中国资产管理行业的总体发展分析判断：大资管规模快速上升后阶段性回落、机构投资者占比提升的趋势下，被动产品的发展是长期趋势[图]

    一、中国资产管理行业的总体判断

    1、银行体系 or 非银体系？

    由于经济总量的差异和金融市场发展程度的不同，各个国家金融资产管理规模有着较大差异。根据Willis Towers Watson对世界前500的资产管理公司的数据，2016年美国资产管理的规模占到了全球的53.47%，是毫无争议的霸主；而排名第二的英国资产管理规模占比仅为7.81%。总体而言，经济越发达的国家，资管行业的发展水平越高，管理的资产规模也越高。因为经济的发展带来财富的增长，居民和机构的可投资资产的增加是资产管理行业发展的基石。列举了一些发达国家的资产管理规模，以及AUM和GDP数据的比值。数据来看，不同国家的AUM/GDP比值也存在着较大差异：最高的英国AUM/GDP高达338%，而最低的德国AUM/GDP仅为67%。

    AUM/GDP差异的一个重要原因在于金融市场是偏重于银行体系(Bank-based financial system )主导还是非银行体系（Market-based financial system）主导，也即是间接融资为主还是直接融资为主。从表2列举的国家来看，英国、瑞士和美国都是市场化金融体系，直接融资占比较高的市场；而日本、意大利和德国也都是传统银行业主导、较为依赖间接融资的市场。为了进一步验证AUM/GDP和金融体系模式的关联，对13个北美和欧洲发达国家（包括日本）的数据进行了验证，结果表明AUM/GDP比值和直接融资比例有着较为明显的正相关。

    其背后也对应着合理的逻辑解释：资产管理业务主要将资金投向标准化金融产品。一个国家和地区的直接融资越发达，所形成的的标准化底层资产越丰富，现代资产管理理论所依赖的大类资产配置理论、套利和定价模型更加有效，资产管理行业能够构建和销售的产品组合的风险收益比也更具有吸引力。当然，资产管理行业对提升直接融资比例也有积极作用：专业的资管机构可以更好地匹配投融资需求、提升价格发现效率和进行更好地风险管理。

    除了GDP和金融体系模式两个重要解释变量外，资产管理规模还受很多其他因素影响，括监管、税收、资本市场开放程度等等。例如：欧洲跨境资管业在金融市场一体化的趋势下十分发达和活跃，使得重要的资管资金来源方：保险和养老基金等，集中流入竞争力最强的国家和地区：英国、瑞士和法国等，使欧洲的资管规模分布格局分化格外明显。

不同国家AUM/GDP的比较

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国资产管理公司行业市场评估及投资前景评估报告》

AUM/GDP和直接融资比例有着较为显著的正相关

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    二、中国资产管理市场规模总量分析

    1、中国大资管规模快速上升后阶段性回落

    自2012年，影子银行快速发展，金融创新层出不穷，处于金融扩张周期中。我国资产管理行业规模连续多年保持高增速，2017年行业总规模已经达到126万亿元。

    按照资管新规的定义，资产管理产品是包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

    2018年是资管行业的变革之年。监管体制重大改革纷纷落地，重塑资管行业产业链。金融业对外开放重重加码，内资资管外部强敌环伺，大资管时代即将终结吗?

    答案恰恰相反。大资管的“大”，绝不是仅指规模大，更多样的产品、更多元的参与者才是名副其实的大资管。大时代的“大”，绝不是金融系统空转的自繁荣，而必须回归资管本质、服务实体经济。大资管时代并未结束，而是破而后立，返璞归真。

    监管体制重大改革，重塑资管产业链

    2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)落地，作为首部由多部门联合起草、对大资管行业进行统一监管的纲领性文件，它的推出拉开了统一监管的大幕。随后，一系列配套文件接连出台。

    由于市场预期充分，资管规模保持稳定。截止至2018年底中国资产管理行业总规模约124.03万亿元(银行理财规模截止2018年5月，其他截止2018年6月)，较2017年底仅略有回落。预计2020年，我国高净值人群与一般家庭的可投资资产总额将分别达到97万亿元与102万亿元，也就是说每年有1.5万亿的增量。

    通道、刚兑、资金池等业务较多的机构规模持续下降，如信托计划、券商资管、基金专户、期货资管，而主动管理业务较多的保险资管、公募、私募基金规模仍保持增长，银行理财规模整体企稳回升。

2018年全年中国资产管理行业总规模统计情况（单位：万亿元）

数据来源：公开资料整理

2018年全年中国资产管理行业总规模统计情况（单位：万亿元）

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    2、总量回调趋势下伴随产品结构调整的动力

    首先简单估算通道业务在大资管规模中的占比：信托通道业务占比约60%（事务管理类信托占比），券商资管通道占比约80%（定向和专户占比），基金子公司通道规模约90%（一对一和一对多占比）。综合来看，总体通道业务在大资管规模中的占比估算约26%，考虑到还有期限错配和资金池等产品资管新规下也面临调整， 30%是一个可能的调整资产比例。在调整资产规模比例40%、30%、20%的假设下，2018年6月末实际的AUM/GDP比值分比为85%、99%和113%。从短期来看，在中国依然以银行融资主导的金融体系背景下，中国的AUM/GDP比值已经处于较高的区间，叠加资管新规政策的影响，资产规模面临阶段性回落的压力。但另一方面，中国资管行业在总量回调的趋势下，同时伴随着结构调整的动力，意味着一些资管产品的规模依然具备快速成长的可能性。长期来看，中国资产管理行业规模的成长契机取决于经济增长以及直接融资体系的发展壮大

中国直接融资比例依然很低

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    每个国家和地区的资产管理市场发展都与其金融体制和监管的架构密不可分。做中美的资产管理行业比较，必须首先清楚的意识到两国在融资渠道和金融产业价值链方面的巨大差异。具体而言，银行主导的金融体系和非银机构主导的金融体系不仅在资金需求端对应着间接融资和直接融资两大类融资方式，在产品端也形成了非标准化资产和标准化资产两大类底层资产品种，并通过货币乘数效应成倍强化各自体系的资金体量。

中国资产管理行业全景简图

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    根据社会融资存量数据计算，中国的直接融资比例从2003年的5%持续上升至2018年11月末的18%，但直接融资比例依然大幅低于大多数发达国家水平（直接融资包括企业债券融资、非金融企业境内股票融资、地方政府专项债券和存款类金融机构资产支持证券）。在此背景下，虽然资管新规打破刚性兑付和禁止期限错配等措施使原有资管规模面临调整压力，但短期，银行主导金融体系的现状难以改变，这意味着非标准化债权资产依然是重要的底层资产组成。如何在合规前提下围绕非标资产建立资产管理体系，依然各个资管机构的重要方向。

    3、标准化产品资管大发展的催化剂：投资长期的增量资金

    从国际经验来看，增量资金的进入，尤其是长期投资资金的入市，是标准化产品资管大发展的催化剂。从美国经验来看，70年代后期养老金第二支柱和第三支柱的建立为共同基金的发展提供了强大的资金推动力。至2017年，DC计划和IRA计划投资在共同基金总规模的占比达到48%。

    在目前阶段，投资长期的增量资金可能来自于：（1）养老金入市趋势持续、（2）境外机构资金流入A股和（3）银行理财子公司的建立，成为促进标准化产品资管大发展的催化剂。

    养老金入市无论是美国的经验或是国际资产管理行业来看，保险和养老资金都是促进标准化资产管理市场大发展最重要的资金推动力量。养老金投资的长期性，可以容忍净值型产品的短期价格波动，尤其是股票市场较高的波动率，取OECD36个国家养老金投资方向的算数平均值，权益类占比在14.4%，基金配置占比在22.4%，债券与票据占比44%。

    从我国情况看，目前基本养老金、企业年金和职业年金，均已实现市场化投资运营。其中证券公司亦有参与其中，但业务仅在中金公司、中信证券与华泰资管三家机构。

    目前基本养老金委托投资仍在快速提升。截至2018年6月底，地方基本养老金委托投资的资金总金额5850亿元，已有3716.5亿元到账并开始投资，与一季度相比，资金到账速度加快，一季度新增到账资金335亿元，二季度新增到账资金650亿元。目前委托投资运营的资金规模占总结余比重已经超过十分之一，共14个省份与社会保险基金理事会签署了委托投资合同，未来将陆续有新增省份及分批分年追加委托投资额度。但权益投资实际占比仍较低，仍有进一步提升空间。从地方统筹的基本养老保险余额来看，截至2016年，其规模已超过4万亿，根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老金投资股票产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%，如果按照此上限计算，基本养老金投资股票(或股票型)产品的规模理论上可达近万亿元。

    社保资金投资股权的比例较低。根据我国社保理事会2017年度报告披露，我国社保基金资产配置在持有至到期为40%，参考上市公司年报中披露十大流通股东情况，社保基金在2017年三季度末持股市值约1950亿元，占2017年末社保基金总额约为10%，即交易性金融资产及可供出售金融资产中实质为股票投资类的市值低于国际平均水平。

    养老金市场增量巨大，相关产品蓄势待发。据《中国养老金融发展报告(2016)》预测，未来五年中国的养老金规模有望达10万亿级别。2019年8月首批共14只养老目标基金获批，其中华夏、中欧、泰达宏利已在近期发行。首只发行的“华夏养老2040三年持有混合FOF”提前六天于9月12日结束募集，于9月14日正式成立，首募规模2.11亿元。未来具备公募资格的券商资管也有望参与新基金发行与管理。

全国社保基金资产总额（百亿元）

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企业年金基金投资组合资产总额（百亿元）

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社保基金资产配置（2017年度）

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OECD36个国家养老金投资方向的算数平均值（2017）

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    4、境外机构资金流入A股

    随着中国资本市场的逐步开放，境外资金在A股的投资比例逐渐增加。统计QFII和陆港通渠道持有A股市值从2010年的645亿元，持续增长至2018年3季度7779亿元，占沪深流通市值的比例从0.3上升至2%，成为近两年A股增长最明显的机构资金。从人民银行公布的境外机构和个人持有境内人民币金融资产的口径，外资持股市值从2013年末的3448亿元增长至2018年3季度末的12785亿元，从1.7%上升至3.2%，已经和保险和基金持股规模相仿。

    2019年1月，继此前国家外汇局对QFII制度多次改革后（包括取消会出比例限制、取消锁定期要求、允许QFII持有证券资产在境外开展套汇期保值等），将QFII总额度从1500亿美元提升至3000亿美元，有望新引入近万亿元体量资金。随着中国金融市场开放进行，境外机构资金会持续流入

主要机构投资者持有股票市值（亿人民币）一览

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    银行理财子公司长期可能带来二级市场增量资金

    2018年10月19日，中国银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），在多方面给予银行理财子公司优惠，包括允许子公司公募理财产品直接投资股票、允许子公司私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可为合规并符合条件的私募基金管理人、发行分级理财产品等。长期来看，随着监管统一资管产品股市进入门槛，刚性兑付预期打破，加上监管对直接融资的鼓励，银行理财股票投资占比将趋势提升。2017年底，我国商业银行理财规模约29.5万亿，其中权益类投资2.8万亿，占比约9.5%，占比较2013年底提升了3.3个百分点。但其权益类投资绝大部分是参与的定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，直接二级市场委外投资占比较低，目前占整体规模约2%，未来有望通过委外或投顾模式稳步提升

银行理财投向权益类资产占比

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    5、产品趋势：对α收益和β收益的精细化追求

    资产管理行业对α收益和β收益的精细化追求在中国同样成立。随着产品的丰富和国际巨头进入中国市场，中国资产管理行业杠铃化的产品趋势可能逐步和国际接轨。但基于金融市场发展阶段的不同、以及金融体系和监管的差异，中国的资产管理产品也会有自己的特点。对中国资产管理产品的判断包括：1）优秀的主动管理产品依然具备长期投资价值；2）机构投资者占比提升的趋势下，被动产品的发展是长期趋势，smart beta产品方向值得关注；3）广义另类投资产品更加多样。

    优秀主动管理产品依然存在价值美国共同基金中被动产品（被动指数基金+ETF）从1993年的283亿美元，持续快速增长至2017年末的6.77万亿美元，年均复合增速40.8%，在公开市场产品总额（共同基金+封闭基金+ETF+UIT+FOF）的比例从1993年的1%一路攀升至2017年30%。但美国被动产品规模大幅上升的主要原因是被动产品市场表现更好，同时费率更低。

    在2001年至2017年18年的绝大部分年份中，股票基金的业绩比较基准指数都能够跑赢50%以上的共同基金（图21蓝色柱表明基准指数跑赢主动管理基金的数量比例）。S&P500跑输相关主动管理基金（投资于大盘股）的年份仅有三年，而S&P1500跑输相关主动管理基金（投资于全市场股票）的年份仅为6年。而如果拉长周期来看，无论是投资于全市场股票、大盘股、中盘股以及小盘的共同基金产品，3年基准指数能够跑赢80%以上的主动管理产品；在5年、10年和15年的投资周期下，股票指数能够跑赢的主动产品比例甚至进一步上升（图22）。但在中国市场，优秀的主动管理型产品在长期依然具备超额价值。

    统计了十年以股票为主要投资标的的主动管理基金（为了样本的数量，统计范围包括wind股票基金和偏股型混合基金）及其基准指数的历史收益率（按照资产权重）。2009-2018年，从单年份来看，股票型和偏股型基金跑赢基准指数的概率为50%，跑赢的年份包括：2009年、2010年、2013年、2015年和2017年。但如果考察较长时间的投资年限，主动管理的偏股型基金获得的超额收益随着投资时间的增加而上升。投资十年的情况下，偏股型主动管理基金收益为128.6%，基准指数收益为58.4%，超额收益70.3%。

大部分年份基准指数跑赢50%以上的主动基金

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基准指数在长期跑赢80%以上的主动管理基金

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最近十年中国股票基金和基准指数收益

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中国长期股票基金存在超额收益

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    6、机构投资者占比提升的趋势下，被动产品的发展是长期趋势

    被动产品，尤其是ETF产品，以其低廉的费率，运作的透明性，良好的流动性吸引了越来越多的机构投资者。ETF提供了简单灵活直接的，具有不同β属性的产品。ETF投资通常用来取代主动管理基金、单只股票选择，单只债券选择等，甚至在策略中用来取代期货产品。根2017年对143家机构投资者的调查，大约90%的机构使用了ETF产品投资本国股票市场，84%使用了ETF产品投资海外成熟市场，71%使用了ETF产品投资新兴市场股票。机构投资者配置债券ETF的比例稍低。相对于单只债券，债券ETF具有高流动性和低费率的优势，因此近几年一直保持快速增长。根据2017年和2016年对机构投资者的调查，配置本国投资级债券ETF的机构比例从49%上升至56%，国际债券ETF的比例从19%上升至29%，资产证券化债券ETF的比例从11%上升至17%。其中指数增强产品（Smart beta ETF）在我国的增长潜力较大。首先，指数增强 ETF 在 国 际 市场 就 是 一 个 备 受 关 注的 产 品 领 域 。 根 据调查，配置指数增强ETF的机构比例从2016年的37%上升至2017年的44%。全球smart beta ETF产品2016年末达到0.6万亿美元，而安永预期2020年规模将达到1.2万亿美元。

    Smart beta ETF介于被动投资（β收益）和主动投资（α收益）之间，既具有清晰透明的指数编排标准、享有被动产品低费率高透明度的优点;又有选择地根据某种特定因子或某几种特定因子优化选股策略。在我国的金融市场环境中，可能具有较好的配置价值和相对收益

全球指数增强ETF数量快速增长（只）

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    7、广义另类投资产品更加多样

    广义的另类资产投资包括房地产投资、大宗商品投资、私募股权基金投资、对冲基金投资、基础设施投资和矿业及能源等。传统类别的公开市场投资产品往往同质化程度较高，而另类投资资产能够提供更加广阔的产品选择，拥有和传统投资产品差异化的风险收益特征以及波动特征，或者能够提供更加独特和灵活的策略选择，受到了机构投资者的青睐。而另一方面，机构投资者往往愿意牺牲短期流动性获取更长期的收益，并具有投资信息不对称较为明显的另类产品市场的能力，能够创造超额收益。

    对应国际快速发展的大类另类投资产品：对冲基金和私募投资品，我国的私募证券投资基金和私募股权基金也获得了快速发展。私募管理基金数量（包括私募证券基金、私募股权基金和创业投资基金）从2014年的7183只，快速增长至2018年3季度末的68542只；管理规模从2014年的1.37万亿元，快速攀升至2018年3季度末的10.55万亿元，年均复合增速约72%。

    随着机构投资者数量的进一步提升，具有优秀主动管理能力，能够提供特定α收益，具有差异化波动特征的私募产品依然拥有强劲的市场需求。此外，资管新规下，银行体系主导的金融系统对非标准化债权资产管理的需求并不会消失，而需要新的投资渠道进行匹配。私募产品相对公募产品面临相对较少的监管投资限制，具有相对更广的资产选择空间。

中国私募产品数量快速上升（只）

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中国私募产品规模快速扩张（亿元）

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    三、如何迎接“后资管时代”?

    中国银行业协会秘书长黄润中概括出八个字：“顺应变化、规范发展。”对于商业银行是否应设立理财子公司，他表示，一方面，商业银行应明确自身在资管业务方向的战略布局，要结合自身定位、特色判断是否有长期独立开展资管业务的竞争优势，审慎决策是否应设立子公司。另一方面，商业银行还应对各项成本费用进行测算，并对是否有能力设立子公司作出判断。

    面对有史以来最严格的资管新规，中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云认为，保险行业要坚持保险姓保的本质，发挥专业特长，在长期资产中发挥独特作用，坚持发挥长期资金的优势，避免散户化的投资方式。坚持科技创新，坚持安全、稳健、有效原则，同时注重协同合作，回归本源，不忘初心，把握规律，科学创新才能立足于不败之地，实现可持续发展。

    中国证券投资基金业协会副会长郑富仕则指出，基金行业从无到有20年来，在促进资本实力方面发挥了重要作用。对于资管新规，基金行业应该坚守本原，切实服务实体经济，防范风险，切实保护投资者的利益，健全风险管理体系，积极稳妥地推进对外开放，拥抱未来，重视金融科技的力量。

    金融监管趋严让传统的主流业务受到威胁，但是行业增长的后劲依然十足。一方面，我国财富管理市场潜力巨大，国际化水平不断提高，为行业发展提供了坚实后盾。

    更重要的是，严监管成为倒逼金融企业转型的动力，让资管行业朝着更好的方向发展。日后，不同类型的资产管理机构具有自己的特点，依托特长开展差异化的业务。例如，银行监管套利、空转套利的能力虽然受到监管限制，但仍然拥有广泛的客户资源和销售网络，代销多种类别的金融产品，可以在大类资产配置方面为客户提供更多的服务;券商可以整合研究部的投研能力、营业部的客户资源和投行部的项目资源，发展定制化、多层次的资产管理服务;对于公募基金来说，其主动资产管理能力在各类机构当中是最强的，在金融创新浪潮中也没有过分偏离主动管理业务，更丰富的产品线和更广泛的销售渠道可能成为未来公募基金努力的方向。

    在传统业务之外，国内资管机构开始了另类业务的探索，例如衍生品投资、融资租赁、资产证券化、房地产投资信托等，这些业务的开发和成熟将会打破目前国内资管行业同质化竞争的局面，形成多层次的资产管理市场，更好地满足投资者不同风险偏好和财富管理的需求。