2020年油运行业历史回顾、行业周期性及中长期供需关系分析预判[图]

    一、油运行业历史回顾：运输价格波动剧烈，呈现强周期性

    1、原油供给与需求波动显著，油运行业呈现周期性特征，受到政治、经济因素影响大

    回顾历史，1947-2018年全球油运市场的运价呈现明显的周期性波动，一共经历了九个显著的周期，每个周期的持续时间平均为7.2年。每个周期都有非常剧烈的运价波动，景气高点和景气低点的运价水平达5-6倍之多。原油运价周期的驱动因素主要是供给端和需求端的变化，一些重要事件和经济波动的周期通过作用供需两端，会对油运市场产生重大影响。21世纪以后，新兴国家不断增长的经济带来的原油消费需求以及新兴产油国的出现成为行业周期性变化的新动因。

    油轮运价历史周期、原油价格及主要事件回顾

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    通过对导致每次油运周期上行与下行的原因进行总结，可以发现中东地区地缘政治局势变动及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化为油运价格最主要的影响因素。油运价格上行周期的平均历时为3年，其中最长为7年，最短为1年；而下行周期的平均历时为4年，其中最长为10年，最短为1年。21世纪以后，新兴国家不断增长的原油消费需求以及新兴产油国的出现成为行业周期性变化的新动因。

    全球原油周期及原因分类

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    2、上轮周期回顾（2013-2018）：供给侧受到冲击，需求侧逐步回升

    智研咨询发布的《2020-2026年中国原油加工及石油制品行业市场前景规划及投资策略建议分析报告》显示：根据VLCC超大型油轮日均租金的周期性变化情况判断，上一轮油运的上行周期为2013-2015年，下行周期为2016-2018年。上轮周期中最高点的VLCC日均租金达到6.5万美元/天，较前一年租金水平上涨幅度达117%，而一艘VLCC油轮在盈亏平衡点的日租金水平一般在3万美元/天上下，相对于盈亏平衡价格，单艘油轮的日均收益达到3.5万美元，年化收益为1278万美元（约合8883万人民币）。

    1990-2019年VLCC年度日均租金（单位：万美元）及同比变化

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    供给端：2015年OPEC原油产量恢复增长，带动全球原油海运量开始增长，布伦特原油价格大幅回落，大量VLCC油运船只被用作海上浮仓而退出有效运力，2015年储油运力占比提升至3.4%达到周期高点，伴随制裁及老旧闲置船只等无效运力的比例增至高位，供给侧进一步紧缩。

    需求端：油价的大幅回落带来储油和终端用油需求的不断增长。2015-2016年布伦特原油油价下跌至低点，消费性及投机性储油的运力需求随之大幅提升，造成市场供求关系紧张，油轮单位运价大幅上升，行业呈现高度景气状态。

    布伦特原油年度均价（单位：美元/桶）

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    原油海上浮仓储油运力及无效运力占比

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    下行周期：2016-2017年，伴随此前新船订单的集中批量交付，VLCC原油运力增速逐步提升，同时叠加较高的市场运价使得老旧船舶的拆解被推迟，VLCC运力快速增长，分别同比增长7.4%、5.3%。与此同时，市场运价水平在2015年达到周期高点后开始逐步回落，油运行业进入下行周期。2018年上半年，受到储油运力回归市场的影响，供给侧开始反转，油运市场供过于求，运价跌至历史低点。

    二、周期预判：2020或为此轮周期景气度提升元年

    自2020年起，油运船舶供给增速将明显放缓，叠加全球原油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量，行业将迎来供需改善共振的上行周期。预计2020年全球VLCC船舶供给增速将从2019年的6.5%大幅下降至3.4%；VLCC需求增速从2019年的1.1%大幅上涨至5.4%。

    另一方面，在航运业面临环保和排放监管的大背景下，部分船舶因安装脱硫塔而暂时退出市场或船舶减速慢行以降低燃油消耗等因素有望导致市场有效供给进一步收紧，运费表现有望超市场预期。

    1、疫情压力叠加油价暴跌刺激储油需求，浮仓占比提升拉高运价

    VLCC兼具运输及浮仓储油的双重功能，具有逆周期属性。COVID-19压力下，世界主要产油国减产的调节效率普遍滞后于需求的下滑速度，导致原油海运订单接收后库存仓储需求加大，VLCC应用海上浮仓占比有望大幅上涨，加快油运运力退出市场，提升整体运价水平。同时，3月9日，纽约商品交易所4月交货的轻质原油期货日内跌幅32.32%，报27.94美元/桶，触及2003年4月以来的最低值。5月交货的伦敦布伦特原油期货下跌13.46美元，报每桶31.81美元，下跌达29.73%，较2019年平均油价64.16美元/桶处于显著低位。受仓储成本影响，原油期现结构通常以贴水为主。但由于近日油价暴跌，布伦特及WTI原油期货近月跌幅高于远月跌幅、均呈现显著升水架构，进一步刺激主要消费国家的原油储存需求和投机性储油套利空间，用作浮仓储备的VLCC开始增加，有效运力正持续退出市场，疫情稳定后整体运价有望超预期。

    2019年世界原油消耗量按地区分布

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    世界疫情分布地图（截止至3月8日）

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    2020年3月9日布伦特原油暴跌30%（单位：美元/桶）

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    布伦特原油期现结构分布（单位：美元/桶）

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    2009年至今WTI主连合约与布伦特原油价格及主连合约期现价差变化（单位：美元/桶）

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    对比上轮周期，运价高点2016年1月VLCC-TCE价格最高达到10万美元/天，对应布伦特原油期现价差最高点为4.1美元，此时VLCC储油运力数量70艘，对应总运力占比为7.6%。目前油运租金价格在40,000美元/天附近，单艘VLCC的平均储油量为200万桶，若平均租期为3个月，以资金年化成本2.5%计，则单艘VLCC需要消耗原油购入成本+资金成本+油轮租金成本合计为7,406万美元，折合期现价差的盈亏平衡点为2.03美元/桶，即相同资金成本下，3月远期油价高于即期油价2.03美元/桶以上即存在套利空间。目前原油期现价差在2.5美元上下波动，高于盈亏平衡点，故套利空间预计将维持，运力继续退出运输市场进而带来租金价格上涨。若期现差维持2.5美元，通过敏感性分析测算相同条件下VLCC租金可达到约50,000美元/天，此时油运价格或将保持一定的高位稳定性。

    布伦特原油期现价差对应租金水平敏感性测算（单位：美元/桶）

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    2、供需关系达到周期性拐点

    因为油运行业属于重资产产业，固定开支占总收入的比重大且波动不大，而运价则成为影响油轮公司利润水平最为核心的因素。一般来说，油运的运价水平主要由行业的供需关系决定。

    供给端：整体船只订单交付量有望出现下滑，油运运力端趋向紧缩

    从供给侧角度分析全球油运行业现状，行业供给侧主要受到新增船只订单数量、船只订单交付量以及老旧船淘汰拆解数量三个主要变动因素的影响。自2017Q2后新增船只订单量逐步下降；目前全球油轮在手订单占现有运力的比重为8.5%，其中VLCC在手订单量占VLCC现有运力的比重已降至9.4%，接近上个油运行情周期的低位水平。韩国疫情严重化，造船和修船进度或将放缓，引起运力投放的进一步受限。油轮订单从启动到实际交付的周期一般为1-1.5年，从当前在手订单情况看，预计2020-2021年油轮整体订单的交付数量和比例将出现显著下降，而老旧船拆解数量则达到高位，使供给侧趋向紧缩态势。

    油轮交付量与净增加量达到周期性低点

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    VLCC在手订单量占船队比例达到周期性低点

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    截止2019年11月底，全球VLCC新造船订单量占现有运力的比重处于相对低位的14.7%，共计66艘。预计2020/2021/2022年新船交付量分别为40、23和3艘。新造船方面，船舶平均使用年限为25年，基于目前时间点，因环保问题，船舶设计面临提高船舶能耗效率和降低排放的要求，同时考虑到企业负债率较高，航运业融资依旧困难等因素，船东造新船意愿或被抑制或推延。

    行业旧船拆解数量通常和市场景气程度高度相关。当景气程度向好，船舶盈利可观的时候，船东的拆船意愿较低；当景气程度下行，船东的拆船意愿较高。考虑到新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的上涨、为达到排放要求而新增的资本开支以及二手船价格等多重因素的影响，部分能耗及维护成本较高，不具有竞争力的老旧船有望加速淘汰。对2020年3.4%的供给增速预测包含了1.4%拆船率（2019年拆船率为0.4%）。另一方面预计2020年因安装脱硫塔而暂时退出市场的运力年化比重约0.7%。因此，2020年市场实际有效供给有望下降至2.7%。

    需求端：原油产量有待企稳，疫情好转后海运需求或同步复苏

    经过测算，全球原油海运量的增速与OPEC原油产量增速呈现正相关关系，每一轮OPEC原油产量的上涨周期即为全球原油海运量的上行周期。2019年OPEC原油产量增长率由正转负，也带动全球原油海运量增速的下行。2018-2019年OPEC原油产量增长率为1.0%、-3.7%，而前两年的增速水平为5.5%、0.0%。目前OPEC的原油产量处于低位运行态势，而需求侧则处于缓慢复苏状态；此外，随着OPEC原油产量增速下行至触底，油价暴跌刺激储油需求，部分VLCC将被用作海上浮舱储油而退出市场，进一步减少了行业运力供给，提升了整体油运需求，带来油运行业的阶段性投资机遇。预计2020年原油产量将会企稳回升，带动全球原油海运量增速的新一轮上行。

    1994-2020年OPEC原油产量（百万桶/天）及同比变化

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    全球原油海运量增速与OPEC原油产量增速呈现正相关

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    疫情影响短期能源需求、不改长周期复苏趋势，看好油运行业反弹逻辑。此次国内卫生事件爆发后，原油短期需求紧缩，春节假期后国内复工延后，消费、商务活动减少，公路、铁路、航空运输均受到不同程度影响。2019年国内原油消耗量约1456万桶/日，占全球消费量的比例达14.6%，因此国内需求的骤然下降对全球原油需求边际影响较大，国际原油受到中国继续延期复工、整体出行意愿较低的影响，价格显著下行。近期疫情在世界范围内呈现多点扩散趋势，其中韩国、日本、意大利、伊朗等国日趋严重，疫情较为严重的地区多为原油的净进口国与消费国，疫情扩散进一步压缩需求、引发原油价格的不断回落。从疫情数据上来看，目前新增的确诊病例总数逐步下降，全国每日新增确诊病例从2月12日最高峰的15152例，下降到了2月27日的400例以内；全国除湖北以外，其他省份每日新增确诊病例从最高峰2月3日的890例下降到2月21日的50例以内；2月18日起，全国新增的治愈出院病例数快速增加，超过新增确诊病例数幅度逐步加大。三大因素叠加充分释放出疫情好转信号。2019年世界原油消耗量为100百万桶/天，若疫情持续至4月份，预计2020年全球原油整体需求同比增加1.3%，对应101.3百万桶/天；其中，预计原油海运需求将增加至100万桶/天，同比增长2.5%。

    全国新增治愈数2月18日起超过新增确诊数

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    全国（不含湖北）新增治愈数2月12日起超过新增确诊数

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    3、运输/运价指数预示景气度上行

    从2018年4季度开始看好油运，随后持续跟踪，在近期，从3月2日开始提示油价下跌带来的储油需求。

    VLCC运价年度均值

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    近期运价大幅波动的原因？

    增产叠加原油需求锐减：运价大涨的完美风暴。运价的均值走势取决于供给，短期运价的波动则取决于短期因素对供给或需求的扰动造成的短期供需不匹配，并且当供需关系处于紧平衡时，这种扰动因素发生的频率越高，导致的运价波动峰值也越高。事实上，从2019年开始陆续出现的反季节的运价波动或者极端的运价跳升情况，都是由于某些扰动因素导致。近期3月份以来运价也出现了巨幅的波动，分析背后的原因如下：

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    油运运价表现（TD3C航线TCE）

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    远期升水与油运价格的历史关系

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    分航线VLCC运价：三月中上旬为中东市场驱动，近一两周西非市场上涨

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    用作储油的VLCC数量增加

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    2019年9月，美国财政部以违法转运伊朗原油为由，将中远海能子公司——大连中远海运油运（COSCOShippingTankers(DaLian)）列入特别指认国民和被禁阻者名单。大连油运拥有26艘VLCC，总载重规模为790万吨，数量和规模都占到中远海能VLCC载运量的50%，占世界运营VLCC油运船只总载运量的2.7%，此事件造成的对未来油运供给能力的恐慌造成了全球航运价格的急速上行。此外，2019年10月11日，伊朗一艘油轮在沙特港口吉达附近发生爆炸，船只受损严重，大量原油流入红海。受此影响，油运市场恐慌情绪达到最高点，当天市场租金达到了30万美元/天，刷新了自1990年以来的历史高点；成品油运输指数（BCTI）也在10月11日达到峰值1,941点。此后，2020年1月31日美国财政部在其官方网站发布消息称，已解除对大连中远海运油运的制裁，市场供给逐步恢复正常。目前，美国对伊朗、委内瑞拉的原油运输仍加以制裁，制裁运力限制何时放开存在较大的不确定性。受到供给侧运力不确定性的影响，VLCC运价仍具备较高弹性空间，运价水平及船东盈利有望高于去年同期。

    美国对伊朗、委内瑞拉原油出口实施制裁时间线

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    油运景气周期开启，海运运价有望上行。2020年3月9日，原油运输指数（BDTI）为778点，成品油运输指数（BCTI）为717点，中国进口原油运价指数（CTFI）为922点，三大指数较去年同期分别变化4.9%/24.7%/-13.3%，油运景气触底上行。随着国内原油进口需求的逐步回暖，VLCC租金开始企稳回升，目前VLCCTD3C-TCE达3.1万美元/天，周环比上涨69.1%，年同比-19.7%；VLCC油运运价已经达到船东盈亏平衡水平，下行空间受限，预计2020年运价有望维持上行趋势。

    BDTI、BCTI指数

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    CTFI指数

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    极端运价或难以持续，但高位波动有支撑。如前面所分析，本次运价大涨主要原因为短期增产带来的运输需求，过剩叠加升水带来的储油需求，二者共同作用导致。目前的极端运价（20万美元/天以上）或难以持续，但运价在高位波动是有一定支撑的：测算，3个月升水价差（4美元/桶）、6个月升水价差（5美元/桶）对应的储油盈亏平衡点租金为8万美元/天和5万美元/天。由于疫情影响，原油消费大幅下滑，预计未来一段时间有望维持升水结构，支撑运价处于高位。

    事实上，目前是传统的油运淡季，去年同期2Q19的平均运价仅为1.4万美元/天。如果2Q20运价能在平均6-8万美元/天的水平，同比也是大幅增长的。

    季节性：VLCC TCE历年走势

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    海上储油数据（Lloyd’s List）：包含53艘VLCC和28艘Suezmaxes

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    2000-2019年VLCC-TCE年度平均费率（单位：万美元/天）

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    一年当中油运市场同样具备明显的周期性特征，2018Q2达到显著的周期性低点后，油运价格开始企稳回升。一般来说，油运行业具有明显的淡旺季分布，一、四两个季度由于需求端的上行，带来了传统油运行业旺季，平均油运价格高于二、三季度。当前来看，VLCC油轮的运价在2018Q2达到了1994年以来的历史性低点。随着行业供需格局的不断改善，油运运价或将逐步走出历史底部，2020年有望开启新一轮的运价上升周期。

    2016Q1-2019Q4VLCC各季度日均租金（单位：万美元）

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    4、限硫令出台有效运力逐步退出

    随着限硫装置的安装，有效运力将逐步退出。国际海事组织海上环境保护委员会第70届会议决定自2020年1月1日起在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过0.50%m/m的规定（此前为3.50%m/m）。业内对该规定主流的解决方案主要是三种：使用低硫油、安装脱硫塔以及使用LNG新型船舶。目前，世界各类油运船只已经开始紧锣密鼓地安装脱硫装置。脱硫塔的安装费用大约在300万美元，从经济效益的角度考虑，一般规模越大的船型安装脱硫塔的比例越高。

    各类船型安装脱硫装置比例变化

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    国际硫排放上限条约的实施将对行业供给侧产生两方面的影响：（1）影响短期供给。加装脱硫塔需要将船只进坞停航1-1.5个月，且消耗时间呈现逐步上升趋势。2019年安装脱硫塔预计将使全行业的短期有效运力将减少1.4%，2020年因安装脱硫塔而暂时退出即期运输市场的年化运力比重约占总运力的0.7%。（2）加速老旧船的拆解淘汰。目前全球运营15年以上的VLCC船占全部VLCC船的比重为22%，对于这部分船来说，其实现使用低硫油的可能性很低，主要是通过安装脱硫塔满足国际海事组织的要求。因为老旧船只的竞争力低于新船，预计老旧船在2020年将加速拆解，从而导致市场的有效运力供给进一步阶段性减少。据此判断，油轮运输行业已步入新一轮上行周期，国际油运市场供需基本面将持续向好。

    油轮安装脱硫塔平均消耗天数

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    全球VLCC船队船龄分布

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    2017年12月墨西哥湾数据显示，0.5%硫含量的超低硫燃油（VLSFO）的生产成本比3.5%硫含量的高硫燃油（HSFO）高出30-150美元/吨，且因为低硫油需求随IMO2020进入执行阶段，价格差距呈现逐步上升趋势。因为高速航行会提升燃油消耗水平、提升油运公司的燃料成本，故受清洁燃油油价提升的影响，预计船东将会控制航运船速，进一步减少燃油消耗，从而达到控制成本的目的。减速航行将导致市场航运周转量供给进一步减少，从而推高运费水平。据预测，航行速度每降低0.25节，市场运力供给将下降2-3%。

    油轮燃油消耗速度与船速呈二次相关关系

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    FOB鹿特丹低高硫燃料油价格（左轴，单位：美元/吨）及价差（右轴，单位：美元/吨）

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    三、中长期供需关系如何？

    供给确定性改善，向上周期有望延续。从2年的时间维度来看，油运向上周期有望延续，主要基于供给端的确定性改善：由于造船的环保规定和融资能力抑制，新船订单从2017年开始逐年下降，目前VLCC在手订单与运力之比处于历史最低点的7.3%（2008年和2015年该比例达到50%、20%，交船量大增也是导致随后的2009和2016年运价大幅回落的主要原因），今明两年交船量有望同比减少40%、32%，并且由于平均2年左右的造船周期，现在下订单也不会大幅增加2021年的供给。这奠定了2021年周期继续向上延续的基础。如果全球疫情得到控制之后，出现一段去库存过程，市场不会出现09-10和16-17年的持续向下，运价的阶段性回落有望加速老船的拆解（15岁以上老船占比达23%，届时部分解除储油合约的老船可能面临拆解），新船交付又同比减少，通过供给出清能较快回归供需平衡，重新回到运输市场供需关系的逻辑。1年期租租金近期已跳涨至8万美元/天，代表租船市场对未来的预期。

    油运市场供需关系

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    从期租水平看运价走势和行业周期

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    1年期期租水平近期跳升至8万美元/天

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    3年期期租水平小幅上涨

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    环保限制和融资能力限制抑制新船订单。2010年以来，全球各个监管机构对航运环保的要求越来严，尤其是IMO目标是到2030年将碳排放减少40%，这给传统化石燃料的船舶技术带来制约，投资新船的回报率面临很大不确定性，各船东纷纷探索LNG动力等新技术（例如于2019年12月公告将其一艘新造船订单改为双燃料动力技术），但目前受制于造船技术不够成熟、LNG加气港口网络成熟、有额外成本但收益并没有溢价等因素，主要的船东仍处于官网状态，大规模订造LNG动力新船的意愿并不强。另一方面，由于过去多年航运市场表现疲软，传统欧洲银行退出船舶融资业务，因此船东的融资能力存在一定的限制，尤其是对于小规模、财务状况不佳的小船东和投机性造船订单。

    二手船交易活跃，购买二手船舶扩张的方式不增加存量运力。由于前述新造船的不确定，加上二手船价格相比新造船依然具有一定优势，对后市判断乐观的船东可以选择购买二手船的方式进行扩张。看到新造船订单从2017年开始下降，而二手交易保持活跃，今年前三个月的量已接近去年全年的45%。相比争相订造新船，这种方式的扩张不会增加存量运力，并且在一定程度上增加了市场的集中度。

    未来两年交船减少确定性高：VLCC在手订单仅占现有运力的7.3%，为历史低点。根据目前订单的交付进度（不考虑任何延期交付），预计2020年将交付41艘VLCC（其中前3个月已经交付15艘，剩余26艘待交付），比2019年的68艘减少40%，2021年有望进一步减少32%至28艘。由于造船时间，即使现在下订单造船，也不会大幅改变未来两年的供给：参考，2019年12月3日签订的4艘造船订单，预计交付时间为2021年8月至2022年7月，平均为2年时间。并且由于疫情在日本、韩国等造船产能集中的国家的蔓延，可能出现部分船舶交付延迟的情况。

    船龄结构决定未来拆船量将趋势性增加，当前新船订单无法覆盖替换需求。目前15岁以上老船占比达到23%，而在手订单仅占现有船队的7.3%，因此在手订单与15岁以上老船的比例仅为32%，为历史最低值。2019年以来，由于运价反弹，拆解数量大幅减少。往前看，船龄结构决定未来拆船量将趋势性增加：1999、2000年是VLCC交付的小高峰，分别为30条和41条，事实上2018年拆解的船也主要是1999年和2000年建造的，目前1999年建造的船舶大多数已经拆解，剩下的也多处于储油状态，而2000年建造的船舶剩下30艘中仍有24艘在运营，这些船2020年将进入20岁，面临进坞特检，有可能加速拆解；压载水公约（2019年9月之后首次IOPP换证检验时需安装压载水设备BWMS），均使得老船面临资本开支支出或更高的运营成本，有望加速拆解；部分用作储油的老船如果不再执行储油的订单，也可能进入拆船的队列。

    海运行业环保要求越来越严格：2030年碳排放目标是下一节点

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    在手订单与运力之比

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    VLCC交付节奏：预计2020、21年同比减少40%、32%

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    15岁以上老船的占比（截止到2020年3月）

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    需求端：（储油和运输）需求的变化取决于疫情的发展态势，供给端的改善能更好消化潜在的去库存压力

    如前所分析，目前的库存累积过程很大程度上是由于疫情导致的封城措施。随着库存累积到一定程度，疫情逐渐得到控制，预计可能会迎来一段去库存的过程，储油的船舶重新逐渐回到运输市场，在这个过程中可能会出现运价的快速回落。

    但相比于2016年之后的去库存带来2017-18年的连续油运熊市，这一轮市场更够更好的消化去库存过程：供给端的压力明显减小。随着疫情得到全面控制，经济活动和居民日常生活恢复正常，原油消费也将回到正常的增长轨道。

    对于市场关注的美国页岩油的问题，当前的低油价环境下，的确页岩油的生产商面临较大压力，市场上也已经出现页岩油企业破产的情况，这可能也是原油市场出清的必经过程之一。短期来看，由于美国页岩油生产商进行了一定比例的套期保值，中金大宗组预计如果低油价维持，页岩油减产可能出现在二季度末。从中长期来看，美国页岩油可能经过小企业破产重整、大企业兼并收购的方式进行整合，从而实现更高的效率，预计未来的产量仍有望增加（2015-2016年过程中也出现过大量页岩油企业破产的情况，但随后美国原油产量又重新爬升并且再创新高）。另一方面，如果美国页岩油出现大量减产的情况，美国也需要增加原油的进口以满足其国内炼厂和消费需求。

    美国原油出口

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    随着美国原油产量增长，出口增加，进口减少

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