一、汽车经销商行业发展现状分析
1、18年经销商受汽车需求下降影响,部分业绩有所下滑
2018年,对于中国汽车经销集团来说,可谓是一个分水岭,首次迎来了数月月度销量同比降幅超过两位数的时代,行业转型迫在眉睫!
2015-2018的狭义乘用车综合销量走势
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相关报告:智研咨询发布的《2019-2025年中国汽车4S店服务行业市场监测及未来前景预测报告》
增速虽然降低仅仅5个百分点,对于汽车经销商的投资人却可能是致命的,其原因在于:营业额下跌5%-10%可能意味着利润下跌50%,因为每一家企业都是有盈亏平衡点的;销量下跌导致的直接结果是库存风险增大,带来价格全线下跌;经销商处于汽车流通行业链条的第一线,任何行业的冲击首先的冲击对象将会是汽车经销商;在汽车行业流通的链条中,经销商处于弱势地位,风险到来之时强势方可能进行风险转移;主机厂的生产是根据年度预测进行组织的,所以,风险来临时其反应将会滞后,预期的车辆仍然可能下线和转移至经销商。
真实的见证了这种市场行情变化对汽车经销商的影响,甚至见到迫于压力自救导致在2018年最后两个月处理库存而全面侵蚀前面十个月业绩的情况。
转型时代已经到来,这已经是汽车经销商行业的共识。
任何行业的发展,都不可能永远的持续高增长,行业发展经历萌芽期、高速成长期、再到成熟期,是每个行业发展的必然路径,汽车行业概莫能外。
行业增速放缓、竞争加剧、行业生存环境恶化是年轻的汽车行业走向成熟的必经之路。所以,不管是否喜欢,这都将成为这一代汽车人面临的新常态。
主要经销商18年主营业务收入均保持正增长,其中美东汽车增速最高(44%),整体受经营战略影响较大。虽然业绩仍有分化,但在车市调整期,汽车经销商们所承受的压力空前加大,在18年,除中升控股和美东汽车外,经销商新车收入增速均少于5%。中升18年营业收入为1077.35亿元,增速为24.85%;和谐汽车的战略调整使得经销网点布局放缓,新车收入不足以支撑营收增长,营收增幅为-1.8%。尽管新车收入体量和与和谐汽车相近,但“单市单店”的策略和迅速的扩张使得美东汽车在两项主营业务上都保持着40%以上的高增速,18年营收增长44.10%达到11.07亿元。其余经销商基本上都秉持以豪车销售为主的经营方向,营收增速在5%-10%之间。
2018年主要汽车经销商营收(百万元)及增速
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经销商营收增速波动幅度较大,其中美东汽车与中升控股近年增速均领先同行对手。过去几年,在我国汽车市场繁荣发展的背景下,主要汽车经销商不断扩大规模,营业收入基本保持正增长。作为行业龙头的中升控股,在增速逐年增长的带动下,营收从14年555亿增长到18年近1077.4亿元,近三年的增长率分别为21.06%,20.52%和24.85%,五年期CAGR为12.4%,领先主要同行。而美东汽车营收体量最小,但自15年以来一直维持20%以上的增速,18年增速更达到44%,五年CAGR为18.3%,领先于同行对手。而其他四家经销商近年来增速明显有所放缓,广汇宝信增速波动幅度较大,15年增长率为-22.61%,17年达到32.78%的高水平,而永达、正通和和谐汽车在近年增速均有所下跌。
汽车经销商营业收入(亿元)
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汽车经销商近五年营收增速(%)
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18年中升拥有净利润规模的绝对优势,而美东汽车增速最高(~32%),有三家经销商净利润增速为负数。中升18年净利润增长8.5%至36.37亿元,接近正通的三倍。永达和和谐净利润增速分别为-17%和-32%,净利润下滑至12.53亿元和6.39亿元。而美东虽然经历规模最小,但实现了31.6%的增速,领先于同行对手,净利润达到3.63亿元。中升、正通和美东的净利润均呈正增长,其余三家经销商18年净利润增长则为负数。
18年汽车经销商净利润(百万元)及增速
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行业净利润普遍上升,中升领先于同行,而近三年只有中升和美东持续维持净利正增速。中升近三年净利润分别为7.64、26.03、38.32亿元,远超同行,扣非净利润增速有所放缓,近三年增速分别为275.18%,78.04%和6.07%。净利润规模排名第二的永达汽车近三年扣非净利润增速分别为56.57%,81.35%和-14.91%,净利润分别为5.77亿、11.20亿、15.81亿。美东和永达的净利润增长较为平稳,而正通、广汇宝信和和谐汽车近年波动幅度较大,近三年只有中升和美东维持每年正增速。
汽车经销商近五年净利润(亿元)
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汽车经销商扣非净利润增速(%)
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18年经销商净利率和毛利率都有所减少,和谐汽车的净利率(6.4%)领先,而中升、正通和美东则较为接近的3.3%。18年遭遇车市寒冬,加征关税使整车厂商提价,各经销商净利率和毛利率都出现了不同程度的下滑,正通毛利率最高,为12%,主要是正通有选择性的拓展豪华及超豪华品牌经销网络,代理品牌进入新的生命周期,着力提高盈利能力优异品牌占比,加之东正金融带来利息收入的迅速增长。而美东、永达、中升毛利率分别为9.70%、9.41%和9.2%;广汇与和谐都略高于7%。中升、美东和正通的净利率水平十分接近,分别为下降至3.38%、3.30%、3.27%;而和谐汽车净利率水平最高,达到6.43%,主要是和谐汽车的其他收益包括FMV投资项目占收入比例较高所致。永达和广汇宝信排名最低,分别是2.23%和1.54%。
2018年汽车经销商毛利率(%)
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2018汽车经销商净利率(%)
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经销商净利率普遍在从15年上升至17年,和谐净利率水平领先同行。近五年来,尽管会受到车市下行的不利影响,各经销商净利率都呈现波动上升的态势。15年行业整体净利率下滑,16年之后逐年上升。中升近三年净利率分别为2.80%、3.94%和3.35%,净利率分别为。9.15%、10.06%和9.21。正通毛利率水平近17和18年均高于同行,分别为10.62%和11.98%。而和谐在16年由于战略调整净利率为-3.36%,而后其净利率一直远高于同行,分别为9.10%和6.26%,原因在于和谐品牌定位更为高端且汽车金融渗透率高,以及主要是和谐汽车的其他收益包括FMV投资项目占收入比例较高所致。
汽车经销商近五年毛利率(%)
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汽车经销商近五年净利率(%)
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消费需求低迷影响行业新车收入毛利率,正通优化品牌结构使毛利率稳中有升。2018年车市下行导致豪华车价格下探,是毛利率下降的主要原因之一。另外,去年进口关税下调,导致消费者持币观望,经销商库存积压严重,在折价促销之后,中升、永达、广汇受此影响最明显,毛利率分别下滑至3.1%、2.37%、2.2%。正通有选择性的拓展豪华及超豪华品牌经销网络,代理品牌进入新的生命周期,着力提高盈利能力优异品牌占比,加之东正金融带来利息收入的迅速增长,18年新车收入毛利率高达6.1%,而美东的‘单城单店’则使得排名在第二,达到4.6%。
售后服务毛利率远高于整车销售,强力支撑各经销商盈利结构。各经销商售后服务毛利率在45%-50%的区间内,维持在行业合理范畴内。中升和美东达到了48.7%和48.2%的高水平,得益于其持续发掘售后市场的潜力,美东更是促成各店实现“售后吸收费用”的策略,即要达到仅售后服务的毛利就足以支付门店运营开支的总和。尽管新车收入在总收入中占到85%以上的绝对比重,但各经销商更为重视售后服务对盈利体系的重要性,其比重不断提高将是未来趋势。
汽车经销商新车收入毛利率
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汽车经销商售后服务收入毛利率
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18年经销商EPS普遍下滑,只有中升和美东上升,中升EPS最高(1.82),而美东增速最快(25%)。中升18年仍有5.26%的增幅,EPS上涨至1.82港元,远高于其他同行。其它经销商受市场影响较为明显,18年永达、正通、和谐、广汇的EPS增速均为负,EPS分别为0.78、0.57、0.51、0.23港元。而美东EPS增幅最高,为24.98%,上升至0.36港元。
18年汽车经销商EPS(人民币)及增速
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整体EPS从15年上升至17年后18年有所下降,中升盈利优势明显。各经销商EPS自16年后分化明显。中升16年EPS增幅为314%,EPS达到0.91港元,17年为1.82港元,远远领先于同行。其余经销商EPS多处于0.3-0.8的区间,增速受市场行情和经营战略影响波动较大。排名第二的是永达汽车,近年EPS水平在0.6以上,而广汇EPS一直处于低位,18年只有0.23。
汽车经销商近五年EPS(港元)
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汽车经销商近五年EPS增速(%)
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行业整体ROE在15-17年呈逐年上涨趋势,18年受行业影响而有所下降,美东ROE近年领先同行(18年~30%),中升排名第二,ROE维持在20%以上。中升ROE比率不断增长,近五年来普遍维持在20%以上,17年和18年ROE比率分别为23.8%和21.3%。美东自16年起ROE水平高于同行,17年和18年分别为28.7%和29.8%,反映了其极强的盈利能力。和谐ROE比率变动幅度较大,16年跌至-6.6%,17年则上升至17.2%。
汽车经销商ROE(%)
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中升和美东存货周转时间较短,18年分别是31.2和28天,低于其他同行平均的44天。18年国内一线城市汽车需求趋于饱和,汽车销量增速有所放缓,受此影响,广汇、正通、和谐及永达存货周转天数较长,均处在44天左右。中升和美东借助较有效的经营战略,成功压低存货周转天数,分别为31.2和28天,反映了较好的销售情况。
18年汽车经销商存货周转天数
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2、经销商今年以来至4月底有较大升幅,通持股占比差异较大
各经销商股价一年以来至4月底普遍下降,美东近三月股价居于高位,一年以来回报为29%。截止4月26日,18年第二季度除和谐外各经销商股价普遍上涨,中升和美东涨幅最大。18年7月以来,受贸易战和国内汽车市场低迷的影响,六大经销商股价普遍往下,除美东外的经销商日涨跌幅度普遍在-20%以下,永达和广汇跌幅最大,分别曾下跌54%和49%。19年以来,各经销商开始有所回升,美东和中升升幅较为明显,至4月底,一年以来真跌幅分别为29%和-8%,领先于同行。
汽车经销商一年以来走势涨跌幅*至4月26日
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各经销商年初至4月底股价并未出现大幅度下跌,主要有所上升。截止4月26日,永达和美东年初至今涨跌幅分别为53.8%和52.4%,领先于同行,而中升和广汇分别上涨35.3%和15.8%,排名第三和第四,显示部分经销商19年以来逐渐摆脱车市寒冬对股价不利的影响。正通和和谐分别年初至今下跌-2.78%和5.44%。
汽车经销商年初至今涨跌幅(%)*至4月26日
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各经销商股价今年以来至4月底普遍上行,扭转18年下跌走势。截止4月26日,中升年初至今累计上涨35.3%,一个月内上涨5.8%,目前股价居于21元的高位。永达三个月内上涨了75.54%,月增幅为22.2%,涨幅与美东在所有同行中较为明显。美东三个月增幅达52.88%,月涨幅为19.2%。各经销商在2018年除美东外都有所下降,而在2017年均上涨一倍以上,股价弹性较大。
汽车经销商股价涨跌幅*至4月26日
股票代码 | 股票名称 | 收盘价 | 一个月(%) | 三个月(%) | 年初至今(%) | 一年(%) | 一年高 | 一年低 | 2018(%) | 2017(%) | 2016(%) |
0881.HK | 中升控股 | 21 | 5.75 | 45.63 | 35.31 | 32.73 | 23 | 13.6 | -11.87 | 163.19 | 49.55 |
3669.HK | 永达汽车 | 7.32 | 22.19 | 75.54 | 53.78 | 59.66 | 7.7 | 4.17 | -45.12 | 136.96 | -31.05 |
1728.HK | 正通汽车 | 4.54 | -0.46 | 11.55 | -2.78 | -7.07 | 5.04 | 3.95 | -38.31 | 257.45 | -34.38 |
1293.HK | 广汇宝信 | 2.56 | 1.11 | 8.94 | 15.84 | 23.98 | 2.94 | 2 | -41.79 | 104.71 | -60.62 |
3836.HK | 和谐汽车 | 2.78 | -5.44 | -3.81 | -5.44 | -5.44 | 3.39 | 2.7 | -46.69 | 105.04 | -47.69 |
1268.HK | 美东汽车 | 4.51 | 19.16 | 52.88 | 52.36 | 53.38 | 4.93 | 2.69 | 26.57 | 129.03 | 19.53 |
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和谐与广汇通持股比例最高,永达今年以来至4月底持股增幅最多。截止4月26日,和谐自年初以来通持股比例增长0.26%,目前占比4.96%;广汇下跌1.37%,占比4.55%。永达年初以来通持股增长1.74%,为同行中最高,现时占比为2.92%。中升和正通年初至今分别下降0.59%和0.10%,现时持股占比分别为1.86%和1.08%。
通最新持股比例(%)
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通年初以来持股比例变化(%)
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中升通持股占比今年以来至4月底有所下降,广汇与和谐占比较高,广汇和正通持股比例持续下降。18年5月至10月中升股价从27.85下跌至13.42,与此对应,在通中占比从2.07%上升至2.42%,但今年以来持股比例有所下降至2%以下。永达近一年股价持续下跌,但通持股占比持续上涨,从开始的0.65%上涨到最近的2.97%,为同行中持股增速最高。正通股价和通占比近一年持续走低,走势较为一致,从18年4月26日的2.68%下跌至一年后的1.07%;广汇的通持股比例也一直有所下降。和谐股价波动幅度较大且持续下行,通占比一直维持较高水平,19年4月26日分别占比为5%。中升于4月12日在通流出0.63亿元,是今年以来唯一进入通每日十大活跃个股的汽车经销商。
中升股价及通持股占比(%)
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永达股价及通持股占比(%)
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正通股价及通持股占比(%)
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广汇股价及通持股占比(%)
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和谐股价及通持股占比(%)
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3、汽车经销商估值虽然年初以来有所恢复但普遍仍低于历史均值水平
中升估值波动幅度较大,年初以来有所回升,现时估值为11.4倍PE,低于均值18倍;而PB现时为2.2倍,处于均值与均值减一个标准差之间。中升上市初期估值一度高达76倍PE,而后市场评价逐渐回归理性,PE均值在18倍,波动区间为8.7-27.4,19年以来呈上行之势,从年初底部的8.7倍回升至11.7倍PE,位于PE均值至PE-1SD之间。中升的PB估值趋势与PE相近,上市初期PB高达12.29,从10年8月起不断下探,16年6月估值为0.71倍PB,为历史最低点,之后逐渐回升,维持在2.5倍的均值附近,现时为2.2倍。
中升控股PE估值
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中升控股PB估值
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永达估值在19年有所回升,现时PE估值为9.4倍低于均值的12.45倍,而PB现时为1.28倍,较接近PB-1SD的1.02倍。永达13年5月至14年3月一直维持20倍以上的PE,之后下探至7.8倍至17倍PE的区间,18年3月20日至今估值持续低于10倍PE,去年底为低位,只有4.3倍,19年以来有所回升,现时估值为9.4倍,处于PE-1SD的7.8倍至PE均值的12.4倍之间。永达13年2月至16年12月PB估值持续降低,17年曾增长至3.3倍,去年底最低点为1倍,现时为1.28倍,低于均值的2.16倍,较接近均值减一个标准差的1.02倍。
永达汽车PE估值
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永达汽车PB估值
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正通过往估值变动较大,现时PE为8倍,远低于过去均值的17.4倍;PB现时为0.76倍,也低于均值的1.92倍都,都较接近均值减一个标准差的水平。正通11年8月估值达到最高点80倍PE,而10年12月至12年4月估值持续高于30倍PE,13年3月之后估值一直在20倍PE以下,18年5月以来估值持续走低,去年底低位为4倍,现时回升至8倍,低于过去PE均值的17.4倍。正通PB估值的走势与PE类似,11年3月估值高达20.41倍,15年7月之后估值持续低2倍PB,现时为0.76倍,仍低于均值的1.92水平。正通的PE、PB估值均位于均值之下,略高于均值减1倍标准差。
正通汽车PE估值
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正通汽车PB估值
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广汇PB波动幅度较小,现时PE为11.2倍,低于均值的17.9倍;现时PB为0.93倍,也低于均值的3.3倍。广汇上市之初估值一度高达53.76倍PE,之后波动曾下降至6.98倍的低位,触底反弹后16年5月回升48.5倍,17年4月至今维持在7倍至28.8倍的区间,历史均值为17.88倍PE,去年底为底部的6.98倍,现时回升至11.2倍,处于PE-1SD至PE均值之间。广汇PB估值于12年2月高达42.82倍,随后迅速跌至9.75倍PE,其后变化幅度相对较小,历史均值为3.37倍PB,现时为0.93倍,处于PB-1SD至PB均值之间。
广汇宝信PE估值
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广汇宝信PB估值
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和谐PE和PB现时为5.4倍和0.53倍,远低于均值的9.8倍和1.66倍。和谐基本维持在6倍至13.5倍的PE估值区间,PE均值为9.8倍,18年5月以来持续低于6倍PE,现时为5.4倍,低于PE-1SD。和谐13年7月PB估值高达9.20倍,下降后也回升至4.5的水平,15年9月以来估值持续低于其历史均值1.66倍PB,现时PB为0.53倍,处于PB-1SD至PB均值之间。
和谐汽车PE估值
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和谐汽车PB估值
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美东估值相对较低,PE处于历史均值+1SD的位置。受自身规模所限,美东估值与其他经销商相比较低,PE均值为11.21倍,近年变动区间为8.23至14.20倍,现时PE为12.6倍,较接近均值加一个标准差的14.2倍。美东PB估值自15年9月之后持续低于1.66倍的均值,变动幅度相对较小,19年4月平均估值为3.25倍PB,略低于PB均值。
美东汽车PE估值
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美东汽车PB估值
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中升股价和市值领先同行,行业最新PB、PE估值有所回升,现时中升、广汇和美东PE估值较同行高。从市值来看,中升477亿元为永达的3.56倍,永达和正通分别为134.57亿和111.33亿,和谐与美东市值体量相近,分别只有52亿元和42.5亿元。美东、中升和广汇的最新PE估值相近,分别为12.56、11.49和11.24倍的PE,行业平均为9.7倍PE,高于18年的6.6倍。美东、中升和永达最新PB估值分别为3.30、2.29和1.31倍PB,其余经销商PB估值不足1倍。行业平均PB为1.5倍,高于18年的1.2倍,低于17年的2倍。
汽车经销商估值情况*至4月26日股
股票代码 | 股票名称 | 股价 | 市值(亿元) | EPS18 | PE16 | PE17 | PE18 | PE最新 | PB16 | PB17 | PB18 | PB最新 |
0881.HK | 中升控股 | 21 | 477.06 | 1.6 | 16.65 | 13.48 | 7.76 | 11.49 | 1.14 | 2.45 | 1.76 | 2.29 |
3669.HK | 永达汽车 | 7.3 | 134.57 | 0.68 | 8.54 | 12.78 | 4.66 | 9.41 | 1.1 | 2.31 | 0.87 | 1.31 |
1728.HK | 正通汽车 | 4.5 | 111.33 | 0.5 | 8.13 | 20.58 | 6.97 | 7.97 | 0.49 | 1.69 | 0.81 | 0.8 |
1293.HK | 广汇宝信 | 2.6 | 72.64 | 0.2 | 35.76 | 12.79 | 6.93 | 11.24 | 0.85 | 1.53 | 0.76 | 0.9 |
3836.HK | 和谐汽车 | 2.8 | 42.45 | 0.45 | 6.34 | 67.92 | 4.36 | 5.44 | 0.62 | 1.3 | 0.57 | 0.54 |
1268.HK | 美东汽车 | 4.5 | 52.02 | 0.32 | 9.26 | 11.8 | 8.85 | 12.56 | 1.36 | 2.58 | 2.36 | 3.3 |
行业平均 | 7.1 | 148.3 | 0.6 | 2.2 | 0.6 | 6.6 | 9.7 | 0.9 | 2 | 1.2 | 1.5 |
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二、汽车经销商未来发展:向左还是向右?
汽车经销商转型中存在两个选择,向左是利用自身力量自内而外升级经营模式,通过资源再配置,引进人才等方式来抵御外界竞争的冲击;向右是借助腾讯、乐车邦等互联网公司的外部力,携手一同完成在“阵痛期”的转型。
从内部革新需要大量的时间和研发资金投入,时间慢成本高,在4S店亟需转型的当下需要找到最快的途径,那么,找外部援手将是经销商数字化转型的最优选择。
大型4S店是汽车零售市场强盛的代表,其资金人力物力较为雄厚,能够在快速吸收新技术和新服务后做出转变,所以大型4S店着手数字化赋能,只需要借助基于腾讯微信端的推广渠道或工具,就可以实现平稳且可行性高的转型。
从整个汽车零售行业来看,大型经销商集团占了20%左右,剩下的80%是愈发艰难的中小型4S店。适合大型经销商的转型方法不一定适合缺财力、缺人力、缺包容力的中小型4S店,而且中小型4S店也缺乏搭上腾讯这艘大船的资源和途径。
对于那些自身没有能力转型的中小型4S店而言,选择乐车邦作为赋能方更为合适。乐车邦深耕汽车后市场多年,其更了解中小型4S店存在的弊端和陋习,可以制定出更适合中小型4S店数字化转型升级的方案。
未来经销商们转型的挑战和机遇并存,而那些选择借助外力赋能的4S店经销商,已经提前拿到了数字化时代的入场券。
2024-2030年中国汽车经销商行业市场全景评估及投资前景规划报告
《2024-2030年中国汽车经销商行业市场全景评估及投资前景规划报告》共十四章,包含汽车经销商的融资现状及融资模式,汽车经销商信贷风险分析,2024-2030年中国汽车经销商授信风险防控建议等内容。
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