2018年上半年个人购房贷款余额增速回落、土地出让收入同比增长35.1%【图】

    据国际清算银行数据，同时期发达经济体居民杠杆率76.1%，其中德国、日本居民杠杆率分别为52.9%、57.4%，中国居民杠杆率已接近日德，高于新兴经济体39.8%的平均水平。考虑美国、英国居民部门杠杆率约80%左右，这意味着中国居民部门依然有进一步加杠杆空间。

居民杠杆率（居民部门债权存量/GDP）

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    相关报告：智研咨询发布的《2018-2024年中国商品房行业市场竞争态势及未来发展趋势报告》

    从居民购房杠杆来看，2018年上半年新增按揭及公积金贷款与一二手商品房成交比为37.2%，较2017年上升1.5个百分点，但低于2015-2016年水平，反映认房又认贷等政策实施后，居民首付比例有所提升。值得注意的是，2017年以来居民短期贷款明显放量，即使在银保监多次强调严控消费贷进楼市背景下，2017、2018H1居民短贷仍达1.83万亿和1.1万亿天量，而同期社零增速及CPI并未明显上升，意味大量居民短贷或违规流入楼市。假定居民短贷增量一半流入楼市，则对应的实际居民购房杠杆率分别为40.5%和43%，仍处于较高水平。

2017年个人购房杠杆维持高位

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    2018年上半年居民短期贷款同比增长15.5%

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    2018年上半年个人购房贷款余额23.8万亿，同比增长18.6%，较2017年增速回落3.6个百分点；居民新增中长期贷款2.5万亿，同比下降11.3%。7月23日国常会明确稳健的货币政策要松紧适度，但考虑7月31日中央政治局会议明确表示“下决心解决好房地产市场问题，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”，预计下半年市场资金面情况将好于上半年，但涉房融资短期仍难有较大松动。

2018年上半年个人购房贷款余额增速回落

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    限价背景下价格倒挂，叠加二手房更高的税费支出，2017年二手房成交额占比较2016年下滑5.2个百分点至30.3%，11个核心城市2018上半年二手房成交同比下降12.5%。在整体信贷额度偏紧背景下，银行为维护与开发商中长期合作关系，或倾向投放更多按揭额度到新房市场，叠加一二手房价格倒挂，预计2018年新房成交占比或再次提升。

2017年全国二手成交额占比下滑

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2018年上半年重点城市二手成交延续下降

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    预计按揭利率仍将处于高位，按揭额度难有明显改观。按全年18%个贷余额增速测算，预计可支撑新房销售额14.3亿，同比增长6.6%。

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    从统计局口径来看，2018年上半年房企到位资金7.9万亿，其中国内贷款1.2万亿（占比15.5%）、自筹资金2.6万亿（占比32.2%）、其他资金4.1万亿（含定金及预收款2.6万亿、个人按揭贷款1.2万亿）。

房地产行业历年资金来源占比

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    除加快推盘及销售回款外，开发商积极拓展新的融资渠道，2018年上半年地产公司债、ABS发行规模同比分别增长205.3%、123.2%，同时地产海外债、信托等融资渠道亦保持平稳增长。

上半年信托发行规模同比增121.2%

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上半年ABS发行规模同比增123.2%

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上半年海外债发行同比增32.3%

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    2017年12月中国银保监会发布《关于规范银信类业务的通知》，明确不得将信托资金违规投向房地产，随着信托收紧，中小房企融资环境或将进一步恶化。

信贷资源进一步向优质房企集中

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    从短期偿债能力来看，2018一季度A股上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为115%，较2017年末下降11个百分点，但远高于2014年的83%。剔除预收款后资产负债率为54.4%，较上年末下降1.4个百分点，净负债率为111.5%，较上年末上升12.8个百分点。

货币资金/一年内到期长短期负债

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2018Q1板块净负债率有所上升

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    地方政府收入包括地方政府性基金收入、地方国有资本经营收入、地方本级财政收入、中央对地方返还和转移支付，2017年分别为6.7万亿、0.16万亿、9.1万亿和6.5万亿，合计为22.5亿，同比增长14.7%。其中地方政府基金性收入主要为土地出让金，2017年全国土地出入收入5万亿，占地方基金性收入的75%、占地方财政收入（本级收入+中央返还）的22.2%。

土地出让金占地方政府收入20%左右

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土地出让金占地方基金性收入的75%以上

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    从地产政府财政收支来看，超过80%的地方政府基金本级收入为土地出让收入，对应超过80%的基金性支出亦与土地出让相关，包括征地和拆迁补偿（50%左右）、土地开发支出（20%左右）、城市建设支出（10%左右）。

地方政府性基金收入结构（2017年）

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地方政府性基金支出结构（2017年）

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    2018年前7月全国土地出让收入3.2万亿，同比增长35.1%，完成全年土地出让计划收入的58%。从过去四年来看，除2015年以外均超额完成年初土地出让计划，同时考虑地方政府基金性支出大部分与土地出让有关，一旦土地出让市场降温，相应的征地及拆迁亦有可能放缓，支出弹性空间较大。

2018前7月土地出让收入同比增长35.1%

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大多数年份土地出让收入计划完成率较高

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    财政部数据显示，2018年7月末地方政府债务余额17.2万亿，较2017年末进一步上升4.2%，平均剩余到期年限为4.5年。2018年地方政府到期债券7203亿，为2017年地方政府收入的3.2%；2020-2022年为地方债到期高峰，每年到期地方债均超过1.7万亿。

    受限价、资金偏紧等影响，2018年二季度以来土地市场流拍现象有所增加，以未成交土地数量/（未成交土地数量+成交土地数量）衡量土地流拍情况，上半年百城流拍率较2017年的9.7%上升0.4%至10.1%，但仍远低于2014-2015年高达15%以上的流拍率水平。

2018年100大中城市整体流拍率上升

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    分城市来看，天津、石家庄、成都、青岛、西安、深圳、北京等城市土地流拍率上升较快，其中天津、石家庄、青岛、成都、西安土地出让金对当地财政贡献较大，占当地本级财政收入（未考虑中央转移支付）的25%-35%。尽管流拍率有所上升，但上述城市2018年上半年赤字率并未较2017年有明显提升。我们判断一方面流拍率整体仍处于低位，地方政府通过加大土地供应（前7月百城供地同比增27%）等手段保障土地出让收入增长；另一方面正如前文所述，一旦土地出让市场降温，相应的征地及拆迁支出亦有可能放缓，支出弹性空间较大。

    2018年将迎来房企偿债小高峰，若销售回款亦恶化，且银行信贷依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险；2016-2017年上半年高地价项目将在2018年陆续入市，考虑多地实现限价政策，若限价无法突破，由于地价成本抬升，将导致板块未来利润率下滑风险。