2019年5月中美贸易战对汽车行业的影响分析及汽车行业未来投资前景分析[图]

    一、贸易战多维度影响汽车产业链，中美持续协商将有助关税逐渐明朗化

    关税主要影响国外豪车厂商，对国内厂商及经销商的影响有限。在整车领域，中国整车对美国出口量较少，而且整车行业对海外市场的出口依赖度不高，反而大型跨国车企为了规避中美贸易影响而选择调整产能布局，把产能转移到中国，提升本地生产率。中美贸易战对在美国生产的豪车品牌车的销售影响较大，但对非美系的中档合资或自主品牌的销量几乎没有影响，对日系车的销量反而有一定的促进，整体对经销商影响有限。

    贸易战直接冲击我国零部件企业，18年出口金额有所下降。中美贸易贸易战对国内零部件厂商，尤其是出口收入占比较大的造成影响，主要是中国有25%左右的零部件、车轮等出口都流向美国。受美国加征关税的影响，18年我国汽车零部件出口金额同比下滑约13.6%至551亿美元，其中4季度出口金额环比降2.8%，同时，部分企业获取的订单也有所延迟或缩减等。中美贸易主要影响市场情绪面，实际影响或已较大程度上反映到企业层面，随着中美贸易谈判正逐步进入后期协商阶段，预计关税对市场的影响在三季度后或逐渐明朗化，贸易协议内容落实后汽车相关企业将可按照实际情况作进一步部处发展计划。

中国汽车零部件年度进出口金额

数据来源：公开资料整理

中美贸易战主要事件发展情况

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    二、中国汽车工业所处阶段及对应投资策略

    长期阶段：成长到成熟期，增速下行、保有量增加、产能过剩

    核心观点：汽车行业经历2001-2010年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。

中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象

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2004-2018年中国汽车保有量及同比

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    根据行业生命周期理论(IndustryLifeCycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似S形的生长曲线，而进入成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。

行业发展生命周期

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    美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现，美国汽车工业从1900年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期（1960-1990）以及成熟期（1990年至今）。

    美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。

    第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908年通用收购了成立于1887年的奥尔兹莫比汽车公司。1909年，通用收购了凯迪拉克汽车公司。1922年福特收购了成立于1917年的豪华车公司林肯汽车公司。1928年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929年，通用收购德国欧宝汽车公司80%股权，1931年收购剩余20%股权。

    第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是20世纪70年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980年，福特收购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公司，1990年通用收购瑞典萨博汽车公司50%股权，2000年收购剩余50%股权；2000年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自20年代以来的第二波大规模的并购。

    日本汽车工业自90年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从1970年至今分别经历了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期（1990-1993），衰退期（1993年至今）。

    中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理2000-2016年中国汽车销量后发现，2000-2010十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年销量从200万增长至2000万水平。2010年之后，中国汽车产能出现过剩，同时保有量增长至上百辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，2016年由于购置税减半政策中国汽车销量增速重回两位数增长，但我们认为，剔除政策性因素影响，中国汽车销量已经进入个位数增长的常态阶段，中国汽车工业从成长期进入成熟期，中国这一阶段大致对应美国90年代和日本80年代的汽车工业。参考美国这一阶段的自主厂商表现（龙头发生并购），我们认为中国未来较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，行业集中度提升，龙头企业受益。

    短期阶段：国内汽车工业遭遇首轮下行周期

    短期来看，2018年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近1年）下行周期。

2001-2019年5月乘用车月度销量同比

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2018-2019年5月乘用车批发、零售月度销量同比

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    宏观经济和消费刺激政策是拉动汽车销量回升的核心要素。我们梳理中国汽车行业几次连续月度销量下跌时间段，结论是：1）国内汽车市场与宏观经济关联度较高；2）车市几次快速恢复主要是消费政策刺激。

中国汽车历史上销量下行复盘

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    作为可选消费的汽车行业是社零的重要组成部分。汽车兼具消费和周期属性。从消费属性来看，汽车（尤其是乘用车）具备强品牌效应，也是国内社会消费品零售总额的重要组成部分（占比10%左右），是消费品的重要类别之一。2010年之前，国内汽车零售额增速对整体消费品零售总额基本是一个正向拉动的角色，2010年分水岭，此后国内汽车零售额增速基本处于社会消费品零售总额增速之下。2018年社会消费品零售总额增速同比回落了1.2个百分点，如果扣除掉汽车类商品，再按照相同口径计算，社零增速大约回落0.4个百分点，也就是说，单汽车消费一项大约造成了0.8个百分点增速的落差。

    2019年以来国家针对汽车消费的刺激政策陆续加码。18年7月至今连续11个月的汽车销量下滑是史无前例的，作为国家支柱产业之一（占GDP的4%，占社零10%），发改委自去年底就予以关切。2019年年初（2019年1月底）发改委针对社零增速指出：“我们要推动消费平稳增长，要设法稳住汽车消费这一大头，是有针对性的”。1月到现在，关于促进汽车消费方面的政策陆续出台，力度逐渐加大。6月密集出台两大实质性利好：1）6月2日地方交通运输局先后宣布广深放宽限购，新增18万牌照限额；2）6月6日三部委发布《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，提出各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。我们认为当前政策仍相对保守（覆盖范围较窄、力度较弱），后续视车市销量情况政策仍有发力可能性。

2019年至今汽车消费刺激政策陆续加码

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    当前汽车发展阶段（长期、短期）孕育三条投资主线

    我们认为，当前时点是国内汽车销量长期向上路径中的一个短期波动（下行），而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。我们基于当前汽车发展阶段推荐以下三条投资主线：

    1）政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车。从政策层面看，2019年起国家关于汽车消费刺激政策陆续出台，但力度相对保守，下半年政策仍有发力空间；从基数层面看，2018年7月起国内汽车销量快速下行，今年下半年对应的销量基数较低；从库存层面来看，2019年7月前部分省市国六切换下，车企去库效果显著，当前库存处于合理低位，下半年有望批零双震。考虑政策潜在刺激，低基数和低库存辅助数据改善，我们推荐优质（政策出台不达预期下，推荐上汽）和弹性大（政策出台较为强力，推荐长城长安）整车企业。

    2）合资产品下沉，优质零部件面临机遇。当前时点整车端对政策依赖度较高（主要受益于行业贝塔），而零部件企业相对投资灵活度更高（依靠自身产品和客户突破有望实现自身阿尔法）。在合资整车产品线整体下移（降价、推出低阶产品）压力下，卡位合资产业链的优质自主零部件企业能有协助合资整车有效降本，面临较好发展机遇，我们推荐刚刚开启合资前装配套的玲珑轮胎和卡位德系日系的星宇股份。

    3）电动化、智能网联持续推进，静候政策催化。电动化、智能化是传统汽车两大转型方向，新能源汽车当前低渗透率下销量空间广阔、高增速持续，而销量结构的改善则体现了新能源从政府补贴驱动向市场化购买的转变。我们坚定看好新能源汽车投资主线，推荐新能源核心企业比亚迪、宁德时代和进入全球高端供应体系的优质产业链（特斯拉产业链）；智能化方面推荐智能互联示范区平台性企业中国汽研。

    1、政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车

    汽车行业生态恶化，集中度提升加速，优质整车长期价值凸显

    我们梳理2006年-2018年中国汽车工业集中度（CR10）后发现，2006年至今的10余年来，国内汽车工业基本呈现集中度不断提升的趋势，CR10从85%提升至93%。16/17年集中度略有回落（或与新能源发展初期的中小企业入场扰动有关）。今年以来，由于购置税优惠政策完全退出，国内外宏观经济形势严峻导致以汽车为代表的可选消费表现低迷，2018年国内乘用车销量累计下滑2.8%，且旺季高库存系数下四季度销量持续恶化，18年以来CR3、CR10均呈现显著提升趋势。我们认为，相比于欧美日韩等发达国家汽车市场的2-3家主流车企现状，我国汽车工业仍然处于较为分散的水平，考虑到中国汽车工业已经进入常态化低增速阶段，车企分化加剧，中国汽车行业集中度有望加速提升。

2006-2018年中国汽车工业CR12（分集团）

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2017年-2018年中国汽车工业集中度

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    在行业集中度提升背景下，优质整车长期投资价值凸显。推荐模块化平台能力较强的整车龙头上汽集团，其具备能力突出的MQB、MLB等优秀模块化平台，整体平台能力突出；上汽通用平台数量在整车企业中最多，后期平台化升级储备的新平台较多，模块化整合的潜力较大。包括G2XX、D2XX、C1XX、P2XX以及EPSIONII等，平台整体能力较强。上汽自主的平台化数量也较多，并且基于SSA平台推出了荣威RX5等爆款车型；上汽通用五菱平台化相对一般。整体而言上汽集团的平台化技术较强，未来有望基于能力突出的平台持续推出新车型维系行业龙头地位。
车企整体产能利用率较低，政策刺激下挑选弹性较大品种
整车行业固定资产产出比例约4:1（投1产4），新增产能一次性投入规模较大，需要规模化上量来摊薄成本（整车企业盈亏平衡点的产能利用率约70%）。不完全统计国内24家整车企业2018年产能利用率发现，日系、德系车企产能利用率相对饱和（这也和日系、德系销量相对强势相关），有9家车企产能利用率低于70%，其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亚迪、北京现代、江淮汽车、东风悦达起亚、长安福特、海马汽车等车企，而神龙、长安福特、海马汽车产能利用率不到30%。

2018年国内24家车企产能利用率

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    考虑政策潜在刺激，低基数和低库存有望辅助下半年车市销售改善，销售改善背景下我们推荐弹性大的整车企业长城汽车（销量弹性大）、长安汽车（PB估值弹性大）。

    2、合资产品下沉，优质零部件面临机遇

    2018年下半年起自主品牌市占率加速下滑
自2018年以来，自主品牌市占率同比呈现下降趋势，这一市占率退坡在2018年上半年表现较为轻微，2018年下半年下滑加剧。2018年上半年自主品牌市占率相对2017年同期大多下滑了1个百分点之内，2018年下半年自主品牌市占率相对2017年同期下滑基本超过2个百分点，这一趋势持续到2019年，并在2019年4-5月达到市占率同比下滑超5个百分点的峰值（主要原因是2019年3月中旬多数豪华车企宣布对华车系官降）

2018-2019年中国自主品牌市占率

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2017-2019年中国自主品牌市占率

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    合资产品线下沉是自主市占率退坡主因

    合资车企和自主车企常年处于双分天下的态势，2014-2017年受益于购置税减半（自主品牌消费者对购置税政策更为敏感）、SUV红利期中自主品牌市占率节节攀升，2017年之后，在购置税政策退出、SUV渗透率接近饱和、叠加车市销售低迷，部分合资松口逐渐降价的背景下（以大众辉昂、途观为代表），自主品牌市占率出现下滑，合资相对表现强势（尤其是日系和德系）。

部分合资车型降价幅度

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    2019年3月宣布下调增值税率更是一个导火索，多数豪华车企3月后高调宣称旗下车型官降，官降幅度在4-9万元不等。

国内豪华车企2019年官降一览

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    除降价以外，部分合资车企也陆续推出的定位下探的全新车型。比如一汽大众今年3月发布的第三品牌“捷达品牌”，是大众品牌有史以来第一个子品牌（车型定位低于大众品牌），推出了三款捷达品牌车型，分别为定位紧凑型轿车的VA3、定位紧凑型SUV的VS5和定位中型SUV的VS7。同时一汽丰田也计划将引入“汉兰达”姊妹款车型HARRIER，它是属于日本的本土丰田车型，挂鹰头金标属于丰田在日本的高端车型，采用了雷克萨斯RX相同的平台打造，定位略低于汉兰达，旨在响应日系在华产能扩充战略。

合资车企下移品牌及车型

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    合资品牌下探利好于进入卡位合资的自主零部件企业

    合资品牌价格持续下探对合资车企的盈利能力提出考验，一贯供应链体系稳定、认证严格的合资车企也面临在成本和质量方面的权衡，这给国内已经进入合资供应链体系，质量获得合资背书，成本又低于合资外资产业链的零部件企业创造了机遇。我们推荐已经卡位德系、日系等优质合资客户的星宇股份和2019年进入合资（捷达品牌）主胎供应体系的玲珑轮胎。

    3、电动化、智能网联持续推进，静候政策催化

    从市场的体量和热度来看，当前中国已经成为世界新能源汽车产业的领跑者。2017年中国新能源汽车销量57.6万辆（这里统一全球新能源口径为纯电动+插电混），在全球位居首位，是第二名美国新能源销量（19.8万辆）的接近3倍。2018年1-10月，中国新能源汽车销量在全球新能源销售中占比48%，中国市场在全球新能源行业中占据举足轻重的地位。当前我国新能源汽车销量呈现两大特征：1）销量大幅增长，2）销量结构特征改善（中高端、非限购城市）。展望2019年，传统车企和造车新势力加速布局中高端纯电市场，2019年有望成为电动智能车型市场化销售关键年份。我们认为，新能源汽车作为未来汽车的发展方向，当前低渗透率下销量空间广阔、高增速持续，而销量结构的改善则体现了新能源从政府补贴驱动向市场化购买的转变。我们坚定看好新能源汽车投资主线，推荐进入全球高端供应体系的优质产业链（特斯拉产业链）。
外资新能源车企加速入华，推荐特斯拉产业链

    国内外新能源汽车各有所长

    2018年，全球新能源乘用车累计销量前十的车型里，国产车系占据4席，其他6款车分别由4家外企设计生产，分别为特斯拉、日产、丰田、雷诺。

2018年全球新能源车型销量排名

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    对比国产的新能源乘用车与国外市场上的热销车型：

    1）国产车普遍定位较低，定价较低，补贴后价位20万以内。外资新能源乘用车中高端较多。高端产品有特斯拉ModelX和ModelS，价格百万左右，是比亚迪秦的4倍左右，最快速度可达250km/h，续航里程达500公里，在该领域几无敌手。中端产品Model3，最快车速有225km/h，日系中端产品丰田普锐斯最快速度也有180km/h，而热销的国产新能源乘用车最快速度大都在100-150km/h。2）在车型方面，国产新能源车型少见大型SUV，而特斯拉、通用、宝马旗下都有新能源SUV。3）动力类型方面,我国以纯电驱动技术作为主流，外资品牌生产的插电混动实力较强，国外发动机和变速箱等相关技能是全体集成的，我国在三、四年之前才开端量产自己研制的主动变速箱，在此基础上开展混合动力挑选地步比较小，所以这方面我国技术支撑较弱，部分零部件体系仍以外资为主。目前国内比亚迪、荣威等几家优秀典型车企在插混领域已有成效，去年上市的比亚迪宋、秦插混版的动力可匹敌丰田普锐斯PrimePHEV，最高时速都达到180公里，但是普锐斯是2012年就上市的车型，畅销多年至今。但从大趋势看，纯电动车在未来才是主流，发展纯电技术是国内车企弯道超车的重要机会，外资车企近年来也开始布局纯电技术。

    股比放开引鲶鱼，外资强势布局促升级

    2018年取消新能源汽车外资股比限制。4月17日，发改委表示2018年将取消新能源汽车外资股比限制。汽车行业将分类型实行过渡期开放，2018年先取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。我们认为，放开外资股比限制对于新能源汽车影响较大，可能会引进外资新能源整车鲶鱼，搅动国内市场。我们认为，在贸易战背景下，短期来看，放开外资股比限制具体实施方案尚未落地，仍存在不确定性；中长期来看，利好国内传统自主车企，同时国外新能源厂商的介入或将抬高政府对新能源汽车行业的支持成本，加速市场化和新能源产品力提升。

    国际主流车企纷纷加快新能源产能布局。当前全球的电动化进程已经从中国政府和特斯拉主导逐步转化为与传统汽车巨头大众、奔驰、宝马等共分一杯羹的趋势。传统巨头们转向新能源汽车后，结合其本身的设计、科技方面的优势，将打造出众多高性能新能源汽车。目前针对中国汽车市场，外资车企与国内车企的新能源汽车合资项目已陆续展开。如福特汽车宣布要与众泰汽车合作，成立纯电动乘用车合资公司。日系车企本田今年6月份宣布，在电动化技术方面，2018年本田将向中国市场投放中国专属版电动车。丰田方面也表示会在中国推出电动汽车，公司最快将于2019年在中国量产电动汽车。面对中国市场的巨大机遇，合资企业的设立有助于外资品牌更快地完成他们的目标。对中国车企来说，外资车企可以为中国新能源车产业输入更先进的技术，将推动中国新能源汽车消费的升级。

国际主流车企新能源产能规划

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国汽车行业市场专项调研及投资前景分析报告》