2019年油轮行业投资前景分析[图]

油轮李玲玲 2019-06-24 05:48 来源：智研咨询

展望2019年海运行业的投资机会，我们倾向于认为，油轮细分领域出现机会的概率相对较高。核心逻辑在于：行业处于2-3年维度的中周期向上通道中，而2019年下半年的美国页岩油管道贯通会刺激长航距的需求释放，同时2020年的IMO限硫令将迫使部分运力暂时退出市场或者提前拆解。叠加目前主流的油轮标的PB估值处于较低的分位值水平，我们看好油轮在2019年的投资机会。

油轮行业投资逻辑图

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2018年油运板块触底，主要受到需求疲软和多年的供给过剩影响。2018年前9个月，超大型油轮中东—中国航线运输日均收入为10,413美元，同比下滑42.8%，未达盈亏平衡点。其他船型主要航线的日均盈利水平也同比下滑40-50%。我们看到运费于4Q18开始好转，受益全球原油需求稳步增长、长航距运输需求增加及老旧船舶加速拆解，我们认为油运板块已走出底部，运价有望在2019年逐步修复，行业进入上行周期。我们预计2019年运力供给增速为4.0%，需求增速将从去年的1.9%回升至3.9%。2019年一季度，VLCC中东至中国航线运价均值为27,948美元/天，同比大幅上涨243%，运价水平实现扭亏为盈。

原油轮市场：供需增速

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VLCC市场：供需增速

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波罗的海原油运输指数（BDTI）

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VLCC中东-中国航线运费（TD3CTCE）

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越过低点，中期修复在途

在经历了2014年-2016上半年的油轮景气上行周期之后，本轮的行业下行通道基本在2018年上半年结束。几个典型的行业底部特征可以共同验证这一观点：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油轮船型的租金出现倒挂；3）由于盈利不佳，船队拆解量猛增，船队规模增速跌至0增速附近；4）市场参与者的资本开支意愿大幅下降，在手订单占总运力的比例降至10%左右的低位。

油轮在手订单占现有运力比例

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油轮船队规模及增速

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展望2019年，由于国内炼油厂产能扩张，美洲的长航距原油出口增加，以及油轮运力的投放进入下行周期。预计2019年油轮行业的供需基本面结构将明显好于2018年，而不确定性则来自于，随着行业的运费和盈利修复，2019年的拆解量很可能出现下降，造成盈利修复的幅度出现一定波动。

油轮行业供需增速情况

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美页岩油管道贯通，长航距需求释放

随着页岩油开采技术的突破，美国在2015年解除了拥有40年历史的原油出口禁令。美国的原油从单一流向加拿大，逐步向经常项目出口演变，出口量在2017年也突破了100万桶/天，预计2018年仍将保持较快增速。

目前，美国的原油产量中，传统的原油占比相对较小，而页岩油的占比已经超过六成。其中，页岩油的产量又以德克萨斯州的二叠纪（Permian）产区为主，占页岩油产量的45%以上，占总原油产量的30%左右。

美国的原油产量以Permian等产区的页岩油为主

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二叠纪（Permian）产区从地质构造上看由Delaware、Midland两个次盆地和中央台地构成，其中两个次盆地是主要产油区。

美国主要页岩油产区分布

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Permian盆地产区构造图

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经典经济学原理告诉我们，在完全竞争市场，当产品的价格超过生产成本，厂商开始增产。而回顾上一轮油价触底反弹之后美国各主要页岩油产区的钻井数，我们可以发现，当WTI油价反弹超过40美元/桶以后，二叠纪（Permian）产区最早开始增产，当WTI油价反弹超过50美元/桶以后，其他两大产区（Bakken和EagleFord）陆续进入增产通道。即：二叠纪（Permian）产区是美国开采成本最低的主要页岩油产区，平均开采成本预计在45美元/桶左右。

美国主要页岩油产区钻井数与油价关系

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但是，巧妇难为无米之炊。二叠纪（Permian）产区坐拥极低开采成本资源，但受制于原油运输管道的匮乏，2018年的产量并未完全达产。不过，这一情况在2019年就将扭转，预计2019年该地区新增的管道运输能力总共达到132万桶/天。即，如果2019年国际油价高于45美元/桶，且这些管道完全满产并用作出口（运往墨西哥湾再通过海运出口），届时预计可以使美国的原油出口量较2017年增长约一倍。

2019年美国Permian盆地页岩油新增管道运输能力（单位：千桶/天）

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美国Permian盆地页岩油管道运输能力（单位：千桶/天）

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考虑到2019年下半年，美国二叠纪（Permian）产区的新增管道运输能力以及该产区较低的开采成本，预计美国的原油出口量届时将再次跳升。而从海运的角度来看，美国到远东地区（聚集了中日韩等主要原油进口国）的航距要显著大于中东到远东地区，也就意味着这些低成本、长航距的原油出口需求，将消耗更多的油轮运力。根据我们的测算，如果不考虑美国页岩油带来的增量消费需求，而仅考虑对中东近航距原油的替代，每100万桶/天的产量增加，将带来约20艘VLCC的需求，而目前全球总计的VLCC数量为733艘，即年化可以消耗约2.7%的VLCC运力。

美国原油海运出口航距更长，消耗运力更多

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美国原油出口增量对应VLCC消耗增量敏感性测算

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限硫令箭在弦上，供给受限逼近

在全球所有的交通工具中（汽车轮船飞机等），轮船消耗的燃油占比只有6%，但是排放的二氧化硫占比则达到了90%，污染相当严重。因此，IMO（国际海事组织）颁布了限硫令，2020年1月1日开始，在全球范围内，所有船舶的二氧化硫排放标准将从目前的3.5%大幅下降到0.5%，这一环保政策执行，将极大改变海运包括油轮行业的运营环境。

海运业（相对运输业）的SO2排放占比远高于燃料消耗占比

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IMO的硫排放限制标准执行时间表

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IMO的硫排放限制政策

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尽管IMO并没有公布违反限硫令的具体惩罚措施，但是从之前欧美等地的ECA（排放限制区）公布的相关处罚措施来看，大部分国家和地区对于违反燃料的硫排放规则，处罚非常严格：船员和船只的扣留是最低等级处罚，稍重一些的会涉及船员的监禁和船只的没收。因此，考虑到严格的处罚条例，我们预计一旦IMO2020限硫令正式生效，大部分船东会尽力遵守这一法规。

各国家/地区对于违反SECA规则或相关船用燃油硫排放规则的处罚

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目前，为了遵守限硫令、规避相关处罚，行业内有3种主流的应对方式。第一，使用低硫燃料。即采购高品质、含硫量合规的燃料油，从源头解决问题。但随之而来的将是更高的燃料成本，比如合规的MGO（marinegasoil）价格是普通不合规燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船东都选择这一解决方案，届时很可能会出现低硫合规燃油紧缺的风险，导致部分船只出现无油可加、被迫闲置等待加油的情况。第二，安装脱硫装置。即在船舶上加装脱硫塔，平均售价在300-400万美元，优点是安装完以后，可以继续使用低价格的普通燃料，缺点则是较高的初始投资额，以及脱硫塔因为体积较大，可能会占用部分船舱空间。第三，使用其他清洁燃料（如LNG）。这一方案目前的接纳度较低，主要是因为更换发动机意味着较高的安装成本，更为重要的是，并不是每一艘船都适合更改发动机。

应对IMO2020限硫令的三种主流方案优劣势分析

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考虑到大部分船东目前还是以选择静观其变为主，即届时使用合规的低硫燃油来应对限硫令。我们预计，2020年开始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求将进入爆发式增长期，占船用燃料的需求比例估计达到70%，尽管它们的价格也更高。随之而来的，将是燃料成本在船东营业成本的占比有明显提升，而这将放大老旧船舶的经营劣势（越老的船燃油效率更低）。考虑到目前全球15年船龄以上的油轮占比在20%以上，在2020年限硫令正式生效以后，由于燃料成本的上升会放大老龄运力的劣势，预计届时每年的拆解率将会显著上升。

船用燃油需求结构将在2020年迎来拐点

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高等级的低硫燃油价格更高

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船用燃油价格和油轮拆解量有一定的正相关关系

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15年以上船龄的油轮占比超过20%

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我们认为，尽管安装脱硫塔会产生一定的初始投资成本，但是如果从全生命周期来看，因为其剩余可用年数更长，年均折旧额较低，新船的船东会更倾向于安装脱硫塔。目前，全球VLCC新订单中，大约有六成已经选择安装脱硫塔。

另外，现有的油轮中，船龄较轻的运力（例如5年以内）也很有可能选择安装脱硫塔，目前全球5年以内船龄的油轮占比大约在22%。如果这部分运力在2020年之前选择安装脱硫塔，考虑到需要回到船坞并耗费30-45天的安装周期，一方面会导致造船厂的船台紧张（拖慢新船的建造周期），另一方面也会降低市场运力的有效产能。

全球船舶中安装脱硫塔比例