一步改善。中部地区煤炭资源赋存相对较少、开采成本相对偏高，煤价受三西地区煤炭冲击较大。2012-2015年，上市煤企归母净利润持续下滑，2015年归母净利润首次出现亏损，亏损额高达39亿元。后受益于煤价回升高位并维稳，亏损减小，在2017年实现扭亏为盈，2018年实现归母净利润15.83亿元。中部地区上市煤企平均资产负债率自2012年起开始上升，2018年达到68.75%，其中河南的3家上市公司平均资产负债率为62.11%，财务状况尚佳，主要受江西的上市公司安源煤业88.68%的高资产负债率拖累。

中部地区煤炭集团亏损深度较大、平均资产负债率高。2012-2016年，中部地区煤炭集团亏损额逐年加大，从27亿元增加至亏损86亿元。2017年，随着煤价高位维稳，该地区煤炭集团盈利状况有所改善，亏损额迅速下降至4亿元，2018年亏损有所扩大，至8亿元，盈利能力亟待改善。其中河南能源贡献了主要的亏损，2015年时最大亏损达到69.53亿元，而供给侧改革以后即使煤价高企，公司2018年亏损仍有8.82亿元。2010年至2016年，区域内煤炭集团平均资产负债率逐年升高，2016年达到90.88%的峰值，但之后有所下降，到2018年下降至80.33%，虽下降明显，但是仍然偏高。随着2019年蒙华铁路的通车，将增加区域内煤炭的有效供给、加速区域内尤其是江西省亏损资产的退出，煤企盈利状况及财务状况有望改善。

中部地区上市煤企归母净利润及资产负债率

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中部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率

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西部地区的贵州省优势突出，为西部地区财务状况改善的主要贡献省份。西部地区煤炭发债企业较少且规模普遍较小，煤种以动力煤为主，区域内需求有限，距主要需求地较远，在行业内竞争无明显优势；西南地区煤炭赋存条件差、开采成本较高，区域内煤炭企业数量较少。然而，西南地区的贵州省是煤炭净调出省份之一，所产煤炭中70%以上供省内使用，其余部分主要销往云南、四川等距离“三西地区”较远的省份；地理位置优势明星，煤产品竞争优势突出，成为西部地区归母净利润改善的主要贡献地区。

因贵州煤炭企业盈利快速提升，西部地区上市煤企整体的财务表现较佳，平均资产负债率偏低且呈下滑态势。2011-2015年，西部地区上市煤企归母净利润持续下滑；2015年，归母净利润首次出现亏损，亏损额达到-4.94亿元；2016年起，受益于煤价上升，实现扭亏为盈。2018年，归母净利润最终达到17.09亿元，较2015年增幅达446%。其中，贵州的盘江股份贡献了9亿元归母净利润，占2018年西部地区总归母净利润的55%。西部地区平均资产负债率自2012年起持续下滑，从52.71%降至2018年的38.71%，降幅27%，远低于行业平均，改善极大。

西部地区煤炭集团财务表现较差，资产负债率未出现明显改善，偿债压力偏大。西部地区煤炭集团从2012年起连续5年亏损，2015年亏损额最大达到21.83亿元，2016年减亏至-13亿元，2017年扭亏为盈，然而2018年再次出现亏损，归母净利润为-0.48亿元，盈利指标较差，主要受川煤集团和重庆能源集团拖累。川煤集团2015年亏损12.86亿元，贡献了区域内59%的亏损额，而供给侧改革以后盈利能力改善缓慢，2018年仅盈利0.12亿元；重庆能源集团2012年以来归母净利润一直在零轴线上下波动，2018年亏损3.15亿元。该地区煤炭集团平均资产负债率自2012年起呈增长趋势，直至2016年达到峰值75.03%。2017年煤价持续保持高位，平均资产负债率降至72.55%，仍旧未能大幅降低。到2018年降至72.29%，仍处高位，债务负担沉重。其中川煤集团的资产负债率高达92.04%，该公司公开市场发债和银行借款皆有违约无法偿还情况，故只能通过其他更高成本的方式融资，历史负担沉重。

西部地区上市煤企归母净利润及资产负债率

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西部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率

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3、地区煤炭资源丰富度、需求量与煤企财务表现直接挂钩

随着2016年供给侧改革的实施，煤炭价格回升，各区域财务指标有所改善，在资源禀赋、区域环境等方面具备优势的区域，区域内样本企业财务指标改善效果明显，如三西地区、东部地区、北部地区；而对于煤炭资源自身无竞争优势、需求低迷的区域，即使落后产能得以淘汰、煤炭价格有所回升，区域内企业的经营能力仍较低，债务负担仍较重，如中部地区、西部地区（不含贵州）。

四、煤企降负债仍需时日

虽然煤炭行业在供给侧改革后，煤价大幅上涨，煤企的盈利水平明显回升，信用融资状况也持续好转，但由于煤企的历史负担过于沉重，其资产负债表修复进度缓慢。据统计，截至2019年5月，煤炭开产和洗选业资产负债率仍高达64.9%，位居工业企业行业首位，累计负债自2016年最高点以来仅下降6.7%。

煤炭行业资产负债率位居工业企业首位

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煤炭行业负债下降缓慢

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山西煤企偿债压力并未减轻。由于行业中各企业经营状况差距较大，为了更好的反应行业的平均水平，我们选取山西七大煤炭集团（焦煤、山煤、晋能、同煤、阳煤、晋煤、潞安）作为观察标的。我们发现山西煤企自2016年经营状况好转以来，负债总额仍维持小幅增长态势，企业偿债压力并未减轻。但企业为完成国资委降杠杆的考核目标，不得不采取增厚总资产的方式（采矿权重新评估、发永续债）来降低资产负债率。且据我们调研了解，煤企虽与当地政府签订“三供一业”剥离合同，但由于政府财力有限，该部分费用在未来2~3年内仍将由煤企承担，煤企短期内负担仍显沉重。我们认为为解决上述问题，未来仍需煤价稳定在一个相对合理的区间，以时间换空间，最终完成减轻煤企偿债压力和历史负担的终极目标。

山西七大煤企无形资产大幅上升（亿元）