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中国银行业历史行情及估值提升空间分析:银行业盈利能力与资产质量改善为股价的主要驱动力,银行股估值修复空间仍在[图]

2019年06月27日 10:13:03字号:T|T

    一、银行业历史行情回顾:银行业盈利能力与资产质量改善为股价的主要驱动力

    当前时点,银行股可做为具有良好相对收益的防御性板块进行配置。

    从历史行情来看,银行股在大盘震荡或下跌时,具有良好的相对收益,表现出较强的防御性。相对收益的幅度则取决于行业基本面改善程度。2005-2018年,银行股出现相对收益的区间主要为:

    1)2005年1月至2006年2月:银行股相对收益的出现,与大盘震荡下跌行情的时间区间吻合。随后,大盘上涨趋势确立,银行股的相对收益也相应收敛。相对收益幅度方面,银行在这期间受益于经济高速增长,盈利能力及资产质量极佳,相对收益十分显著。(注:2006年下半年,受到工行和中行IPO的影响,银行股相对收益大幅提升,属于特例,在此不计入研究范围。)

    2)2011年1月至2013年3月:银行股相对收益的出现,与大盘下跌行情的时间区间吻合。历经2年时间,银行股相对收益稳步提升。这期间由于金融危机后的经济刺激计划逐步退出,银行业盈利能力及资产质量都承受一定压力,因此从防御性角度来看,年化相对收益率小于上一阶段。

    3)2017年4月至2018年10月:2018年2月之前,伴随大盘上涨,银行股也出现了明显的相对收益,主要为基本面改善驱动。但2月以后,随着大盘下跌,银行板块的防御性开始凸显,相对收益进一步增加。

银行指数在大盘震荡或下跌时具有较好的防御性

数据来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询发布的《2019-2025年中国银行行业市场评估及投资前景评估报告

    2018年6月-10月的行情中,资金的避险特征显著,存量博弈导致相对收益大幅提高,银行股绝对收益也大幅提升。获得绝对收益的核心原因在于,经济下行环境中,银行业盈利稳定,资产质量风险可控,整体基本面情况较为稳健。另外,银行股息率也较高,可为避险资金提供确定性股息收益,为避险优选标的。

银行收益防御佳

上市银行股息率水平较高(%)

    银行业指标的变化与宏观经济高度相关。当行业指标,尤其是盈利指标和资产质量指标改善时,银行业容易获得绝对收益。银行业财务指标的变动就如宏观经济之镜,其效益性指标反映银行自身造血能力,信用风险指标反映了其他行业的盈利及偿债能力,资本充足率及流动性指标反映了金融系统的安全性。研究发现,当效益性指标(盈利能力)以及信用风险指标(资产质量)改善时,银行业容易获得绝对收益。

    2005年至2007年,宏观经济高速增长,GDP不变价累计同比在高位持续增长,从11.1%增长到14.2%。银行业受益于良好的宏观经济,净利润增速及资产质量均不断改善,资产回报率和权益回报率也明显呈上升趋势。大盘和银行均有明显绝对收益。银行相对收益较高。

2005-2007年经济高速增长,金融危机以后经济增长中枢下行(单位%)

银行股价表现与净息差、不良率相关度较高

    2008年末至2009年,随着政府推出的“四万亿”经济刺激计划的逐步推进,GDP、PPI和CPI等主要宏观经济指标在经历了大幅度下跌之后,明显修复。宏观经济基本面及银行业盈利能力及资产质量指标也明显修复。大盘及银行指数均迎来明显反弹。

    2010年至2012年,“四万亿”经济刺激计划逐步退出以后,市场对宏观经济预期出现分歧,2010年大盘及银行指数均呈现震荡行情。2011年以后主要宏观经济指标呈下降态势,银行业信用风险指标中不良率也因此上升,效益性指标中净利润增速下降,资产回报率下降。这期间,大盘及银行股均没有明显绝对收益。
2013年至2015年,宏观经济仍处于“探底”过程中,银行业主要指标也反映出行业经营存在一定压力。大盘与银行绝对收益的来源为资金驱动,与基本面关系不大。这期间银行相对收益为负。

    2016年至2017年,宏观经济有所复苏,银行业不良率开始企稳下降,盈利能力开始回升。大盘及银行股收益也显著提高。

净息差2011年以后下滑,直至2017年企稳(%)

    2018年上半年,宏观经济下行压力逐步凸显,去杠杆程度不断加深,货币市场以及信用市场偏紧的情况愈发突出。资本市场对实体经济流动性风险扩大的担忧加剧(详见课题《当前政策金融环境下潜在流动性危机风险传递机制研究》),银行盈利能力、资产质量持续显著改善的逻辑已经被打破。2018年2月到6月无论是银行股还是大盘都有较大幅度的下跌,绝对收益为负,随后银行股出现反弹。

    银行业因为和其他行业相比仍然具有较为稳定的盈利,且资产质量迅速恶化的可能性不高,因此获得了防御性配置的相对收益。

    4月到7月,新增人民币贷款占社会融资规模的比重持续增加,银行贷款规模扩张有较强基础,同时净息差较为平稳,盈利保障性较高。这期间,由于去杠杆程度进一步加深,市场资金面也较为紧张,大盘系统性风险不断提高,股市资金继续呈现流出状态。受到大盘影响,这期间银行股仍然跟随下跌。7月以后,政策面虽然大方向不变,但执行上有所宽松,7月理财新规的征求意见稿和9月的正式稿很大程度上减弱了市场对非标风险集中暴露的担忧。银行表外以及保险表内投资所对接的非标资产投资风险降低,有助于消除短期银行业净利润下行风险。

    此后,虽然宏观经济的长期下行压力仍在,但银行新增信贷有保障,生息资产规模扩张使银行利润增速有保障。由于社会融资规模整体倚仗银行信贷,其他融资方式对银行信贷的替代作用不强,委托贷款、信托贷款在金融去杠杆的大环境下持续萎缩,企业债券融资未有明显起色,银行信贷对具有融资需求的企业来讲,作为融资途径变得愈加重要,银行业增长确定性较高,成为在大盘下跌中良好的防御板块。

人民币贷款同比增速远超社融同比(累计值,亿元)

    同时,银行资产质量仍然较为稳定,成为支持银行股作为防御性板块,获取绝对收益及相对收益的坚实基础。虽然2018年上半年银行资产质量的边际变化较去年压力有所增加,但主要指标的生成率仍然低于当时的不良贷款率或逾期90天以上贷款率的平均水平,因此不良率和逾期90天以上贷款率仍在下降。

上市银行年化实际不良贷款生成率

上市银行不良/逾期90天以上贷款

上市银行关注类贷款占比

上市银行逾期90天以上贷款生成率

    二、估值提升空间探讨:银行股估值修复空间仍在

    从估值角度来看,银行股估值较为稳定,估值中枢与宏观经济增长中枢关联性较高。银行股的市净率在2007年之前维持在2-2.5左右,主要是因为宏观经济向好,银行业利润增速较高,同时不良率一直在下降,资产质量持续改善。2011年后,宏观经济增长中枢较金融危机前下移,并维持稳定,银行股的估值从2.5左右逐渐下行至1左右,并保持长期稳定。2016之前银行股估值一直没有改善,一方面在于宏观经济在中速增长平台上维持稳定,调结构特征突出,对银行业盈利及资产质量的改善促进作用不明显;另一方面,从银行业本身发展规律来看,银行也已经经过了高速增长阶段,逐步迈入行业生命周期的成熟阶段,竞争业态比较稳定,“增长”赋予高估值的时期已经过去。2016年以后,宏观经济改善迹象明显,但银行股的估值仍存在压制因素。这种估值压制因素在于市场对银行披露不良资产的充分性存疑,担忧“四万亿”时期积累的不良资产仍隐藏在报表中没有出清。2008-2010年间经济下行以及经济刺激计划带来的隐藏问题并没有得到充分解决,由于报表中不良资产的确认并不严格,这些没有被确认的“不良资产”会在未来对银行造成或有损失。

    因此,判断银行的估值的上行空间,核心在于判断估值多大程度反映了隐含的实际不良率,银行未来估值修复程度关键要素。

银行股估值长期稳定

    在报告《看好新增信贷增速持续超预期——银行行业2019年度策略报告》中,对当前银行业估值的隐含不良率做了测算,按照17年ROE对应的合理PB值1.14,算出当前股价隐含不良率在7%-9%之间,与银保监会公布的行业整体1.87%的不良率有明显差距。从有效市场的角度来考虑,分析估值隐含的不良贷款率其实一定程度上反映了对银行未来经营情况的预期,而不仅仅是当前存量的不良贷款率。2017年之前估值隐含不良贷款率基本维持在7%,这其实反映了市场认为2008年以后宏观经济下行以及四万亿的带来的不良资产在宽松的不良确认环境下,并没有得到有效出清。2017年市场对宏观经济企稳的预期增强,以上证50为代表的A股核心资产涨幅较大,预期银行的隐含不良率也有所降低。2018年2月以后,由于去杠杆的风险暴露程度加强,叠加宏观下行压力加大,预期未来银行资产质量继续改善的可能性降低,因此市场对银行股预期的隐含不良率开始升高,并升高到历史高点。

    估值预期差方面,银行的盈利增长有新增信贷作保障;资产质量上,银行在资产端议价能力较强,资产质量迅速大幅恶化的可能性不大,至少中期内银行股的估值偏低,仍具有修复空间。当前银行在资产端具有较强的议价能力,有能力优选资产,严控资产质量风险,资本充足率和拨备覆盖率水平也较高,具有较强的不良资产缓冲能力和系统安全性。同时,由于社融持续回归信贷,银行存贷业务在资产端议价能力提升情况下,无论是在“量”还是“价”的方面,贡献利润都有保障。因此,从盈利的增长和资产质量方面,至少中短期内银行股的估值偏低。

    防御性角度,即使宏观经济下行加速,市场整体行情不佳,通过长期的复盘分析,发现银行股在经济增长放缓期间具有较好的防御特征,市场会给予相应的防御性估值溢价,估值下行空间不大,且当前估值对资产质量过于悲观。

估值隐含不良率远高于参考披露值

三、银行业个股表现驱动力分析

    从个股角度分析发现,盈利能力和资产质量的改善是促进银行股表现较好的重要因素。盈利增长及资产质量改善的源动力经历了从“对公业务”向“同业业务”再向“零售业务”的交叉转变。2005年之前,银行业的经营同质化十分明显,除了传统的存贷业务之外,其他业务规模较小、发展较慢,银行股也呈现出较高的同质性。随后,金融创新拉开序幕,同业业务飞速发展,其中兴业银行被誉为“同业之王”。2007-2011年间,兴业银行股价表现最佳,对应较高的净利润增速和较低的不良贷款率。高利润增速的源头在于同业业务的飞速发展,同业资产扩张为总资产规模的扩张做出了重要贡献。2011-2014年间,兴业银行同业业务利息收入占总利息收入比重均超过了30%,远远高于其他银行。但2014年以后,央行开始整顿同业业务。至2016年,同业业务利息收入占总利息收入比重已经下降至3.26%,而到了2017年更是跌至2.46%。2005年以后,受到利率市场化进程的开启、金融脱媒等的影响,各家银行纷纷提出不同的转型战略。利率市场化的推动使银行利息业务的高增长面临压力,商业银行对大客户的议价能力不断下降,银行通过内生增长补充资本金,进而持续扩张的压力也更加突出。同时,商业银行的资本充足率要求更加严格。根据2005年银监会公布的《商业银行资本充足率管理办法》,要求到2007年1月1日,各商业银行资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不低于4%。过渡期内部分银行面临资本充足率的考核压力,发展低资本消耗业务的重要性愈加凸显。零售业务以其低资本消耗、较高的资产端和负债端议价能力和较佳的资产质量成为转型趋势。(银行为何需要转型零售、如何进行零售银行的选股详见报告《转型零售,顺势而为——商业银行转型深度研判系列之一》。)2014年以后,表现较好的银行大多是零售业务做得较好的银行。其中,工商银行、建设银行、农业银行、招商银行和宁波银行整体盈利能力和资产质量的改善较佳,整体优于上市银行平均水平,股价表现较好。其中零售业务最为成功的招商银行股价表现最佳。

主要银行股价表现与阶段性业务风口相关度较高

    总体而言,拥有适合当前经济政策环境下竞争优势的银行,更有可能分得绝对收益。比如,2005年之前,存贷业务是行业最坚实的赢利点,拥有广泛客户基础和议价权的国有行是良好的投资标的;2005年至2014年同业业务及各种通道业务大发展时期,中小行抓住发展时机,获得了较好的股价表现;2014年之后随着利率市场化更加深入地推进,零售业务最为成功的招商银行,以及本身具有较强零售基础的国有行和区域优势明显的城商行表现较好。

    长期来看,银行采取不同的发展战略在中短期内均有可能获得较高的超额收益,但长期来看符合监管趋势和宏观经济演变特征的业务模式,更有可能获得长期增长。在经济下行或者监管强约束时期,客群广泛、资产多样、业务种类丰富的大行具有较强的风险分散能力,盈利能力及资产质量保障性较高,可以提供较好的相对收益。

    四、2019年我国银行业将发生四大变化

    2018年,国内外经济形势变化频仍,不确定性增加。我国银行业面对异常复杂的内外部环境,不忘初心,砥砺前行,经营业绩可圈可点,呈现稳中向好、稳中提质的趋势,同时也面临着不少挑战和压力。

    2019年是我国全面建成小康社会关键之年。中央经济工作会议指出,经济运行稳中有变、变中有忧,经济面临下行压力。因此,我国继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,宏观政策将强化逆周期调节。从财政政策看,积极的财政政策将更加积极,更大规模的减税降费有望尽快推出,同时大幅度地增加地方政府专项债券规模,但赤字率将锁定在3%以内。从货币政策看,虽然仍将以稳健为基调,但预调微调力度将可能加大,预计全年将实施2—3次降准,流动性或将略偏宽松,传导机制将得到进一步疏通。

    银行业是我国金融业的主体,肩负着服务实体经济、防控金融风险的重任。新的一年,我国银行业将加大结构调整和对外开放力度,进一步增强服务实体经济能力和效率,利润增长向好势头有望延续,资产结构、负债结构、收入结构有望继续优化,但资产质量或将有所波动,将呈现以下“四稳”趋势特征。
第一,稳增长,回归业务本源

    随着储蓄率逐年下降以及利率市场化深化,银行存款增长难度加大。银行业将努力夯实存款基础,拓宽低成本负债渠道,增强综合负债能力,保持存款稳定增长。如深入企业和个人客户的生产、生活场景,延伸金融服务方式和渠道,沉淀更多低成本存款。借助央行、市场、境外等吸收低成本负债的渠道,推动小微专项债、绿色金融债等发行。在保持规模适度增长同时,进一步优化信贷结构,一方面盘活存量,一方面用好增量,加大信贷支持实体经济的力度,对小微与民营企业、“三农”经济等信贷占比将得到提升。

    第二,稳质量,严控各类风险

    新的一年,互联网金融、房地产泡沫、地方政府债务等成为金融风险防控重点领域,银行业保持资产质量稳定的压力较大。银行将进一步提升风险防范意识和能力,防控多领域交叉风险的发生和传染。将更严格实施全面风险管理,在贷前调查、贷中审查及贷后管理等环节健全制度,优化流程,提升效能。同时,加大不良资产处置力度,综合运用现金清收、重组重整、资产证券化等手段处置问题资产。此外,应尽快建设完善风险监测预警系统,结合人工智能、大数据等科技手段对潜在风险早发现、早预警、早化解。

    第三,稳收益,提升盈利能力

    随着资管新规等政策实施,银行业同业、理财等业务的规模和收入将进一步收缩。要保持利润稳步增长,息差水平持续提升成为必要条件。这主要取决于银行客户结构、风险偏好以及业务模式等因素,良好的资产负债配置能力和风险定价能力也是银行业努力重点。在风险可控的前提下,银行将主动获取优质高收益资产,优化资产结构。同时,加强大额存单、同业拆借等各类负债工具的组合管理和动态调整,优化期限结构。此外,增强专业化、精细化的风险定价能力以及差异化的息差管理能力,进一步稳定净息差水平。

    第四,稳发展,加快补充资

    本受监管达标要求、表外资产回表、子公司设立等影响,银行业资本补充压力显现。为夯实发展基础,银行将构建资本补充长效机制,内外源相结合拓宽资本补充渠道。内源性资本补充主要依靠提升盈利能力,通过利润留存补充资本,并适当控制风险资产增速。外源性资本补充将从审慎角度出发,统筹运用境内外各类资本工具适当补充。应借助政策利好,通过永续债、转股型二级资本债等资本补充创新工具,以及优先股、可转债、二级资本债等成熟工具补充资本金。监管部门应优化审批流程,并赋予银行一定的自主性。

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