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2018年原油市场前后分化,预计2019年供给收缩、需求稳步增长,2019年全年油价主要波动区间在60-80美元/桶,且波动将会较大[图]

2019年03月07日 13:52:06字号:T|T

    一、2018年回溯:市场前后分化

    2018年上半年,原油价格表现不仅领跑全体大宗商品,也超过了所有全球主要权益、固收及汇率资产。这一阶段,由于全球经济增速可观、沙特和俄罗斯主导下的OPEC+持续遵守减产协议,全球原油供需平衡转入供给微缺的紧平衡。整个OECD国家原油总库存自2016年末OPEC减产协议以来加速下滑,至2018年一季度末终于回到库存5年均值水平下方。

全球大类资产年度、半年度收益表现

数据来源:公开资料整理

OECD原油库存与五年均值对比

数据来源:公开资料整理

    但在2018年下半年,来自美国方面的干扰对原油市场的波动产生了明显的影响,一是页岩油开采公司普遍锁定套保成本,放大资本开支,在没有后顾之忧的情况下,页岩油产量加速攀升;二是特朗普政府在对伊朗原油制裁问题上随意发挥,导致市场预期在短时间内来回切换,使得油价拐点的发生颇具戏剧性。截止2018年12月25日,商品市场全年收益率全线告负,特别是原油跌幅最多,在各大类资产中仅胜过中国股市。黄金在商品市场中相对跌幅较小,基本金属连续弱势,原油则是在四季度将上半年收益全部回吐。由于美国加息周期的影响,美债收益率上行,债券价格也不甚理想;美元指数成为全年表现最好的品种;美股在下半年收益率回撤。

    下半年主要动因——预期兑现因素及资金面扰动:原本上半年油价攀升之后,无论是美国页岩油生产商,还是OPEC与俄罗斯的产油国联盟,都积极抢夺时间窗口,扩大产量和份额。正常情况下,价格刺激供给后,应该由放大的供给对价格形成反向压制作用,形成市场自我调节机制。但由于特朗普政府拒绝上届政府签订的伊朗核协议,并声称对伊朗采取比2012年更严的原油出口制裁政策,致使市场普遍预期11月起伊朗原油退出市场后留下巨大空白,因此出现价格预期持续走高、产该阶段,市场看多情绪高度集中,衍生市场集聚大量看多头寸,在WTI的非商业账户(managedmoney)的多头与空头持仓比最高升至13:1,在Brent市场甚至达到20:1,为历史之最。直到最终预期未能兑现市场猛然发现现状较供需平衡已经偏离很多,价格一泻千里。之前累积的多头仓位大量撤离,深度价外期权被迫平仓,再加上WTI持仓保证金上调(WTI主力合约1901保证金从3100美元→3650美元→4100美元),使得价格跌破技术支撑位后加快下行。然而,正常情况下,保证金比例上调有助于平抑市场波动,但今年在多头仓位如此集中拥挤的情况下,保证金收紧可能会加速逼迫多头亏损仓位离场,进而加大波动。

非商业账户多、空头寸数量比值

数据来源:公开资料整理

美、俄、沙特原油产量增速显著

数据来源:公开资料整理

    “对美国制裁伊朗问题的预期打得过早过满、对中美贸易战问题的预期打得过低过迟”,是今年原油市场供需从平衡走向失衡的直接原因。2018年4-5月份是一个重要的时间节点,中美贸易争端和美伊核问题争端都在此时基本形成定局,此时供给端三大产油国开始加速释放产量。却不想伊朗制裁得以延后(或许特朗普政府有暂时不愿激化通胀问题考虑),中美贸易战却愈演愈烈,严重挫伤了对明后两年全球经济增速的预期。在此过程中,沙特记者遇害事件、特朗普借机向沙特施压、中美贸易战等因素都助推了油价的下行波动。偶然事件的影响一般是短期脉冲式,但中美贸易战则实实在在影响了全球宏观经济增长预估。而且随着时间推移,对2019-2020年的预估逐渐下调,来自需求面的悲观预期已成为近期压制油价的重要因素,尤其是对远期曲线的压制更为强烈。由于近期原油即期近端下跌幅度过大,而远端价格相对抗跌,远期结构由backwardation转为contango,这本属于正常现象,2014年暴跌后原油市场也在contango结构下运行了三年之久。但我们发现当下的远期曲线有两点异常,值得我们多加思量:

    1、大跌后远期升水的幅度是相当弱的,半年期也仅仅升水了1美元(61美元→62美元);相较于2015年的情况,当时半年期升水可以达到10美元。说明虽然市场认同供需调节机制会促进价格反弹,但对反弹幅度的预估十分疲弱;远期价格大幅跟跌,也暗示着这轮下跌行情不全是当前供需突发失衡造成的,也掺入了很多对远端供需悲观的预期。2、远期曲线并不连续平滑向上升水,而是罕见的在2019年H2-2021年这两三年的时间形成一条直线,这段时间几乎没有升水存在。说明市场相当不看好这一阶段的价格走势,原因可能是页岩油产区管道建设在2019年H2密集完工、对美国经济繁荣周期的长远预期偏悲观、以及预期到一年后委内瑞拉与伊朗供给端回归,以上因素下文做具体分析。短期内,在缺乏有力数据支撑油市基本面的情况下,原油市场悲观情绪将很难出现好转。在1月OPEC+联合减产实质数据发布之前,我们认为原油价格将呈现宽幅震荡的态势。

全球经济增速与原油需求预期趋弱

数据来源:公开资料整理

原油远期曲线形态异常

数据来源:公开资料整理

    二、2019年原油价格展望:未来供给收缩

    1、非OPEC国家产量增长减缓,美国贡献主要力量

    非OPEC地区2018年原油产量预计增长2.4百万桶每天,2019年预计增长1.9百万桶每天。其中美国预计将贡献1.17百万桶每天的增量,是主要的贡献力量。

非OPEC地区原油产量增长预期(百万桶/日)

数据来源:公开资料整理

    2、美国页岩油灌输能力遭遇瓶颈,产量增长受限

    目前美油55美元每桶的价格已经使得除了二叠纪盆地以外的所有页岩油进入亏损状态,二叠纪盆地的主要成本区间在45-50美元每桶之间,Bakken和Eagleford等地的盈亏平衡点在55-60美元每桶之间。但是二叠纪盆地存在运输问题,一直到19年3季度之前二叠纪到墨西哥湾沿岸的管输瓶颈都难以解决。

页岩油区块成本示意图

数据来源:公开资料整理

WTI油价走势图(单位:美元/桶)

数据来源:公开资料整理

    在美国页岩油大幅增产的情况下,基础运输设施不足是限制美国页岩油出口的核心问题。到12月为止,可用的原油运输管道的产能减少至16万桶/天,约占德克萨斯州原油总产量的4%。尽管MidlandSealy,BridgeTex和PermianExpress——三条管道的运输能力有所扩张,但是目前这些管道运输能力的扩充可能依然会面临压力。2019年以后,虽然有一些项目处于计划中,但仍然有足够多的项目(包括Sunrise,PermianExpress3,Cactus2和GrayOak)来确保该地区有足够的对外运输能力,即使其中大部分项目仍在计划中。如果所有计划投资都能实现,Permian地区的名义产能将从目前的280万桶/日增加到2020年底的580万桶/日。

Permian盆地输油管道及未来扩建计划(千桶/天)

数据来源:公开资料整理

    3、管输能力受限,加拿大被迫减产

    加拿大西部精选(WCS)最近跌破每桶20美元,比WTI低约每桶30美元,为加拿大石油和WTI之间的最大价差。WCS价格的急剧下降同样反映了供给过剩,加拿大运输管道建设困难重重,而政府对于铁路运输高昂的费用望而却步。据悉,加拿大最大的石油生产省阿尔伯塔省决定展开前所未有的减产,以设法缓和该国能源行业的危机,并加入全球行动,对抗最近的油价暴跌。2018年12月2日周日宣布的计划将从2019年1月起将阿尔伯塔省的原油和沥青产量减少32.5万桶,即8.7%。

加拿大原油供给情况

数据来源:公开资料整理

WCS油价走势(单位:美元/桶)

数据来源:公开资料整理

    4、OPEC+会议达成减产协议,财政预算有限收缩供给

    OPEC产油国的财政收支平衡油价远高于50美元/桶,长期低油价严重影响产油国的利益,促使减产协议的达成。北京时间12月7日,OPEC+会议达成减产协议,减产规模达120万桶/天,以10月份原油产量为基准,从2019年1月开始执行,持续6个月,其中伊朗、委内瑞拉、利比亚予以豁免。

OPEC产油国的财政收支平衡油价远高于50美元

数据来源:公开资料整理

    此举确保了沙特的政治地位乃至OPEC这一组织在原油市场的地位和话语权。在减产力度超预期的形势下,原油供给收紧,与此同时,原油价格已经逼近底部区域,石化相关的公司底部区域也逐渐展现,有助于原油市场触底反弹,逐步恢复平衡。至于OECD国家的整体库存积累也随着减产的执行恢复到平衡状态。以委内瑞拉为例,国家经济形势持续恶化,随着原油价格回落,加剧了委内瑞拉经济下行的风险。在经历了新一轮物价飙升后,委内瑞拉的年通胀率达到149900%。受制于国内经济形势恶化的作用,委内瑞拉18年9月的产量仅有约120万桶/日,仅为2017年同期产量的60%,加之原油价格当前持续下行,

    委内瑞拉原油出口收入或将进一步压缩,经济处于崩溃边缘。尽管此次OPEC+减产协议豁免叠加美国对伊朗制裁时的豁免对委内瑞拉是利好消息,但委内瑞拉石油供需局面仍然脆弱。

委内瑞拉原油产量变化情况(单位:千桶/日)

数据来源:公开资料整理

    5、美伊矛盾难以调和,伊朗的出口量依然有可能大幅下降

    美伊矛盾难以调和,这一次制裁豁免可能只是暂时的,美国希望这些伊朗石油的买家在未来几个月内逐步减少从伊朗的石油进口量,但最终的目标依然是伊朗原油进口量降至零。

2018伊朗出口情况(单位:百万桶/日)

数据来源:公开资料整理

2017年伊朗主要出口国家及出口量(千桶/日)

数据来源:公开资料整理

    6、油价下行压制全球资本开支,不利于原油长期供给

    全球油气投资自2015年开始下降,按照目前油价水平,2019年预期不会很高,将会带来持续的低投资。而油价也具有反身性,低油价对于油气公司和主要产油国都是很不利的。目前Brent原油价格跌至60美元/桶以下,这导致所有国际石油公司对未来油价走势信心不足,对于2019年的资本开支也会十分谨慎。

上游油气的全球投资情况

数据来源:公开资料整理

    三、2019年原油价格展望:需求稳步增长

    1、全球原油需求稳步增长,低油价起正面推动作用

    由于经济疲软在很大程度上被油价下跌所抵消,全球石油需求增长前景基本保持不变,IEA10月月报将2018年及2019年全球原油需求增长预期下调至130万桶每日和140万桶每日。虽然增长预期下调,但是全球需求仍处于历史较高水平,且在稳定增长中。预计2018年经合组织需求将增加35.5万桶每日,2019年将放缓至28.5万桶每日。

全球原油需求增长预期(百万桶/日)

数据来源:公开资料整理

全球原油需求年度增长(百万桶/天)

数据来源:公开资料整理

    2、美国原油2020年实现自给

    受益于页岩油产量的显著增长,美国有望在2023年成为世界最大的产油国。预计,美国的出口能力将从2017年底的190万桶/日增加到2020年的470万桶/日,到2023年达到近500万桶/日。

    美国原油产量自页岩油革命以来,持续上升,到2023年将增加370万桶/天,超过了全球产能增长预期640万桶/天的一半,几乎达到1700万桶/天,将成为全球最大生产者。美国原油进口量连年减少,美国将在2020年实现原油自给自足。

美国原油净进口量(百万桶/天)

数据来源:公开资料整理

    3、全球剩余产能降至历史低位

    9月份整个OPEC组织的剩余生产能力仅剩213万桶/日(包括制裁造成的伊朗的40万桶/日的闲置产能,以及在政治僵局中被搁置的中立区的50万桶/日)。剔除伊朗及中立区的影响,以及沙特10月份继续增加产量20万桶/日,到11月底,剩余生产能力降至80万桶/日。鉴于目前全球剩余生产力已处于历史较低水平,甚至略低于2012年上一轮对伊制裁期间水平。因此,想进一步提高生产力是在短期内是极难实现的。

历年OPEC有效剩余生产能力(百万桶/天)

数据来源:公开资料整理

    四、总结

    近期油价回落主要由于美国制裁伊朗力度不及预期。目前有豁免权的情况下,伊朗的原油出口量11月份仍然在100万桶/天左右,跟此前预期无豁免的情况(降低到0-50万桶/天)产生了巨大的反差。沙特记者事件和沙特、俄罗斯等主要产油国制裁前集体大幅增产也对目前油价回落有较大影响。短期油价呈现回暖趋势,OPEC会议达成120万桶/日的减产协议,超出会前的预期100万桶/日,短期内原油供给收紧,沙特、俄罗斯稳住原油市场双寡头格局,至于OECD国家的整体库存积累能否保持在平衡状态还要看减产协议的执行情况。

    中期油价乐观,美国制裁目标仍是全面禁运。因为这一次制裁豁免很可能只是暂时的,美国最终的目标依然是伊朗原油进口量降至零。原油市场一般会提前2-3个月反映这个预期。来需求稳定增长,全球剩余生产能力仍处在较低水平。全球原油需求自2000年以来,除2008年4季度和2009年1、2季度外均保持了正增长。经济形势和油价正常的情况下,一般维持130-140万桶每天的增速。如果经济增速较快,油价处于低位,则很可能像2015年那样出现200万桶/天的增速。可见原油需求未来大概率会保持较稳定的增长。供给方面,当前油价下页岩油的产量增速将显著下降,全球剩余产能较低也意味着未来提升产量困难,供给端弹性小,压力犹存。预计2019年全年油价主要波动区间在60-80美元/桶,且波动将会较大。

    相关报告:智研咨询网发布的《2019-2025年中国成品油批发行业市场潜力现状及投资战略研究报告

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