中国白酒需求全面爆发，高收入人群的壮大将推动高端白酒销量快速增长，复合增速将达 13.5%左右【图】

    一、白酒行业发展现状分析

    1、投资驱动下的经济高速增长，带动白酒需求全面爆发，周期性较强

    2003-2012 年，我国经济在投资驱动下处于高速增长，除 2012 年外，我国 GDP 基本维持在 9%以上的较高速水平，固定资产投资增速维持在 20%以上的高速增长。由于投资驱动下的经济高增长，经济活动较为频繁，高端白酒中政商务需求得到激发。由于政务及商务需求对高端白酒价格敏感度较低，且有部分高端白酒自饮需求叠加带动白酒产品价格不断提升，渠道库存不断累积。在 2012 年三公消费限制之前，渠道库存已累积至高位。

    同时由于货币供应持续高水位，导致高端白酒金融属性凸显，各类白酒交易所纷纷成立，发了高端白酒的收藏及投资需求。

我国规模以上酒企白酒产量月度数据

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    相关报告：智研咨询网发布的《2019-2025年中国白酒（折65度，商品量）行业市场调查及发展趋势研究报告》

    2003 年至今，尽管白酒产量逐年增长，但增速已明显换挡。除 2008 年因金融危机导致白酒产量增速下降外，2003-2011 年白酒产量呈现加速增长；2012 年，受到三公禁令和白酒塑化剂事件的影响，行业进入三年寒冬时间，白酒产量增速持续下降至个位数；2015 年起，白酒行业进入复苏阶段，产量开始呈现恢复性增长。2017年，我国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1,198.1 万千升，同比增长 6.9%。2018 年一季度，我国白酒产量达到 277.9 万千升，同比增长 7.5%，增速再次提升。

我国规模以上酒企白酒产量情况

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    2、白酒行业经济运行情况

    1）、白酒板块营业总收入及净利润分析

    截至 2017 年末，纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1,593 家，规模白酒企业 2017 年共完成销售收入 5,654.42 亿元，同比增长 14.42%；实现利润总额 1,028.48 亿元，同比大幅增长 35.79%。2015 年至今，收入和利润的加速增长印证了白酒行业复苏的趋势.

白酒板块营业总收入及同比增长率

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白酒板块归母净利润及同比增长率

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    18Q1年白酒板块实现收入629.11亿元，同比增长27.98%，实现净利润218.01亿元，同比增长37.53%，较17Q1分别环比提高9.10pct和15.47pct。整体来看，在2017年板块加速增长背景下，2018年一季度名酒延续强劲增长势头。

2017年白酒板块收入和利润加速增长

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18Q1白酒板块收入和利润加速增长

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    2）、白酒企业收入利润情况分析

    2012 年底白酒行业爆发塑化剂事件，三公消费禁令出台，白酒需求断崖式下跌，渠道库存随后出清。茅台，五粮液纷纷降价，以茅台为例，其终端价从最高的超过 2000 元下跌至不到 900 元，价格持续向下传导，全行业盈利空间受到压缩，次高端白酒生存空间遭到重创，除贵州茅台外，大部分酒企 2013-2014 年营收和归母净利润均出现较大幅度的负增长。

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    从食品饮料子行业年初至今涨幅来看，啤酒和肉制品累计收益率均超过10%，大幅跑赢大盘约20个百分点，超额收益显著。从白酒行业内部来看，今年白酒的牛市不同以往，以顺鑫和徽酒为代表的二三线酒大幅跑赢以茅台、五粮液为代表的高端白酒，顺鑫农业、口子窖和古井贡酒年初以来涨幅分别达到91%、38%和32%

年初以来食品饮料各子行业百花齐放

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年初以来区域酒市场表现显著优于高端白酒

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    目前我国白酒行业的集中度仍然较低，以 2017 年国家统计局统计口径及各上市酒企年报数据来看，19 家白酒行业上市公司营收占行业比例为 28.96%，同比增加 3.47pct，上市公司前 10 名营收占行业 26.65%，同比增加 3.53pct，而规模最大的 3 家白酒企业（贵州茅台、五粮液、洋河股份）2017 年营收占行业总额的 19.66%，同比增加 3.09pct。自 2015 年行业复苏以来，目前正处于建立新秩序的重构阶段中，行业集中度将进一步提高，白酒企业的分化态势也将继续。一线酒企将趋于稳定，二、三线酒企未来或迎来梯次重排，品牌集中度将会越来越高，拥有较强品牌和渠道竞争优势的名酒企业更能把握住机会，在行业深度调整、挤压式竞争阶段迅速企稳，提升市场份额。

2017 年白酒上市公司占行业营收 28.96%

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2017 年白酒企业市场占有率

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2016年-2017年上市酒企营业收入前3名情况

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2016年-2017年上市酒企营业收入前10名情况

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2016年-2017年上市酒企上市公司营业收入情况

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上市酒企在白酒行业主营业务收入中的占比情况（亿元）

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    我国白酒行业的马太效应在利润端表现得更加显著，2017 年，白酒上市公司三强实现利润总额合计 609.80亿元，占行业利润总额的 59.29%，占比同比增加 5.08pct，上市公司前十名实现利润总额合计 715.58 亿元，占行业利润总额的 69.58%，占比同比增加 4.84pct。在利润端，行业集中度非常高，前三名公司占据了行业近 1600家规模以上白酒制造企业利润的近 60%，前十名占据了近 70%，而且这一比例还在不断提高。

上市酒企在白酒行业利润总额中的占比情况（亿元）

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    18Q1业绩实现正增长的酒企个数增加至17家，除古井外一二线酒收入增速均在25%以上，净利润增速均在35%以上，三线酒分化进一步加剧，次高端酒利润增速超50%，百元以下地产酒继续下滑。

18Q1上市白酒公司中有17家业绩实现正增长

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    环比数据：高端酒和次高端名酒保持高增长态势，区域强势酒加速增长逐步显现，如口子窖、古井、洋河、今世缘和顺鑫，核心逻辑主要是区域市场次高端产品爆发增长以及中低端市场加速集中。

18Q1区域强势品牌酒企业呈现边际显著加速增长势头

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    毛利率持续上移+费用率稳步下行，驱动盈利能力快速提升。受益产品结构升级和核心产品提价，白酒板块毛利率大幅提升，费用使用效率强化，推动净利率水平快速提高。18Q1白酒板块毛利率为76.35%，同比提高4.37pct；期间费用率为14.64%，同比下降2.68pct，主要是销售费用率和管理费用率分别同比下降1.60pct和1.18pct；净利率为36.91%，同比提高2.87pct，消费税基影响导致提升幅度相对有限。

18Q1白酒板块毛利率同比提高4.37pct

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18Q1白酒板块费用率同比下降2.68pct

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    毛利率提升的酒企数量逐步扩大，结构升级趋势加速蔓延。18Q1前15家上市酒企中除汾酒外，其余14家毛利率均实现提升，反映更多的区域品牌开始受益结构升级红利。

18Q1酒企毛利率上行趋势进一步凸显

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    茅台打款周期缩短导致预收款下滑，酒企整体回款趋势仍旧健康。18Q1白酒板块预收款304.50亿元，同比下降10.36%，下滑幅度有所扩大主要是茅台加快打款发货节奏使得预收款相应下降所致。

18Q1茅台打款政策调整导致整体预收账款下滑幅度扩大（亿元）

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    3、白酒价格情况分析

    受益于人均收入水平的增长，中国高收入人群比重提升，中产阶层稳步壮大，由此形成的高端白酒消费基础稳固。自 2014 年中国人均 GDP 步入世界银行定义的中高收入国家之列后，中国人均收入持续提高，至 2016 年城镇居民人均年可支配收入已达 33616 元，同增 8%。人均可支配收入的提升带动高净值人群的扩大，《经济学人》杂志亦指出：中国家庭年收入 8 万到 30 万元之间的中产阶层有 2.25 亿人，占比 18%；到 2020 年，使中等收入劳动者总数增加到2.7 亿，加上其赡养人口近 4 亿，占人口总数 28%以上，上层中产及富裕家庭将较 2015 年翻番，达到 1 亿户规模。增速迅猛的高净值人群和日益壮大的中产将成为高端白酒消费的主力军，高端白酒消费潜力可观

中国高净值人群数量提升

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    中国的白酒市场从 2010 年的 2422 亿增长到 2016 年的 6349 亿，6 年复合增长率为 17.42%，预计到 2020 年中国白酒市场规模将突破 10000 亿。受益于消费升级及高净值人群扩大，高端及次高端白酒将继续保持较高速度发展。预计到2020年高端白酒市场规模有望突破1800亿，未来5年高端酒CAGR为19.66%;次高端白酒将达到 900 多亿,未来 5 年 CAGR 为 31.99%

中国白酒行业规模（单位：亿）及未来 5 年 CAGR(%)

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    4、行业竞争格局：高端稳定，次高端处于蓝海

    白酒元作为划分高端白酒和非高端白酒的分界线，以 3端分界线，以 100 元作为划分低端和中端分。

    中国文化其实是酒文化，更准确的说其实是白酒文化。酿酒技术世界上独成一派。由于历史、区域等原因，白酒行业集中度比较低，82%为中小企业，其中甚至还有小酒坊，为防止自家品牌相互挤压，一般酒企会将系列酒（如果有的话）和品牌酒分开销售，铺设不同的营销渠道。以 600 元以上作为分界线的酒品中，茅五泸和梦之蓝牢牢占据了大部分市场，特别是茅台、五粮液两大巨头合占约 80-85%的高端市场，剩下不到 20%左右由梦之蓝、国窖 1573 等瓜分。二八定律在高端白酒市场得到验证

高端白酒市场份额占比情况

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    茅台稳价策略成功实施，利于渠道良性动销，长期来看行业景气周期有望更加持久。2018年初茅台提高出厂价，进一步加大经销商队伍管理力度，提价措施得到全面落实，价格稳定后渠道囤货的投资需求得到有效抑制。目前飞天茅台一批价多数稳定在1499元，部分区域达到1550-1600元，反映市场需求依旧旺盛，普五一批价在810-820元。从产业角度来看，龙头价格稳步上行利于行业健康持续发展

飞天茅台一批价稳定在1499元

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普五一批价在810-820元区间波动

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    二、白酒行业发展趋势分析

    1、地产白酒发展分析

    低线城市线上消费人数占比提升趋势显著。无论是政策变化、产业结构调整，或是个人目标追求的转移，人口回流低线城市已经成为一种趋势。而伴随着年轻人口、更多接触一二线城市生活人口的回流，三四线城市的消费升级也在加速，据预测，未来十年内，中国城市家庭中，中产阶级及富裕阶层的占比将大幅提升，在 2022 年时达到 81%。工业与就业的转移将带来低线城市经济与居民收入的增长，来自三、四线城市的中产阶级，将成为占比增长最快的群体。

三、四线城市中产阶级增长最为显著

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    大众消费回暖带动高端白酒销量大幅增长：在这一轮行业复苏中，随着茅台价格回落，性价比凸显，茅台酒销量稳步提升，国窖 1573 经过降价，销售量增幅最大。2015 年-2017 年高端白酒（茅台、五粮液、国窖 1573）整体销量增长 46%。

2015 年以来高端酒整体销售情况

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    茅台遇产能瓶颈，五粮液、国窖 1573 三年内将抢占部分市场份额：茅台在 13-15 年市场调整期间，价格下移，大众消费承接政务消费，抢占高端酒市场份额，销量提升 50%以上。但茅台由于产能限制，2020 年预计市场投放量仅为 3.2 万吨，三年复合增速仅为 1.95%，相较于高端人群复合增速 13.5%有显著差距。未来唯有通过涨价缓解供需紧平衡的状态，未来出厂价、一批价仍有望继续上涨。茅台供应不足将为其他高端白酒腾挪出量价空间。

    五粮液 2017 年 6 月 2 日开始推行百城千县万店，加快终端门店建设，目前有 4000 多家终端门店，到年底预计 7000 多家，未来 1-2 个月计划增加 3000 多家，到 2018 年预计能够增长到 1 万多家。2017 年 12 月 18 日，五粮液召开经销商大会，会上宣布 2018 年公司营业收入将达到 400 亿元，同比增长 30%以上，普五及以上产品销量将达到 2 万吨。长期来看，公司目标为普五产量 2020 年至少达到 3 万吨。预计 2020 年市场份额将提升至38.96%。

高端白酒（茅五泸）销量情况

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    2、高端酒消费需求情况分析

    过去2年高端酒快速增长，背后确实存在投资需求，测算茅台新增社会库存约6600吨（2个月良性水平）。茅台强价格管控背景，短期投资需求将受到压制，由于茅台酒供给量极为稀缺，普五和国窖供给量相对有限，未来3年高端酒供需格局偏紧的局面未变，预计每年量增10%（消费需求）、价升10%（提价和结构升级），年均收入复合增速有望回归20%稳健增长。

2018年高端酒销量仍有望保持较快增长

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未来3年茅台供需格局偏紧现状不变（单位：吨）

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    2017 年我国城镇居民家庭人均可支配收入 3.64 万元，同比增长 8.3%，近几年来保持不断增长的态势。根据预测，预计未来五年，上层中产阶层（家庭可支配收入为 12500-24000 元）和富裕阶层（家庭可支配收入 24000 元以上）将以 17%的速度增长。到 2020 年，预计上层中产阶层及富裕阶层合计数量将从 2015 年的 5300 万户快速上升至 2020 年的9870 万户，复合增速达 13.5%，合计比例将由 2015 年的 17%提高到 2020 年 30%。由于上层中产阶级和富裕阶层是高端白酒消费的主力人群，随着此收入人群的壮大，将推动高端白酒销量快速增长，复合增速将达 13.5%左右。

我国城镇居民家庭人均可支配收入不断增长

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我国城镇中产阶层家庭群体占比不断增加

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    随着居民收入不断增加，白酒消费不断升级，高端白酒市场需求旺盛。自 2012 年白后，高端酒所面临的最大变化是消费群体的转变。数据显示 2012 年前高端白酒需求构务消费占比 42%，个人消费占比 18%；2014 年以后政务消费占比降至 5%，商务消费占至 45%。个人消费和商务消费活跃，不断释放新潜力，成为白酒行业增长的新支

个人及商务消费活跃，逐渐取代政务消费

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由于茅台 2018 年至 2020 年可供销售成品酒数量复合增速仅为 1.95%，远远低于高端白酒 2015-2速 13.5%的实际需求。预计公司仅能通过涨价缓解产能不足的问题，未来仍有再次提价的可茅台酒基酒情况

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    3、次高端白酒：价格天花板已然打开，未来将获增量

    目前普遍把终端价位在 300-600 元的酒定义为次高端白酒，次高端白酒的主要生存空间受高端白酒终端价影响。次高端的品牌力稍逊于高端白酒，除依靠品牌拉力外，渠道推动力也很重要。根据洋河副总裁在 2017 年秋季糖酒论坛上的发言“全国化品牌入场券基本发放完毕”，未来主流次高端品牌将瓜分次高端市场份额，享受此价格带库容带来的增量。

    次高端未来或将达 700 亿规模：根据推算，地产酒市场规模约在 2300-2500 亿左右，受益于消费升级，假设地产酒消费每年向上升级 3%-5%，则次高端价格带将获得 80-150 亿左右的扩容增量。2017 年主流次高端产品收入 300 亿左右（见下文测算），考虑到地产龙头白酒企业 300-500 元价格带产品收入未进入统计，预计

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    次高端整体收入规模在 400 亿左右，预计到 2020 年次高端或达 700 亿规模，复合增速达 20.51%。