2019年中国军工行业高景气度、军品采购进度、军品定价机制改革提升行业盈利能力及军工行业增速的优势[图]

    一、“十三五”进入收官阶段，军品采购进度有望进一步提速

    “十三五”进入收官阶段，军品采购进度有望进一步提速。军品的“五年周期”一般呈现出前松后紧的规律，但是由于现有的军工行业资产证券化高峰主要集中在“十二五”期间，因此较难清晰完整的观察到每个五年周期内的军品采购规律。从军费增速来看，每个五年内的增速高峰一般出现在第四个年度前后，但是上市公司的业绩与军费预算之间不会完全同步，可能出现一定的延迟。

我国军费保持稳步增长

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国军工信息化行业市场供需预测及投资战略研究报告》

    从上市公司的角度观察，选取了四家在2012年前完成资产证券化，同时具有较强军品属性，受民品波动影响较小的四家上市公司：中航飞机（2012年完成资产注入）、中航机电（2012年完成资产注入，收入仅考虑其军品收入）、中航光电、航天电器，观察他们在“十二五”期间的业绩走势。四家代表性公司的收入端在2014、2015年出现加速增长，并在2015年达到利润增长的高峰。“十三五”前期，受军改影响，可能对部分采购及收入确认造成一定程度的进度放缓，而在“十三五”中后期，军改影响逐步消除，同时叠加新装备进入批产阶段，行业有望迎来新一波的业绩高峰，看好“十三五”后两年的业绩高增长。

    二、行业高景气度持续性强，看好军工成长性

    我国国防费水平偏低，将稳定增长；装备费占比逐年提高。2019年，新版国防白皮书发布。横向国际对比，我国国防费水平偏低，将继续保持适度稳定增长。纵向对比，装备费占国防费比例持续提升，从2010年的1773.59亿元提升至2017年的4288.35亿元，年均复合增长率达13.44%；装备费占比相应由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。装备费提升主要是由于我国军队推进国防和军队全面建设，加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平。

    对比美军，预计航空装备仍是装备费最大的投入重点，行业高景气度持续性强。对比美军装备采购费用投向中，飞机多年来始终占据首位的情况，以及我军同美军在装备数量和水平上的客观差距，预计航空装备仍将是装备费最大的投入重点。

美国近20年来军队装备采购经费中，航空装备占比遥遥领先

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    我国正处于新型航空装备加速列装和原有型号更新换代的关键时期，随着“十三五”进入收官阶段，军品订单有望在五年军品周期“前松后紧”的规律下继续呈现加速释放态势，行业基本面继续加速改善的趋势明确。且长期来看，随着军费的适度稳定增长，行业高景气度的持续性强，成长属性明显。

    三、军工产业资源整合持续推进，军工资产证券化有望继续加速

    2017年是央企混改的落地之年。从十八届三中全会首次提出“积极发展混合所有制经济”，到《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》的颁布实施，国企改革顶层设计“1+N”框架体系正式确立。2015年9月，国务院印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出分类、分层推进央企混改的思路，并将军工企业归类为“主业处于重要行业和关键领域的商业类国有企业”。

    根据国务院印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中的表述：“对于国防军工等特殊产业，从事战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领域，实行国有独资或绝对控股；其他军工领域，分类逐步放宽市场准入，建立竞争性采购体制机制，支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购。”本轮混改有望在军工集团旗下以民品业务为主的竞争性领域率先取得突破，但是对于涉及国家安全的核心军品领域仍然难以介入。

    军工作为央企混改的重点领域之一，近期有望取得实质性进展。中国核建、中国船舶两大军工集团被列入第一批“6+1”混改试点；第二批混改试点名单中包括中国核燃料有限公司在内；第三批混改试点企业名单31家企业（其中央企子公司10家，地方国企21家）已经确定，有望于今年上半年公布。随着混改试点方案的加速落地，各大军工集团都纷纷表态要积极推进混改工作。2017年1月，兵器工业集团印发了《关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》，兵器装备集团也制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，并且确定了4家试点单位，未来还将有其他军工集团陆续跟进，制定混改路线及试点方案。

我国十大军工集团资产证券化率对比（单位：%）

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我国十大军工集团收入口径证券化率

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    航空工业持续推进产业资源整合，旗下多家上市公司推进资本运作。11月5日，中航飞机公布《关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告》，公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。公司拟与航空工业飞机进行资产置换，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。经初步筹划，拟置入上市公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司100%股权等资产，其中中航天水飞机工业有限责任公司100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机；拟置出上市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司100%股权等资产。该交易完成后，预计将大幅提高上市公司净利润。另外，洪都航空拟以零部件业务资产换洪都集团导弹业务资产，中航科工拟收购中航直升机100%股权，上述事项均处于积极推进之中。

    南北船重组获国务院批准，新设立中国船舶集团。10月25日，南北船两大集团旗下上市公司纷纷发布公告，经国务院批准，同意中船集团与中船重工实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，由国资委代表国务院履行出资人职责，中船集团和中船重工整体划入中国船舶集团。南北船的合并是国企改革的重要举措之一，有利于船舶行业的结构调整，淘汰低端落后与过剩产能，同时优化国有资本布局，减少无效竞争，提升船舶业的国际竞争力。

    南北船下属上市公司资产运作正稳步推进，未来进一步整合可期。目前，中船重工下属上市公司中，中国重工为海洋装备总装平台，中国动力为综合动力平台，中国海防为电子信息板块平台，中国应急为应急产业板块平台；中船集团已形成了与中国重工类似的资产整合框架，如中船科技拟收购海鹰集团100%股权，注入中船集团水声设备及海洋电子资产，变身中船集团海洋科技资产上市平台；中国船舶、中船防务对正在推进中的重大资产重组方案进行了调整，调整后中国船舶成为中船集团船舶总装类资产上市平台，中船防务则成为中船集团船舶动力类资产上市平台。另外，两船集团下属均有众多优质的研究院所资产等。未来两船集团下属各业务板块之间、上市公司与非上市资产之间、上市公司之间均存在进一步整合的可能性。

南船下属上市公司形成与北船类似的资产整合框架北

中国应急 应急产业板块平台
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    军工行业整合加速，资产证券化有望进一步提速。两船集团的合并既为行业整合提供了借鉴，也表明军工行业资产整合正在加速。目前，多家军工上市公司如中航飞机、中航科工、航发动力、洪都航空、国睿科技等正积极推进资本运作，军工行业资产证券化有望进一步提速。各大军工集团下属均有大量优质的非上市资产，未来进一步资产整合和资产证券化可期。

2019年以来各大军工集团军工推进中的资产证券化事件一览

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    从产业层面来看，军工行业资产证券化仍存较大空间，后续运作值得期待。相较国外，目前国内军工行业资产证券化率整体仍偏低，行业总资产口径和总收入口径的资产证券化率分别约为43%和38%，各大军工集团均有大量非上市的优质资产，借助资本市场继续壮大的潜力较大。

    另外，资产证券化也是实现混改的重要方式之一，军工行业资本运作值得期待。

各大军工集团总资产口径资产证券化率（%，亿元）

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各大军工集团总收入口径资产证券化率（%，亿元）

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部分军工集团关于资产证券化的推进计划

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    混改是最具活力、实现路径最为多样的改革方式，第一批央企混改试点以来，混改一直是国改方向最大的看点；而军工混改则是混改七大重点领域最有市场空间的方向，军工集团混改包括资产证券化、科研院所改制、引入外部增量与员工持股等基本路径，其中资产证券化是混合所有制改革的主要路径。目前我国十大军工集团的平均资产证券化率还不到40%，相比国外军工企业平均70%的资产证券化水平仍有一定差距。随着央企混改的加速推进，军工集团的资产证券化水平有望进一步提高。

    虽然军工集团的资产证券化进程在2015年后出现一定放缓，但是进入2018年下半年节奏明显加快。随着“十三五”已剩下最后两年，各大军工集团的资产证券化接近目标考核的重要时间窗口期，推进速度有望加快，2019年可能会有新突破。

    四、股权激励和工资总额改革有望实质突破，国资投资运营公司有望率先收益

    1）国资委表态年内出台央企控股上市公司股权激励操作指导文件。据国资委网站8月初对中央企业中长期激励机制改革相关问题的回复，从现阶段开展情况来看，不少企业对中长期激励重视程度还不够，上市公司股权激励、科技型企业股权和分红激励等激励工具运用的还不充分，工作推进力度仍需加强。股权激励实施力度远远不够，下一阶段强化正向激励还有很大的空间。中央企业目前控股国内外上市公司403家，据国资委研究中心11月2日发布的《中央企业高质量发展报告》，目前共有45家央企控股的92户上市公司实施股权激励计划，测算占比仅23%。

    为支持和鼓励中央企业用好上市公司股权激励，国资委将进一步完善政策，年内出台中央企业控股上市公司实施股权激励的操作指导文件，明确子企业股权激励方案审批事项下放集团公司后的工作机制，优化业绩考核条件，研究解决实际收益封顶限制问题，最大限度释放改革红利。

央企控股上市公司实施股权激励情况

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    2）《改革国有资本授权经营体制方案》出台，股权激励获支持。2019年4月底，《改革国有资本授权经营体制方案》出台。方案明确，授权国有资本投资、运营公司董事会审批子企业股权激励方案，支持所出资企业依法合规采用股票期权、股票增值权、限制性股票、分红权、员工持股以及其他方式开展股权激励，股权激励预期收益作为投资性收入，不与其薪酬总水平挂钩。

    2019年6月，国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》，进一步加大授权放权力度，重点选取35项授权放权事项，涵盖规划投资与主业管理；产权管理；选人用人；企业负责人薪酬管理、工资总额管理与中长期激励；重大财务事项管理等方面。从实施要求上看，将分类开展授权放权，分别针对各中央企业、综合改革试点企业、国有资本投资、运营公司试点企业以及特定企业相应明确了授权放权事项。这也标志着落实国有资本授权经营体制改革迈出了重要步伐。

    目前，国有资本投资、运营公司试点在央企层面已达21家，航空工业集团是目前唯一一家入选的军工集团，一直走在国企改革前列，有望引领行业改革步伐。如下属中航沈飞实现核心军工资产整体上市，中航科工拟收购中航直升机100%股权，洪都航空拟将部分零部件制造业务及资产与洪都集团相关防务产品业务及资产进行置换等；下属多家企业如中航沈飞、中航光电等已实施股权激励，中航机电、中航电测等已实施高管及核心骨干员工持股，中航机电、中航电子分别拟回购公司股份1.5-3亿元用于员工持股、股权激励或可转债转股等。

    航空工业、中国电子、中核集团、兵装集团、中电科等多家军工央企集团下属均有部分上市公司已实施了股权激励。从实施家数来看，2019年以来，行业内实施股权激励推进有所加速。

军工央企实施股权激励家数分年度数量一览

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    国资改革持续推进，军工行业作为重点领域之一，股权激励和工资总额改革有望加速推进，不仅有利于激发员工的积极性，释放企业内生活力，也将为相关企业业绩释放增添内在驱动力。

    五、军品定价机制改革持续推进，有望提升行业盈利能力

    据航空工业官网2019年03月21日消息，航空工业计划财务部开展2019年装备价格业务工作培训，“宣贯定价议价新规则”，会上就装备定价议价新规则及其实施细则、装备购置价格审核相关政策法规进行解读。这意味着军品定价机制改革已开始进入落地实施阶段。

    2019年10月24日，据解放军报报道，《军队单一来源采购审价管理办法》出台。《办法》共7章44条，重点明确了单一来源采购审价的方法、程序和内容，结合军队采购工作实际，从制造成本、直接材料、直接人工、制造费用、专项费用、费用分配、期间费用、管理费用、财务费用等方面对主要审核内容及方法予以规范。这一办法的出台，意味着军品定价机制改革工作正在持续推进。

军品定价机制变化历程时

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    根据2013年原总装发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》，提出推行装备采购目标价格管理，引入激励约束机制。而从国内外对比情况来看，分系统和零部件类企业的净利润率基本处于同一水平，但国内主机类企业目前的净利润率基本上都在3%-4%以下，远低于美股军工股8%-10%左右的净利润率。预计随着改革政策逐步推进实施，将提升行业内企业，特别是主机类和重要分系统企业盈利能力。

国内外总装类企业市值对比

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国内外总装类企业盈利能力对比

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国内外分系统级供应商市值对比

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国内外分系统级供应商盈利能力对比

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    六、2019年基本面变化或体现在利润表，军工行业增速具有比较优势

    预计，军工行业基本面的变化或将从18年资产负债表兑现至19年利润表上，19年军工行业增速或和18年（16-17%）基本持平或略有提升。主要源于：第一，军工领域投资包括中央基本预算、地方预算以及军民融合基金等，资金的来源和用途较为清晰，继续保持稳健增长。第二，军工装备的用户为200万人的军队，而作为高端装备制造业，军工行业发展和下游客户需求紧密相关，受限于需求和产能的制约。此外，军工毛利率和费用率的变化处于变动较大的时期，预计毛利率或略有下滑，而费用率也下降较多，所以净利率反而出现了向好的变化。

    宏观经济压力或将凸显军工行业的比较优势。军工行业增长或较为稳健（非高速增长），但在市场普遍预期19年宏观经济压力、贸易摩擦持续升温的情况下，或将使得军工行业增速更为突出，相对其它行业具有较为明显的比较优势。