2018年中国工程机械行业盈利能力分析【图】

    宏观经济增速换挡及经济结构的调整，产能无序扩张的粗放投资时代已经结束，传统产业的逻辑由增量需求转为存量更新需求，更新需求的特征是持续性较好、弹性有限。从业绩的角度，龙头公司的资产负债表出清之后才有弹性。因此，尽管我们认为更新需求的推动下，行业的需求快速增长并不现实，但是需求的韧性有望超预期，这给了行业内公司资产负债表出清创造了最有利的外部条件。传统产业的公司的资产负债包袱主要来自于应收账款及其产生的坏账计提，以工程机械的应收账款为例，我们可以看到应账款自 2016 年开始就出现了拐点，2017 年显著下降；应收账款周转率自 2016 年中出现拐点，开始快速回升，2017Q3 同比大幅提升 131.27pct。从毛利率来看，2016 年末至今的整体毛利率是同比下滑的。我们认为行业整体毛利率面临压力，主要是上游成本上行造成，此外人民币今年来持续走强，对于部分出口型企业的毛利率也造成了一定的压制。从净利率水平来看，近三年来净利率水平持续提升，与毛利率情况出现背离。我们认为净利率的上行更多是内生性增长修复的结果，机械行业在经历了 5 年以上的持续收缩出清后，企业盈利出现了趋势性改善，这种改善的原因我们判断来自两个方面：一方面是由于需求的恢复，另外一方面是行业竞争格局改善。

工程机械应收账款及同比增速

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工程机械应收账款周转率及同比变化

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工程机械毛利率水平从 Q3 开始回升

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工程机械 2017Q3 净利率水平创近三年新高

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    由于宏观经济增速换挡及经济结构的调整，近年来固定投资同比增速逐步下降，产能无序扩张的粗放投资时代已经结束，以挖掘机为代表的投资品国内需求在经历连续五年下降后于 2016 年年中触底反弹，并持续复苏。2017 年各类工程机械销售数据陆续披露，除挖掘机、汽车起重机全年销量高增长外，装载机、推土机、压路机、平地机、叉车和摊铺机等均实现较高增速。2017 年全年全行业挖掘机销量 140302 台，同比增长 99.52%；全行业装载机销量 89458 台，同比增长 46.81%；全行业汽车起重机销量 20393 台，同比增长 129.70%；全行业推土机销量 5707 台，同比增长 40.53%；全行业销售压路机 17421台，同比增长 45.67%；全行业销售平地机 4522台，同比增长 42.16%；全行业销售叉车 496738 台，同比增长 3423%；全行业销售摊铺机 2390 台，同比增长 21.26%。我们认为受益于固定投资、设备更新需求的拉动以及企业层面资本支出的理性增加，预计 2018 年行业增长的持续性较好。

2017 年挖掘机销量同比增长 99.52%

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2017 年装载机销量同比增长 46.81%

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2017 年汽车起重机销量同比增长 129.70%

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2017 年推土机销量同比增长 40.53%

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2017 年压路机销量同比增长 45.68%

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2017 年平地机销量同比增长 42.16%

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2017 年叉车销量同比增长 34.24%

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2017 年摊铺机销量同比增长 21.26%

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    更新需求刚性的核心是设备存在使用寿命，影响更新需求释放的因素主要是下游的盈利情况，而供给侧改革大幅改善了下游的盈利能力。关于挖掘机具体有多少更新需求，我们做了如下测算。关键假设：1）一般挖掘机的使用寿命约为8 年左右，考虑到过去几年开工率较低，按 10 年测算；2）当年按 10 年前国内需求的 80%测算更新需求。得出结论如下：1）存量更新需求占比及绝对值逐步提高并占据主导地位，2017 年预计占比约 60%；2）考虑挖掘机销售高点从2007 年开始到 2011 年见顶，更新需求将从 2017 年逐步增长直到 2021 年达到最大值，约为 17.4 万台，相比 2017 年还有约 120%的增长空间。

挖掘机国内需求与固定投资同比增速趋势

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挖掘机的国内实际需求与测算更新需求（台）

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    从企业的资本开支来看，以 1500 余家泛制造业上市公司为样本，我们发现这些企业购臵固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在 2016Q4 就已经达到同期历史最佳水平，从微观上来看企业资本支出的扩张正在发生。我们认为一方面这是以装备为代表的固定投资在提升，对应的是自动化率的提升，企业的人均产出在增加；另一方面，上市公司在所处行业处于领先位臵，具备较好的支付能力和扩张实力。从幅度上来看，这一轮的扩张相比于上一轮 2010年的扩张较小，但是持续性更好，我们理解为企业的资本开支更加理性，且并非是用于粗放式的增加产能。PMI 数据的持续景气也验证了我们的判断，目前 PMI 已经连续 17 个月在枯荣线上，这印证了此轮行业景气度触底反弹后的持续性，同时也说明短周期补库存可能并不是原因。

购臵固定资产等支付现金

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PMI 连续 17 个月在荣枯线上方,12 月为 51.6

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    从盈利水平的绝对值来看，工程机械板块的盈利能力仍旧处于历史最低位。以最新的财务数据来看，板块的毛利率水平不到 20%，净利率水平不到 5%。均处于最低位臵。

工程机械毛利率水平从 Q3 开始回升

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工程机械 2017Q3 净利率水平创近三年新高

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    而与盈利水平形成鲜明对比的是工程机械的销量数据，以挖机为例，2017 年全年销量达到 14 万台，已经是 2011 年行业高点的 70%。龙头公司由于份额的增长，销量更是到了历史新高。销售规模与利润率的背离，我们认为是资产负债表的拖累，随着需求的持续改善，净利润率的弹性将成为未来板块最大的催化剂。从业绩的角度来看，需要考虑资产负债包袱及成本变化的影响。一方面，2011-15年业绩的下滑积累了较多历史包袱，企业的应收账款多、坏账压力大，导致营收质量低，从 2016 年起企业开始逐步清理历史财务包袱以修复报表；另一方面，以钢价为代表的原材料成本上涨侵蚀了制造业的利润，成本的涨价会推动部分的产品价格上涨。这些因素的共同作用会导致利润的释放不如需求顺畅，反映到股价上的波动较大。但在当前需求端持续复苏、行业出清的背景下，收入端的增长已经显现，利润端的弹性只会迟到而不会缺席。在这个过程中，资产负债表包袱更轻的企业更健康，竞争格局更好的公司转移成本的能力更强，相应的利润弹性更大。

应收账款占营业收入的比重从 2016 年开始降低

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钢材价格综合指数从 2016 年起开始上升

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    相关报告：智研咨询发布的《2018-2024年中国工程机械金融租赁市场运营态势及发展前景预测报告》