2019年中国基建行业投资预计增速约为6%-7%，未来仍有发展空间【图】

    根据国家统计局口径，基建投资资金来源主要有自筹资金、国家预算资金、国内贷款、其他资金和利用外资五个部分，前三类占比达到 90%以上：（1）国家预算资金（15.9%）：一般预算/政府性基金；（2）国内贷款（15.5%）；（3）自筹资金（60%）：城投债/信托/PPP/产业基金等。

我国基建投资规模及增速

资料来源：公开资料整理

我国基建投资资金来源占比变化

资料来源：公开资料整理

    2018 年财政赤字预算绝对值与 2017 年保持一致（2.38 万亿）， 2019 年赤字率或将小幅提升。 从近 5 年我国公共财政收支看，财政赤字的绝对值不断增长。 2018 年最新政府工作报告中将 2018 年赤字规模的绝对数定为 2.38 万亿元，与 2017 年相同。我们认为，若 2019年在外部环境压力加大，经济下行压力一定程度增大的背景下，稳基建细化落地和减税降费同时逐步推进，以及在地方政府隐性债务约束无法突破的前提下， 2019 年财政政策的积极空间或将寻求通过显性债务发力，预算赤字水平的扩张是可能性较大的政策方向。

近 5 年我国公共财政收支（万亿元）

资料来源：公开资料整理

政府工作报告财政赤字预算

资料来源：公开资料整理

    投资基建相关的公共财政支出

资料来源：公开资料整理

    落实到基建投资相关的公共财政支出预计 2019 年保持稳增，预计 2019 年用于基建的一般预算增速 5.2%，高于 2018 年增速。 公共财政支出中大约有 26%为基建相关的农林水事务/交通运输/城乡社区事务/节能环保方向，其中就包括基建固投和其他支出。从绝对量看，2018年以来这部分支增速有所放缓。我们预计 2019 年投资基建相关的公共财政支出在适度的财政扩张背景下， 增速将到达 5.2%左右。

近 5 年全国政府性基金收入支出（万亿元）

资料来源：公开资料整理

土地出让收入与 100 大中城市土地成交

资料来源：公开资料整理

    政府性基金为国家预算资金投资基建的重要组成部分，受制于土地市场降温， 2019 年增速或将回落至 5%。 2016 年以来政府性基金支出规模加速增长， 2018 年保持同比 30%以上的历史高位；主要得益于占收入比超过 80%的地方土地出让收入， 2019 年预计全国商品房销售面积同比下降 4.3%。 同时， 考虑到 2018 年 9月土地成交溢价率已经快速降至 9.1%的低位水平，土地出让面积还处于下行的通道中， 预计 2019 年政府性基金增速具有一定下行压力， 增速或将回落至 5%。

地方政府债发行规模和存量

资料来源：公开资料整理

新增与置换地方政府债

资料来源：公开资料整理

8-9 月专项债发行进入高峰

资料来源：公开资料整理

    地方政府债 2019 年增速或为 10%左右：新增专项债补充政府性基金， 预计 2019 年增速继续快于一般债，同时采用先调款后归垫的方式加快项目利用。 地方政府债分为一般债和专项债，前者主要弥补了一般预算中地方政府赤字，后者为政府性基金的重要来源。地方政府每年发行的一般债和专项债中，都有置换债和新增债两部分。 其中置换债与新增基建投资基本无关，我们主要关注新增地方债。 2018 年全国地方政府债务限额为 209,974.30 亿元。其中，一般债限额 123,789.22 亿元，专项债限额 86,185.08 亿元。截至 9 月末，全国地方政府债务余额 182,592 亿元，其中，一般债务 108,779 亿元，专项债 73,813 亿元；多地已完成地方债年度发行任务。 2015 年至 2018 年新增专项债额度分别为 1000 亿、 4000 亿、 8000 亿和 13,500 亿，我们预计 2019 年专项债额度增幅可能继续快于一般债，且绝对额仍将保持提升态势。此外，国办 101 号文明确， 加强地方政府专项债券资金和项目管理，特别提出允许有条件的地方在专项债发行完成前，可对已安排专项债资金的项目通过“先调度库款，后及时归垫”的方式加快项目进度。专项债在补短板+保在建中的作为政府资金来源的支撑作用料将增强。

    因此，综合考虑 2019 年预算赤字适度放宽（正向影响），以及新增地方政府专项债稳定增长（正向影响），叠加房地产市场降温下的政府性基金下行压力（负向影响），我们预计2019 年基建投资来源中的国家预算内资金仍将保持稳定增长，预计增长 5%至 2.7 万亿元。

基建资金来源测算：国家预算内资金

资料来源：公开资料整理

    基建固定资产投资增速：与建筑企业订单增速高度相关，可相互印证趋势。 我们对 2008年至今的基建投资增速进行分析，发现建筑企业的订单增速与基建固定资产投资增速趋势基本一致， 有显著的相关性；然而 2016 年以来新签订单拉动基建投资的效应有所减弱，原因是 2016 年后处于 PPP 订单的爆发期，而部分 PPP 项目的落地开工较慢所致。

建筑业新签合同增速与基建固定资产投资增速趋势一致

资料来源：公开资料整理

    2017 年下半年以来，信贷缓滞导致订单转化业绩不畅。 比较新增订单收入比与基建投资、 中长期贷款增速发现，在 2018 年以前大部分时期三指标的变动趋势基本一致， 新增企业中长期贷款增速与基建投资增速基本同步。但 2017 年下半年起基建投资增速和新增企业中长期贷款增速持续下行，而同期建筑企业的新增订单增速收入比维持在 1.9x-2.1x 的高位，并未出现大幅下降， 与基建投资、 中长期贷款增速的下滑发生背离， 说明信贷缓滞导致订单转化业绩不畅。

本次新增订单收入比背离是由于信贷缓滞、订单消化不畅所致

资料来源：公开资料整理

    随着信贷环境好转，积压订单将逐步落地；预计 2019 年基建投资增速或达 6%-7%。随着信贷融资环境好转，订单转化逐步正常化，先前部分积压的订单将陆续落地。据我们的测算，即使 2018 年下半年订单与去年同期持平， 2018 全年基建投资增速也可达 1.8%。综合考虑到“补短板、稳投资”政策的细化落地后政府的资金投放有所加快，以及信贷融资环境的改善，以及先前积压订单的逐步释放，我们预计 2019 年基建投资增速或达 6%-7%。

2018、 2019 年全年基建固投增速、订单增速测算（考虑订单不新增）

资料来源：公开资料整理

各情况下 2018、 2019 年全年基建固投增速、订单增速测算

资料来源：公开资料整理

    大规模的全面性的基建投资可能性较低。首先，基建存量规模已经较大，投资拉动经济的效果正在减弱。 相比 2008 年末 3.8 万亿元的基建投资规模， 2017 年基建投资额已达 17.3万亿元；而基建投资规模占 GDP 比例从 2008 年的 43%增至 2017 年的 74%， 基数放大导致大规模提高基建投资额的代价较高而收效逐步下降。

    再者， 全社会部门进一步增杠杆的空间也相对有限。“四万亿”时代政府、城投增加杠杆（2007-2011 年中央和地方负债增长 88%）， 2012 年以来建筑企业杠杆提升（2012 年至今建筑业民企负债率升 7pcts 至 72%，国企央企主要以表外提升杠杆），目前建筑行业整体加杠杆空间有限。综合以上观点，我们认为大概率不会有全面刺激基建的政策出台，基建的发展从补缺口逐渐转型至补结构。

2007-2011 年中央和地方政府总负债持续增长

资料来源：公开资料整理

主要上市园林及 PPP 民企资产负债率持续提升

资料来源：公开资料整理

    铁路方面：高铁“四纵四横” 主干线已经建设完毕， 中长期来看“八纵八横”、连接线铁路网建设升级、以及京津冀、长三角、粤港澳大湾区等城际铁路的推进使得高铁建设投资仍有空间，但我们认为每年 8000 亿的铁路投资已经处于比较高的水平，未来大幅提高的可能性较小；公路、水运方面：进一步完善国家公路网待贯通路段、重点区域的地方高速公路，以及重点省区延边公路。

    根据“十三五”规划的计划完成额与已完成投资额，预计未来三年公路铁路投资维持个位数增长； 水运方面， 加快推进三峡枢纽水运新通道和葛洲坝航运扩能工程前期工作，加快启动长江干线、京杭运河等一批干线航道整治工程，同步推动实施一批支线航道整治工程。

    机场领域： 加快北京大兴等一批国际枢纽机场和中西部支线机场的建设。

    水利领域： 加快建设一批引调水、重点水源、江河湖泊治理、大型灌区等重大水利工程，进一步完善水利基础设施网络。

    农业农村领域： 扎实推进农村人居环境整治三年行动，支持农村改厕工作，促进农村生活垃圾和污水处理设施建设。

    生态环保领域： 支持城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设，加快黑臭水体治理。支持煤炭减量替代等重大节能工程和循环经济发展项目。支持重点流域水环境综合治理。

    社会民生领域： 支持教育、医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等设施建设。推进保障性安居工程和城镇公共设施、城市排水防涝设施建设。加快推进“最后一公里”水电气路邮建设。

    “十三五”期间交通基础设施投资规划梳理

资料来源：公开资料整理

    自 7 月 23 日国务院常务会议提出补短板后，后续会议和政策也持续强调在多个领域进行基础设施补短板。我们认为，这些会议和文件对2019年的基建投资起到良好的推动作用，2019年基建增速有望温和复苏。仔细查阅这些会议和文件，我们认为2019年补短板的主要投资方向且规模较大的领域有：铁路、轨道交通、农村基础设施、公路。

补短板相关会议和文件

资料来源：公开资料整理

    保证就业应是政府容忍经济下行的底线。建筑行业能够吸引大量的农民工就业，铁路由于直接由中央投资且具有示范效应，在其中更是扮演者重要角色，08 年底和 12 年底的大力度投资对第二年的充分就业起了很大的促进作用。

    铁路投资目前自身也存在提速的必要。从历史经验来看，铁路营业里程在每一轮规划的最后一年都会达到规划的里程数，而截至 2017 年铁路营业里程为 12.7 万公里，相较于十二五规划末的 2015 年仅多增 6000 公里，离十三五规划的 15 万公里还差 2.3 万公里，离预定目标较远，铁路投资加速势在必行。

历史经验看铁路规划里程数都能按指标完成

资料来源：公开资料整理

铁路营业里程近两年提升缓慢,离目标值较远

资料来源：公开资料整理

    发改委2018年披露的铁路项目也有加速趋势，明显超过 17 年。 发改委官网披露的重大工程批复统计结果显示，2018 年发改委共批复了 7 个（17 年 4 个）重大铁路项目，总投资 2726.65亿（17 年 1393.97 亿），占其披露的重大工程总额的 80%。其中粤 东地区城际铁路建设规划投资 1002 亿元，资本金比例为 50%。

    铁路总公司目前已将2018年铁路总投资从年初 7320 亿上调到 8000 亿元以上，李总理也亲自视察了川藏铁路并作出指示。我们认为当前经济环境下铁路投资有望加速， 未来年投资规模或持续在 8000 亿以上。

发改委2018年批复的铁路项目

资料来源：公开资料整理

    我们认为铁路投资后续将在以下几个方面加大力度：第一，路网规划超前建设，按照《中长期铁路网规划》要求，我国高速铁路要由目前“四横四纵”发展到“八横八纵”，部分重点路段可能适度提前；第二，货运铁路加大建设，《推进运输结构调整三年行动计划（2018－2020 年）》中要求继续推进大宗货物运输“公转铁、公转水”政策，目前部分煤企正自建货运铁路，部分港口也在扩建铁路；第三，加大城际、市域铁路建设，未来参考东京的交通建设，形成地铁、轻轨、城际三位一体的交通网络。

    2017 年 8 月， 由于包头地铁由于存在一定财政偿付风险被中央叫停， 随后国家发改委暂停了城市轨道交通建设规划审批工作。 2018 年 7 月 13 日，国务院办公厅颁布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》。在规划的指引下，发改委重新启动了城市轨道交通的批复，目前已批复苏州，长春，重庆，杭州轨道交通建设，其中苏州市城市轨道交通第三期建设规划预计投资 933.2 亿元，长春市预计投资 787.32 亿元。城轨的重启批复是基建稳增长的又一信号。《意见》提出，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值分别由之前的100 亿元、 1000 亿元调整为 300 亿元、 3000 亿元。申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值分别由之前的 60 亿元、 600 亿元调整为 150 亿元、 1500 亿元。同时规定项目总投资中财政资金投入不得低于 40%，严禁以各类债务资金作为项目资本金。并将有轨电车审批权下放到省级发改委。

发改委 7 月后陆续批复四个城市轨道交通规划

资料来源：公开资料整理

    根据最新标准，以 2017 年数据作为参考，已经批复的 43 个地铁城市线路规划受影响的里程数较小。门槛的提高显示了城轨建设良性可持续发展的长远规划。 实际上， 要求较低的轻轨和审批权下放的有轨电车将会取代地铁成为很多城市建设的重点。 未来轨道交通建设仍将持续快速进行，并且更加理性、规范。

轨道交通运营长度

资料来源：公开资料整理

开通轨道交通城市数

资料来源：公开资料整理

    截止 2018 年 10 月底，我国城市轨道交通运营里程达 4909 公里。 交通运输部运输服务司副司长王绣春表 11 月 13 日表示，在当前基础上，城市轨道交通规划建设里程 7700 公里，其中在建里程超过 6000 公里。预计到 2020 年，全国城市轨道交通运营里程将超过 6000公里。以目标里程数为基础， 预计城市轨道交通市场容量和长度至少每年 10%增长，快于铁路和公路，每年建设投资规模在 4000 亿左右。

    精准脱贫是我国“三大攻坚战”之一，中央政府目标是确保到 2020 年我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。 截至中国减贫数据库 2018年 10 月数据， 832 个国家扶贫开发工作重点县中有 153 个已脱贫。目前任务仍然十分紧迫。脱贫任务中农村基础设施建设是很重要的一环。 国务院印发的《乡村振兴战略规划（2018-2022 年）》明确提出，把基础设施建设重点放在农村，持续加大投入力度。 2018年 9 月，交通部会同有关部门制定了《关于加大交通基础设施补短板力度的工作方案（2018－2020 年）》，工作方案的核心是补齐六个短板，其中第二个短板就是农村交通发展方面的短板。 从 2016 年开始，农村基础设施的财政支出大幅增加， 2017 年财政支出已达 1039亿。

贫困县脱贫情况

资料来源：公开资料整理

农村基础设施财政支出

资料来源：公开资料整理

    财政支出作为资本金增加，能够带动财政专项扶贫资金、 国开行扶贫贷款、 农发行扶贫贷款成规模增加。 2019 年中央财政专项扶贫资金 909.78 亿已经提前下达，预计 2019 年还会下达部分资金。国开行 2018 年发放精准扶贫贷款的目标为 4000 亿， 预计 2019 年发放贷款数还会有小幅上升。“十三五”期间农发行将累计投放贷款 3 万亿元用于精准扶贫，截止 2018 年 6 月，累计发放 1.52 万亿。假设剩余额度平均投放， 2019 年农发行至少要投放6000 亿贷款用于扶贫。 扶贫资金合计有近 1.1 万亿。

    精准扶贫贷款主要投向基建、易地搬迁和产业扶贫领域。其中基建投资约占 50%，据此测算出 2019 年农村基础设施投资将至少达到 6500 亿元。 农村基础设施中环保绿化、特色小镇建设、县县通公路建设与建筑行业较为相关。

    2018 年 9 月，李克强总理在国务院常务会议上提出补短板扩投资，加大基建环保等领域建设。同时李总理表示要加大“三区三州”等深度贫困地区基础设施、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设。 公路建设仍有补短板的需求在。

分地区公路水运固定资产投资完成情况

资料来源：公开资料整理

公路建设投资额

资料来源：公开资料整理

    自 2016 年开始中西东部地区公路固定资产投资增速呈现不同态势，东部中部增速下降，西部地区由于推广 PPP 增速显著上升。 但 2018 年东部地区投资增长率显著高于西部和中部， 说明东部地区公路运输接近饱和，仍有补短板的需求。 西部地区投资增速下降明显但投资额依然最高。预计在基建补短板政策的带动下，当前增速不足的中西部公路投资增速在 2019 年会有所上升。东部地区将在一体化建设，实现交通基础设施互联互通、互相支撑方面有所进展。 考虑到 2017 年公路投资增速大迈进后基数较大， 预计近两年公路投资增速趋缓， 2019年投资额在 2.2 万亿左右，较2018年小幅增长。

    房地产投资链条较为明晰，可从一些链条上的指标分析2019年地产投资的走势。2018年三四线城市持续去库存，地产商也加快了周转率，整个商品房销售额增速维持在了 10%以上，但增速持续下行。地产销售增速是领先指标，往往会影响地产商的拿地意愿，二者往往时滞一年左右。因此 17 年销售额增速下行以及目前的宏观政策影响了2018年地产商拿地情绪，整体较为谨慎，预计2019年购置土地面积增速依旧不乐观。 18 年部分城市出现了土地流拍的现象，预计 19 年将持续出现。逻辑链条上，购置土地面积会进一步影响房屋新开工面积，从图 17 可以看到，二者同向变动，基本不存在时滞。购置土地面积增速的下行将影响2019年的新开工面积增速，由于新开工面积波动较大，在2019年年初时可能就会出现快速下行。

商品房销售额和购置土地面积增速

资料来源：公开资料整理

购置土地面积和房屋新开工面积增速

资料来源：公开资料整理

    房屋在开工后才会陆续产生产值，计入房地产 FAI，因此二者十分相关。新开工面积增速波动大于房地产 FAI 增速，若2019年开工面积快速下行，势必会影响到房地产业 FAI 的增速。

房屋新开工面积和房地产 FAI 增速

资料来源：公开资料整理

房地产开发贷款余额和房地产 FAI 增速

资料来源：公开资料整理

    另外， 企业在拿地与开发这一段时间内还需要通过融资获取开发阶段的资金，融资手段主要是银行贷款。由图 19 可知，房地产开发贷款余额增速对于房地产 FAI 增速有一定的领先性，大约领先半年到一年，这是由于企业拿到贷款后需要制定资金使用计划、确定融资方案及完成招投标工作，才会进入正式开发阶段。 受到目前政策影响， 房地产开发贷款增长速度可能放缓，或将带动2019年房地产 FAI 增速下滑。

70 城新建住宅价格指数同比

资料来源：公开资料整理

    从政策来看， 过去几年房价向上大幅波动对人民的生活产生了较大的影响，中央这几年定调“房子是用来住的，不是用来炒的”， 将坚决遏制房价上涨、着力于建立房地产平稳长效发展机制。 目前一线城市房价较为平稳，但不断去库存下二三线城市价格出现了抬头现象。 预计未来房地产调控的主基调不会改变，“四限”政策在中长期仍将持续。从2018年出台的政策可以看到，一线城市多数出台了系列政策稳定房价，而二三线城市政策较少；国家对棚改的态度也出现了一定的变化。预计2019年二三线城市和棚改都可能会因城施策，以抑制房价的抬头。未来措施可能包括减少棚改货币化项目、加大租售并举力度、抑制投机需求等。 同时部分周转率慢的地方可能会加大去库存力度。

    相关报告：智研咨询发布的《2018-2024年中国基建行业竞争现状及投资战略研究报告》