环保行业2025年度中期投资策略：多因素促行业向TOB转型 利于估值修复提速

板块概述：子行业中垃圾焚烧、水务稳健增长，现金流改善，分红提升环保板块中，运营类资产垃圾焚烧、水务业绩持续稳健上行。垃圾焚烧2024 年/2025Q1 扣非归母净利润增速同比为11.8%/11.2%，水务运营2024 年/2025Q1 扣非归母净利润增速同比为12.6%/1.6%。

垃圾焚烧、水务行业现金流持续向好，带动分红提升，利于行业估值修复。2024 年垃圾焚烧、水务运营收现比分别提升3.96pct、1.01pct 至90.6%、82.4%，存进一步提升空间。行业建设高峰期已过，未来经营性现金流净额有望持续向好。2024 年环保板块分红总金额为114 亿元，同比增加19 亿元，其中垃圾焚烧板块提升11 亿元，提分红有望延续，估值有望进一步修复。

绝对收益：垃圾焚烧、水务运营除前述价值逻辑外，多因素促估值修复提速垃圾焚烧和水务行业2025 年下半年值得继续配置。过去几年持续推荐的逻辑：1）行业终极形态可至少支持14x-16xPE，当前若干优质标的在10x-12xPE，价值侧可至少获得EPS 增长+股息率两部分收益。2）行业基建高峰期已过，随分红比例提升，可获得估值修复+更高股息率的第二阶段收益。2025 年边际变化：1）公共事业市场化改革推进落地，舆情未构成实质障碍，2）向IDC 等工业企业直售电，始于IDC 不止于IDC，3）绿证强制消纳相关政策出台，打消绿证卖不出去的担忧，有望与碳价联动而覆盖国补缺口等，都推动行业从To G 向To B、To C转型，利于行业现金流改善，进而利于行业估值修复提速。且布局东南亚、中亚等“一带一路”市场，寻求海外新的增长点。推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境等。

成长侧：“十四五”考核年，可适度乐观

检测服务：重点推荐两条线索：1）内部经营拐点明确的综合性检测龙头，推荐广电计量。

2）重点布局需求复苏方向明确板块的优质龙头，推荐苏试试验。3）其他：华测检测（综合性检测，关注内需）、信测标准（布局机器人业务）等。

环卫：本金相对安全下，具备诸多主题性进攻机会。1）环卫服务：商业模式为运营属性、项目续约率较高，基本面向下风险有限；“三保”行列，在地方政府化债中优先受益。2）环卫装备：2025 年为“十四五”考核年，随公共领域车辆电动化政策的持续推进，环卫装备销量有一定保障。3）主题性：具备化债、机器人、智能驾驶/无人驾驶、无人物流等主题。关注宇通重工、盈峰环境、福龙马、玉禾田、侨银股份等。

降碳：1）碳市场：不断完善碳排放管控体系，配额、CCER 持续扩容，绿证基本实现全覆盖，预计碳价稳中有升。2）氢能：政策仍在跟进，期待推广加速。3）生物柴油：符合降碳背景，周期成长赛道，关注量价边际变化，关注卓越新能等。

燃气：2025 年预计国内天然气消费量同比保持中低个位数增长，城燃公司单位毛差在2025 年继续缓慢修复，关注接驳工程业绩占比较低，且毛差有修复预期，分红率较高的优质城燃公司中国燃气等。

风险提示

1、财政支持力度不及预期风险；2、顺价不及时风险；3、项目进度低于预期风险；4、并购的决策风险及并购后的整合风险。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：徐科/任楠/贾少波/李博文