石油石化行业大宗商品框架系列(三)：解构石化化工链 传统产业中的新机遇

中国石化化工业正处上一轮价格周期底部、新一轮价格周期起步的过渡阶段，库存周期正处被动去库向主动补库的过渡期间,有望渐进迎来景气上行期。2025年7月中央财经委员会再提及“反内卷”，配合化工企业被动去库推进，工业品PPI和化工原料PPIRM有所反弹，预示着本轮价格下行和去库期或已接近尾声，新一轮价格周期和补库周期有望在供给端反内卷、需求端促内需政策下渐进开启。

新能源的加速渗透使传统汽柴等成品油需求提前达峰，能源变革下的炼油业扩张已进入尾声，我国传统石化业逐渐步入炼油加工能力增速放缓、供给一体化集中化的新阶段。近年来，我国汽柴油需求已提前达峰，国内炼油产能亦趋于饱和，供需两端均步入总量稳定乃至缓步下滑的成熟周期阶段。同时随着炼化一体化的推进，我国炼油业进入“控规模、调结构、促转型”的高质量发展阶段，小型地方炼厂的老旧设备逐步淘汰，民营炼厂逐步向大型化、规范化转型，恒力、恒逸、荣盛、浙江石化等民营炼化一体化的头部企业市占率正逐步提升。在该阶段，传统石化品开启反内卷、走供给格局优化路径，而新兴产业正酝酿新材料的投资机会。

全球石化品供应格局重塑，石化业重心继续向中国转移。烯烃是石化链产品的核心原料，近年来，欧洲老旧化工设备因高能耗、高成本加之需求疲软而持续退出，全球烯烃产业格局加速重塑；与欧洲类似，韩国石化行业也在推进去产能节奏，韩国政府正组织石脑油减产，拟削减国内生产商总计270万-370万吨/年的乙烯产能。欧美及韩国的密集退出与中国的扩能形成鲜明对比，全球烯烃产业重心加速向中国转移。2018-2025年我国PE和PP产能规模大幅扩张，占全球的比例持续提升，成为全球主要的聚烯烃生产国。根据规划项目情况，我国烯烃扩能周期尚未结束，十五五期间市场规模或将持续扩大。

地缘局势动荡催生出部分石化品供应收紧、价格上涨的机会。俄乌冲突使俄罗斯炼厂持续受乌克兰无人机打击，俄罗斯油品产量和出口量下滑明显，推升欧美汽柴裂解价差阶段性走高；同时俄罗斯炼油加工量减少使得硫磺、石油焦等副产品供给显著收紧，带来价格高涨行情。2026年硫磺供需剪刀差将进一步扩大，价格已出现急涨行情；低硫石油焦亦呈供应增量有限、需求前景向好格局。

2025年石化品价格整体承压，但25H2降幅收窄，部分产品已现回暖趋势。2025年下半年，美国对等关税影响趋弱，政策倡导“反内卷”加快石化品落后产能退出，“十五五”规划指出加快发展高端新材料产业。甲醇/正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC锂电材料等产品率先开启涨价。据此，我们推出2026年需重点关注的“反内卷”、“高端化转型”、“新兴产业-新材料”三条主线。

主线一：“反内卷”政策约束产能，部分品类供给端有望改善；主线二：传统石化品逐步向高端化转型，国产替代正当时；主线三：

科技助力新兴产业崛起，新材料需求空间广阔。本篇报告我们将聚焦主线一“反内卷”背景下的化工品投资机会展开叙述。

近年来，我国石化化工行业在经历了产能投放高峰期后，较多产品面临同质化较严重和供给过剩压力，低价竞争问题的日渐凸显导致相关企业盈利承20压25。年下半年以来，响应“反内卷”政策，多个化工品行业协会组织召开会议，以联合减产、主动停车检修、控制负荷、集体上调价格等方式缓解供给和盈利压力。结合价格所处历史分位、盈利情况、超20年老旧产能占比、产能扩张周期、行业集中度等指标筛选石化化工品中有望受益于反内卷，能较好实现自律减产，进而抬升产业链价格，改善相关企业利润的品种，我们认为可重点关注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/涤纶产业链、氨纶、己内酰胺、聚氨酯原料异氰酸酯（MDI/TDI）、有机硅、钛白粉、纯碱、草甘膦、尿素”等品类，原因：1）上述品类处于价格和盈利景气度的底部、企业自身存在较高的反内卷诉求，2）行业集中度较高、更易自律联合减产调价，3）老旧产能占比较高、供给存在优化空间，4）高开工率、可调节生产负荷的空间更大。

投资建议：石油石化行业—2023年以来，基本面宽松预期下，油价高位回落，而石油石化指数持续走高，一方面我国油气资源具有一定稀缺性，头部开采企业在国内持续推进增产上储，同时积极在海外投资油气项目，优质资源禀赋的价值凸显。我们建议关注产能增量空间大、成本有优势的中国海油、中曼石油。另一方面石化企业加深炼化一体化布局，降本增效成果较好，中国石油、恒力石化等企业业绩表现出强韧性，随着石化品供给格局优化、价格从底部渐进上行，企业估值有望进一步提升。基础化工行业—2025年以来，国补促内需、制造业高端化，反内卷刺激产业优化供给格局，化工业从被动去库渐往主动补库过渡，行业估值持续回升，其中，受益于反内卷和供给端格局优化的化工细分领域均表现出不错的行情走势，2026年我们认为反内卷和供给格局好转的主线仍有机会，氮肥-华鲁恒升、云天化（磷化工+氮肥）,聚酯链-恒力石化、桐昆股份，氨纶-华峰化学，化工原料-鲁西化工，磷化工+有机硅等-兴发集团，氟化工+氯碱化工-巨化股份、多氟多或仍有估值提升空间，建议关注。

风险提示：1）需求不及预期的风险。2）供应过剩的风险：若行业内联合减产抬价的措施落实不及预期，老旧设备淘汰进度较慢，则可能导致石化化工品供给过剩的格局难以扭转。3）反内卷政策不及预期的风险：若2026年反内卷政策实施效果不及预期，石化化工业未被放入重点整治行业，则可能导致该主线下的化工品基本面和价格难以明显改善。4）地缘局势的不确定性。

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转自平安证券股份有限公司 研究员：陈潇榕/马书蕾