2018年中国通信行业市场表现回顾及2019年行业发展展望[图]

    一、2018通信市场表现良好，业绩与涨幅背离

    1、通信板块全年走势单边震荡下行，但市场表现优异

    截止到2018年12月28日，通信（申万一级行业）指数于2018年全年累计下跌21.67%，好于申万综合（-33.4%）、上证综指（-25.5%）、创业板指数（-29.3%），在申万28个一级行业中位列第3位，在TMT板块中表现排第二，仅次于计算机（-21.5%），优于传媒（-37.8%）、电子（-32.0%）。

    全年来看，受中兴事件的影响以及后续贸易战升级事件的影响，通信行业指数表现单边震荡下行，于2018年10月份一度下跌41.58%，年中板块跌幅也曾达到28个申万一级板块倒数第一，但随着5G主题不断发酵的带动下，通信行业的市场关注度获得了不断提升，行业指数呈现小幅向上趋势。

    2017.12.31.-2018.12.31申万一级行业市场表现统计（%）

    数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国通信行业市场竞争现状及投资方向研究报告》

    2、通信板块Q3净利润同比涨幅与市场表现严重背离

    在申万28个行业中，由于2018年的通信行业受到以美国为首的“五眼联盟”的联合限制、阻碍中国的5G发展，甚至后续伴随着贸易战的不断升级，对于中国的通信设备商中兴通讯影响颇大，若是单看整个板块的2018年Q3的情况，通信申万的板块的净利润增速在申万28个一级行业中的排名末位。

    申万一级行业2018年Q3净利润同比增速(%)统计

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    通过研究过去4年的通信（申万）行业的历史情况来分析行业市场表现以及行业业绩情况：历史上看，通信行业在全行业中涨跌幅排名和业绩增速排名也并非总是完全对应。比如2016年通信行业业绩增速垫底（第25名），反而处于涨幅榜第2位，次年（2017年）通信板块业绩增速攀升达到第13位。

    图表3：通信行业每年涨跌幅排名与业绩增速排名对比（排名越小越好）

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    通信行业的业绩增速排名和涨跌幅排名并不是时刻保持一致，这个现象在2018年重新显现，主要原因在于以美国为首的“五眼联盟”在过去的一年中对于中国通信业发展的遏制，尤其是美国对于中兴通讯的制裁，使得整个国内的通信板块业绩遭受到重创，但是与之相反的是，通信股的市场表现却能实现名列前茅，说明投资者对于通信股票业绩的低迷依旧投以极高的热情，原因主要如下：

    1）、业绩与市场表现的背离，并不是说业绩不重要

    在扣除中兴通讯、中国联通的影响后，通信（申万）行业2018年的Q3的业绩表现并没有那么差，其净利润排名在28个一级行业中为第11名。

    图表4：通信2018

    年Q3

    净利润（扣除中兴、联通）增速排名11

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    对通信行业横向比较来看，扣除中兴通讯、中国联通的影响，通信股在2018年的Q3的营业收入增速下滑至17.48%，但板块净利润却出现了明显的改善，由2017年的-32%上升为2018年Q3的12%。

    通信行业（扣除中兴、联通）营业收入同比增长走势

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    通信行业（扣除中兴、联通）净利润同比增长走势

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    同样，通过统计环比数据，发现2018年Q2和Q3，申万一级通信行业的净利润环比增速均获得了很大的改善，其中，2018年Q2环比Q1改善幅度为414%，Q3环比Q2增长132%，在28个申万以及行业中，其改善的幅度均位于前列。

    通信2018年净利润环比增速获得极大改善（%）

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    除中兴通讯事件影响的同比增速还是行业盈利状况的环比增速，都出现了相对明显的良好改善趋势，正是基于业绩的翻转变化，才使得通信股的投资者对通信股票的未来抱有极高的热情。

    2）、5G事件不断催化，改善通信股未来预期

    通信行业2018年事件总结

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    过去的一年中，通信行业的事件催化不断，无论是5G标准的确立、技术的突破与进步、三大运营商的积极表态，还是频谱的颁发，2018年已经成为了“5G催化元年”。尽管由于中兴事件以及后续的“五眼联盟”主导的针对中国的贸易战升级，但总体来说，促进通信行业发展的积极因素是强于消息因素，积极因素带来的相对确定性大于消极因素带来的相对不确定性，不断的事件催化带给投资者未来预期的极大改善，也促成了通信行业市场表现与业绩情况的背离状况的出现。

    3、板块整体估值下滑情况分析

    2018年通信行业走势的一个显著特征是板块的估值中枢不断下移，即使在通信板块市场表现尚可的情况下，整体估值走势依旧不佳。统计20142018年这5年，通信行业106家上市公司（完全按照申万一级行业划分）总体估值水平呈下降趋势，板块估值于2018年12月28日P/E达到35倍，几乎为板块近五年以来的最低区域。

    通信板块P/E估值已经下滑至近五年来底部

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    通信行业在2014年年初的板块估值水平为31.2倍。应该注意到，2013年12月份，中国移动拿到TDD-LTE运营牌照，开启了史无前例的4G建设的狂潮，但是2014之前是通信行业经历了“通信技术由3G向4G过度的真空期”，在技术迭代上，有些类似于目前“通信就是由4G向5G过度的真空期”。因此，在这个“类似的”通信行情启动时刻的情形，目前通信板块的估值已经处于极有吸引力的区间，进一步下杀估值的可能性相对较小

    4、运营商经济运行情况分析

    运营商作为网络建设的最终下游客户，上游板块的景气度与其资本支出息息相关。

    四大厂商之间竞争激烈的重合市场，主要集中运营商业务领域。华为和中兴通过多元化战略同时在运营商业务、企业业务和消费者业务进行扩张，诺基亚虽然通过NokiaTechnology涉足消费者市场并以收购来的IP及应用产品发力企业业务，但以运营商客户为主的网络业务仍在公司营收中占比超过90%以上；爱立信的业务组成最为单一，几乎全部集中在运营商业务领域。

    四大设备商营收对比

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    不容忽视的中国市场，华为、中兴在中国的营收占比较高，美国市场薄弱，欧洲是列强争胜的地方

    设备商全球份额分布

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    回顾过去网络建设：

    3G于2009年1月发放牌照，当年资本支出提升明显；到2010年中旬基本完成网络覆盖建设，当年资本支出迅速下滑，此后在宽带网络建设、无线网络覆盖补盲以及扩容升级的带动下，资本支出有所上升。

    进入4G时期，网络建设也较为激进，于2014年和2015年建设完成约200万个基站，占约整体4G投资的百分之五十以上。目前4G建设已经进入尾声，资本支出连续三年下滑。

    运营商资本开支变化

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    与3G/4G不同，5G的投资进度更为平稳，主要基于以下两点：

    1.目前5G下游应用不成熟，运营商仍有时间平稳建设网络。4G在2013年发牌后，伴随着移动互联网、视频服务的爆发，运营商需要构建完善的网络来支撑客户需求。目前5G的下游应

    用场景（无人驾驶、工业互联网、物联网、超高清）尚在发展阶段，需求爆发点还需要时间。在这样情况下，运营商的建设压力较小。

    2.运营商2013年开建4G、2015-2016年基本建设完成，投入巨大，资本开支压力较大。不会过快新建网络。
对未来运营商资本开支做出如下表预测，分析中假定：

    基站数为4G的1.2倍，总共480万。

    运营商资本支出由维护原有网络支出和新建网络支出两部分构成。2015年为网络建设高峰期，资本支出4386亿，2018年基本没有基站建设，资本支出2911亿。可以估算运营商约1500亿元用于单年度4G网络建设，在运营商收入规模没有明显提升的情况下，资本支出收入占比不会有显著提升。5G投资总额更大，或达到1.2万亿以上，按照高峰期1500亿进行估算，假定运营商8年完成网络建设较为合理

    运营商资本开支受原有网络用户规模的影响，取2018年资本开支计划2911亿元作为维持未来网络必要投资基数。

    未来运营商资本开支更加平稳

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    在5G时代，各层次光传输的网络容量将全面升级。接入网将从1G向10G演进，城域网将从10G向100G升级（当前为40G），骨干网将跨越40G，全面部署100G，并以向400G演进为目标发展。配合持续的网络扩容，光设备将同步升级。

    光通信接入网产业链市场份额

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    光通信城域网产业链市场份额

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    光通信骨干网产业链市场份额

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    判断：

    1）5G时期运营商资本支出同比变化波动较3G/4G更小。2009-2017资本支出振幅达到32.8%，2013-2016，资本支出振幅达到35.2%，而在8年网络建设的情景下，资本支出振幅仅为23.85%；2）5G相关产业链景气度更加持续。3G/4G网络建设高峰过后，资本支出出现断崖式下跌，5G时期，2023年之前资本支出都有望保持小幅增长。

    海外市场拉动短期需求，毛利率有望企稳回升

    我国3G建设起步较晚，在4G方面采取了较为激进的建设策略，目前已经进入了4G建设晚期，国内市场需求趋缓。而以欧洲为代表的西方国家由于3G技术相对成熟，资本支出压力较大等因素导致4G发展需求并不强烈，对4GLTE定位为长期演进技术（LongTermEvolution）。从渗透率来看，我国4G用户渗透率早已超越以西方国家为代表的OECD组织，并大幅度领先全球平均水平。从这个角度来看，目前海外市场存在巨大空间

    全球4G用户渗透率

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    在5G建设之前的窗口期，海外LTE网络建设仍然进行，海外运营商市场将成为天线企业短期内的主战场。

    二、2019通信行业发展展望：5G投资正当时

    通信行业的发展，伴随着1987年“大哥大”的应用，1994年短信的兴起，2009年3G发展以及2013年底4G的飞速发展，我国的通信完成了2G时代大幅落后，3G时代跟随，4G基本同步于发达国家通信技术的发展进步趋势。回顾了过往通信发展，伴随着我国在国际通信领域话语权的提高，在技术层面上，均由国产设备厂商参与标准制定的物联网NB-IoT广域物联网以及Polar码的提出，表明了我国的通信技术水平不断的提高进步；在通信市场方面，截止到2018年的11月底，我国移动电话用户合计超过15.6亿，其中4G用户已达11.59亿个，从用户数量上看，我国已经成长为世界上最大的通信市场。通信作为网络发展的基础性的支撑产业，进一步促进了国内的互联网等各种高科技的蓬勃。

    目前的通信行业，无论是从前文所述的“剪刀差”效应继续扩大，还是从国内三大运营商的资本开支规模同比下滑6%的幅度来讲，通信行业都是处于4G建设浪潮之后的低谷。整个行业都迫切希望5G能刺激投资，带动行业复苏，提振信心。

    新环境：贸易争端对通信影响几何？

    （1）、技术复杂、成本敏感、客户粘度极强是通信行业的壁垒
从全球通信设备制造的行业格局分析，通信技术的发展历经数十年，设备厂商的竞争格局跟其所在行业的核心特点密切相关。总的来讲，通信产业是兼具高技术复杂度，海量及成本敏感，运营商又极具粘性的高度竞争的行业，因此在90年代众多的通信设备（超过10家）在整个通信产业演进到以无线产业为主（之前是固定通信，也就是交换机和程控交换机）之后，通信设备商的竞争和淘汰开始加速，从10多家变为到21世纪初期的7+2（7个主要的西方厂商+2家中国厂商），又经过短短的15年，经历了倒闭与兼并，到了2016年，又演变全球为2+2的通信设备厂商竞争格局。

    在这场通信技术的角逐过程中，中国通信设备厂商依靠的是更高性价比的产品优势（这是根本）、廉价的工程师智慧红利、以及快速的响应客户需求的市场能力，迅速建立了竞争优势，冲刺到全球通信高科技产业链的最高端。随着华为、中兴等中国企业快速崛起，一方面为全球几十亿人带来了低价和优质的信息技术服务，产生了巨大社会经济效益，另一方面也对一些西方知名企业造成巨大的压力，对发达国家的“全球产业分工体系”造成了巨大冲击。根据第三方统计资料，2017年，中国设备商华为在全球电信市场的占比高达27%，已经超过了爱立信的市场份额，成为全球通信行业的领军者。

    2017年全球通信设备商市场份额

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    （2）、贸易争端犹如“七伤拳”，在“伤人”与“伤己”中博弈

    在5G产业上，中美都已经意识到5G在经济社会数字化转型中的关键使能作用，并开始了激烈竞赛。目前，美国、韩国与中国是全球5G技术、建设的第一梯队，欧洲、日本等诸多个国家位列第二梯队，其他国家可能因为基础设备不够完善、技术水平不够先进，处于第三梯队的行列。2018年，美国率先发布5G高频频谱，成为全球首个分配5G频谱的国家并实现了商用，韩国也率先实现了5G商用，我国的5G进展依旧在刚刚分发完毕频谱资源，筹备大规模试商用的阶段；以美国为首的“五眼联盟”也开始了对中国以科技为首的发展限制，例如，美国自始至终都以国家安全为由，拒绝华为、中兴的通信设备进入美国市场；欧盟多次向中国政府交涉，要求中国市场给予欧洲企业一定的份额保护；美国在毫米波器件上限制对华出口，制约中国5G高频产业化发展；美国与日韩等盟友联合，试图主导5G的标准制定和产业发展；美国也号召美国、英国、澳大利亚、加拿大和新西兰（五眼联盟）以国家安全为由联合抵制使用中国通信设备商的相关通信设备；美国甚至直接对通信上游的芯片、高端射频领域展开对我国企业的限制。

    以美国为首的“五眼联盟”针对于我国的通信行业的限制，必然不会像诸多的“标题党”所言，会导致中国的通信行业直接被扼杀，诚然，这次的贸易争端事件，让可以客观理性的意识到技术差距，在关键的通信上游行业，譬如芯片、高频器件、滤波器等领域确实还存在缺陷与不足，从而可以通过此次事件强化我国的高科技行业发展进步的决心，使得我国意识到不得不在通信上游的半导体和软件行业上加速重点项目科技攻关和国产自主可控替代，以求尽快摆脱对于美国企业的技术和产品依赖；另一方面，前文所述，通信行业兼具高技术复杂度，海量及成本敏感，运营商又极具粘性的高度竞争特点，决定了当前全球通信设备厂商的竞争格局，这个格局不会突然之间就能得以转变：

    中国的通信设备厂商的产业转移在过去十多年得以完全建立，无论是无线侧的PCB厂商、基站天线、低频的滤波器等，还是核心网的软硬件的配置、技术问题的响应都已经较为完备的建立。这种产业体系的建立必然要基于一定的客观条件——充足的工程师红利、相对廉价的劳动力、完备的工业体系、高性价比的产品、整套通信系统的技术方案、快速的技术响应体系等，任何其他第三世界国家很难短时间取代。

通信板块海外营收占比一直14%左右

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    我国提供的高性价比、甚至是某些性能超过西方发达国家的通信产品，对于客户国来说是难以拒绝的，尤其是目前全球的通信产业都是陷入了“剪刀差”困境，在新的5G应用终端或者场景尚未取得巨大突破的前提下，面临资本开支不足乐观的处境，对于产品性价比更高、技术响应速度更快的通信设备显然更加具备吸引力。按照媒体的表述，2018年12月西方诸多国家，例如日本、英国、德国运营商等都在表态拒绝我国华为设备的进入，但是华为却表示目前签订的欧洲5G的订单数量已经达到30多个，金额已经达到100亿美元就是一个例子。

    但是也应该深刻的意识到，通信网络是一个国家的战略基础设施，通信设备市场不是一个简单的自由贸易市场，政治因素和国家战略在其中发挥着重要的影响力。中短期看，贸易争端的带来的消极因素不能不引起足够的重视。

    中美之间的贸易争端，是以美国为首的“五眼联盟”摒弃全球市场化的机制，关键是在核心元器件方面，美国的作用暂时无法替代。因此，完全的抵制我国的通信设备厂商的产品，虽然可以暂时达到拖延5G产业化的进程，但他们付出了也是更多的市场溢价，正如加拿大第二大和第三大运营商的高管称，“限制使用华为设备会迫使他们花更多钱购买其它厂家的技术，导致客户侧价格上升或者运营商裁员。另外，现有网络可能需要部分重建，再加上成本上升，会导致加拿大下一代技术的部署放缓，削弱创新。”中美之间的贸易争端犹如一记“七伤拳”，其本质在于利益之间的相互权衡，需要客观的认知。

    2、回顾3G/4G看5G，只有真需求才是进步发展唯一动力

    推动技术进步发展的唯一动力就是需求，需求与供给可能存在一定的时间差，但是技术的投资、进步的靠需求的本质并没有发生实质性的变化。

    （1）、3G时代，TD-SCDMA中国主导标准的失利

    2009年1月中国移动获得TD-SCDMA牌照开始，一直到2013年12月发放4G牌照为止，在这为期的5年中，中国移动一共投资了50万站点，投资金额大概1880亿，为了培养整个产业链的下游应用端，在终端上还有几百亿的补贴，估计实际投入在2000亿以上，但是实际的效果却很不好，不得不说在TD-SCDMA的标准确立与引领上是没有成功的。

    一代创新技术的要想获得迅速发展，创新的技术一定要比已有的技术带给客户的更高的性价比体验。反观TD-SCDMA的3G网络体验很不好，具体体现为网速上不去，以及产业链支持较少。

    在终端和网络的夹击之下，中国移动的高端客户流失严重。在3G刚开始商用的2009年，中国移动的用户数为5.22亿，在全国7.25亿移动用户中占比达72%，其次为中国联通，占比20%，刚刚运营CDMA网络的中国电信占比为8%。2013年11月，4G商用之前，中国移动、中国联通、中国电信的移动用户占比分别为62.18%、22.77%、15.04%。最终TD-SCDMA的3G用户也只有2.4亿，网络的利用率也只有3成。

    （2）、4G时代，需求的爆发与供给形成共振

    4G分为两种制式，分别是TDD-LTE和FDD-LTE，2013年12月，我国工信部同时向三大运营商颁发了TDD-LTE的牌照，自此，开始了中国4G的飞速发展历程。

    三大运营商4G基站发展

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    三大运营商4G4G用户发展情况

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    三大运营商移动用户情况

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    虽然牌照发放的时间是2013年年底，到2014年年底的时候，中国移动的4G基站数量已经高达72万个。

    3、流量激增且不可逆，eMBB为5G首要需求

    5G的应用场景已经被广泛讨论，外界的期望也是极其高，按照3GPP定义，5G需要解决三种不同的应用场景，在不同的应用场景对应的也是不同的业务方向，技术的发展必然也会遵循其内在的规律，无论是车联网，AR/VR，家庭宽带还是5G时代工业互联网等，现在这个时间点看来，都是值得期待，但是还需要在基础技术环节等待成熟饿的阶段。目前，环境、技术、应用场景都在变化，但是技术更好地为人的生活带来便利的本质没有变化，沿着这个途径看通信技术的迭代与发展，也是应该把握住通信行业的变与不变。

    （1）、流量消费增长迅速且不可逆

    2G是语音时代，3G是文字移动互联网时代，4G是视频移动互联网时代，但是由于4G核心技术问题导致现有网络容量必然会随着日益上升的流量需求而发生拥塞，而5G将会首先通过一系列的技术手段提高频谱效率时代，更大的满足日益增长的流量需求。根据中国移动公布的手机上网流量统计，在过去的五年中，终端手机的上网流量一直保持高速增长，2018年Q3同比增速达到199%，创造历史新高。

    中国移动手机上网流量一直保持高速增长

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    移动流量的增长一方面是因为智能手机用户数的增加，另一方面是因为以更高分辨率观看更多的视频内容使得每名用户所生成的平均数据量有所增加。从2015年Q1开始，中国移动的4G客户使用数量的变化，可以清晰的看到，随着网络覆盖率的提升，运营商新增用户同比一直呈现下滑趋势，表明对于运营商而言，“人口红利”枯竭的前提下，在国家“提速降费”的号召下，数据消费同比依旧创新高，正是因为伴随着移动终端消费内容的转变。

    中国移动4G客户数量变化

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    根据设备商爱立信的数据流量统计，过去几年DOU增长的主要原因在于视频消费习惯养成，并且这种消费习惯是不可逆的；而且，视频消费带来流量洪水，亦是不可控。预计移动视频流量将以约45%的年增长率增长，这种增长态势将一直持续到2023年，届时，移动视频流量将占到移动数据总流量的73%。

    按应用类型划分的月度移动数据流量(百分比)

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    （2）、5G发展，eMBB先行

    5G在技术上具备相对于4G不可比拟的优势，站在运营商的角度，面对通信后续的发展趋势，尤其是流量消费趋势，对于运营商目前“剪刀差”压力处境而言，主要考虑的是新的通信技术能不能在技术上满足不断扩容的需求，在市场上能不能实现提供的每比特的成本比4G时代要低、以及综合考虑资本开支的状况与预期的回报收益。

    根据《创新者的窘境》，在需求角度，一项创新的产品，只有带给消费者远远大于原来产品性价比的情形下，才会成为流行。通信产业的发展，不是孤立存在、独自发展的，下游的应用需求，与通信技术的革新是相辅相成的，不可或缺的。但是目前来讲，智能手机已经逐渐步入了弱周期性行业，新的完全取代产品还未出现，即使是车联网、AR/VR也尚未具备风靡的条件。现在5G的建设以及实现，前期会依旧主要解决eMBB的问题，后续随着技术的成熟会转向uRLLC场景，从而继续培育相关的低延时消费市场。并且，后续的5G的发展，未来5G的普及速度关键一点取决于相对现有的4G网络带给消费者的网速感知。若是在提供的网速感知上对大多数业务和应用来说无明显加强，那么新技术的普及速度会慢很多。但是，目前在4G时代基本满足了的情况下，5G要是只专注于个人消费业务层面就不会具备完全的优势。

    在运营商陷入“增量不增收”的窘境的时候，对用户业务感受没有特别明显的感知的情况下，5G在个人业务上，应该不会带来额外的收入。因此5G是否成功的真正关键是，是否能够在5G上面打开人之外的物联网连接市场或者5G里面定义的切片网络的应用打开，如果能够这两个方面的市场上应用起来，5G可能会带来额外的收入，否则，5G只能是整体缩小的无线市场增加的一种制式而已。

    4、2019年通信行业资本开支有望企稳回升，利好通信产业链

    随着2018年年底工信部给三家运营商颁发5G的应用频谱资源以及近期颁发的5G临时商用牌照，2019年规模化的场外5G试商用即将揭开序幕，三大运营商的资本开支有望在2019年企稳回升。

    （1）、运营商资本开支自上而下传导

    通信产业链，运营商的通信网络的建设通过中间的全球四大通信设备商来完成，所以体现就是运营商的资本开支变为设备商的营业收入。同样，设备商通过通信的产业链完成供货和服务，设备商的营业成本体现为下游产业链供应商的营业收入。由于2016年开始，我国的通信运营商不在详细的披露资本开支的具体开支细项，所以只能通过毛利率来推导一下通信产业链的传递效应。

    根据这个简单的传导公式，当运营商的资本开支为C，最终传递给整个通信产业链的营业收入变为（1-α1）•C，根据我国两大通信设备商中兴通讯和华为，近几年其在运营商市场的毛利率基本稳定在40%左右，设定α1=0.4，则下游通信供应链（排除设备商以及运营商营业收入）的营业收入变为0.6C。当然这是一个先对简化的关系，但是在用来估计设备商产业链相关公司营收情况具有一定的意义。

    （2）关注资本开支结构性变化，4G频谱搬移亦会为亮点

    2019年除了应该关注运营商的总体开支计划会相对之前可能触底回升之外，还应该关注三大运营商的资本开支在结构上的变化。根据工信部颁发的频谱资源，中国电信获得3400MHz-3500MHz共100MHz；中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz频段的5G试验频率资源；中国联通获得

    3500MHz-3600MHz共100MHz。跟3G和4G的发展的情形类似，中国移动无论在资金支持上还是技术支持上，在5G时代依旧是三家运营商的领头羊。随着中国移动当前流量激增的情形，并且2.6GHz频段中，已有（60MHz2575-2635MHz）的频谱已经作为4G容量的主力频段，为了未来在5G上发力，首先将2515MHz-2675MHz中的60MHz的4G频谱进行搬移，是2019年中国移动资本开支的结构性调整的亮点。根据调研，中国移动正在申请1.8G频谱资源，将2575-2635MHz的4G频谱搬移到1.8GHz区域，用以分担4G的压力，也给5G未来发展做好准备。估计此部分的频谱搬移工作，4G基站投资的数量大约30万~40万左右，总共的资本开支将会是百亿元的量级，此结构性的调整是2019年通信产业链的亮点。

    中国移动在LTE的频谱分配

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