全球资产管理行业发展分析：产品杠铃化趋势，高度竞争低费率趋势、管理机构寡头趋势明显[图]

    随着资管新规的落地，我国资管行业开始进入转型前的过渡期，以往基于监管套利、通道业务和刚性兑付的野蛮生长模式已经难以为继。我国的资产管理机构，尤其是过去几年充分享受了旧有发展模式红利的银行资管、券商资管、信托等机构，正面临深刻的转型压力。不仅如此，我国目前已放开外资对金融机构的持股比例限制，允许以51%的比例实现控股，不久的将来海外资管巨头也将迫切进入中国市场以分享行业发展的红利，国内机构将面临更大的竞争压力。

    一、全球资产管理起源

    1、 起源：强调管理人勤勉尽责和投资者风险自担

    国际资产管理行业最早起源于欧洲，在原始的资本积累过程中，私人财富的增长和金融市场的发展为资产管理行业的发展提供了可能性。最初的资产管理行业面对的客户主要是各国政府以及少数拥有较多财富的个人，更类似于“主权基金”或“私人银行”；而将多数投资者的资金汇集起来进行分散投资的思想，据悉最早在1774年由荷兰商人凯特威士(Ketwich)付诸实践，其所创办的一只信托基金名称中就包含着“团结就是力量”的含义，但是真正将基金运作模式推广开来的是1868年在英国成立的“海外及殖民地政府信托基金”（The Foreign and Colonial Government Trust），该基金一般被认为是封闭式投资基金的起源。海外及殖民地政府信托基金在当时的《泰晤士报》上刊登招募说明书，公开向社会公众发售，投资于美国、俄国、埃及等国的17种政府债券。该基金与股票类似，不能退股，亦不能将基金份额兑现，认购者的权益仅限于分红和派息两项，基本具备了现代基金的雏形。

    早期的基金管理没有引进专业的管理人，而是由投资者通过签订契约，推举代表来管理和运用基金资产。1873年，苏格兰人罗伯特•富莱明创立“苏格兰美国投资信托”，专门办理新大陆的铁路投资，聘请专职的管理人进行管理，这时投资信托才成为一种专业型行业。在英国1879年颁布《股份有限公司法》后，部分投资基金开始发展成为股份有限公司式的组织形式。公司只投资有价证券或其他金融工具，而不从事一般的商业运营活动。一般投资者通过购买该公司的股份而成为份额持有人，依法享有投资收益。

    从资产管理行业的发展起源看，可以总结出以下特征：

    1）“资金池”是资产管理行业的最小经营单位。早期的“投资公司”实际上就是单个资金池，相当于如今一只单独建账单独管理的资管产品。他们不同于现代的资产管理公司，其旗下并没有众多不同的资管产品，而是本身就作为一支产品进行运营。所以如今的资产管理公司和早期的“投资公司”并不是一个层面的定义，如今的资产管理公司或者资产管理部门，相当于“众多投资公司的管理人”。

    2）“资管产品”同“管理人”是天然分离的。早期的基金是先募资再推举代表进行管理，此时的管理人因为同样只是众多出资者的一员，从逻辑上并没有为其他出资者保本保收益的义务，若如此则也难以选出管理人。此外从权责统一的角度，既然管理人是大家一致推选的，那么其管理过程中产生的亏损也应当全员共担。因此从资管行业的起源看，管理人与其所管理的产品是分离的，天然没有刚性兑付的义务。

    以上两点从很长的时间维度上塑造了海外资产管理的监管逻辑和业态。首先，资产管理行业的实质虽然是“受托管理资产”，但早期的资产管理并不一定是“先找受托人，再委托资产”，也存在“先形成资产池，再找管理人”的情况，而具有向不特定公众募集资金的产品，多是以后者的形式存在的（前者则更类似于信托业务，美国的监管思路中将其区分于传统资管业务）。所以资产管理产品从一开始就和受托人自身信用没有必然相关性，这使得资管行业从诞生起就具有和银行、保险业务不同的内涵——不依赖受托人信用，而强调管理人勤勉尽责和投资者风险自担。

    二、全球资管行业发展现状分析

    2017年，国际资产管理行业经历了强劲的增长，根据数据统计，全球管理资产规模从2016年的71万亿美元提升至2017年的79.2万亿美元，同比上涨12%。分阶段来看，国际资产管理规模在2002-2007年间年均复合增速12%，但金融危机对全球金融机构都产生了深远的影响，2007-2016年间，国际资产管理规模经历了回撤与复苏，年均复合增速降至4%。

    但总体而言，国际资产管理已经是一个相对成熟的行业，体现为：资产规模的增长更多地来自产品净值的增长而非新资金流入。2012年-2016年经济复苏期间，新资金流入对AUM增长的贡献最高仅为1.7%。2017年新资金流入为年初AUM的3.1%，为金融危机以来的最高值，总体12%的增速依然主要依靠产品净值的增长贡献。

    分地区来看，得益于活跃和完善的金融市场和强大的经济实力，北美和欧洲是世界上最大的资产管理市场，管理资产规模分别为37.4万亿美元和22.2万亿美元，占全球资产管理规模的49%和29%。但新兴市场显示出远超成熟市场的资产管理规模增速：2007年至2017年，中国、拉美及亚洲其他地区的资产管理规模十年年均复合增速分别为17%、12%和9%，远远超过北美、欧洲、日本和澳大利亚的4%的水平

国际资产管理规模持续增长

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国资产管理公司行业市场评估及投资前景评估报告》

流入资金相对年初AUM的占比

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不同国家和区域资产管理规模（万亿美元）和增速

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    1、产品杠铃化趋势明显

    传统主动流入被动和另类BCG将全球资管产品分为五类：传统主动管理产品、专门主动管理、解决方案类、被动投资和另类投资。其中，专门主动管理中，专门主动股权类包括海外市场、全球市场、新兴市场、中小盘和行业基金；专门债权类包括新兴市场、国际市场、高收益债、可转债。解决方案类包括目标日期、负债驱动、全球资产配置、灵活入息类基金（flexible income funds）、负债驱动和传统混合型。另类投资包括对冲基金、私募股权基金、房地产、基础设施和大宗商品基金、另类共同基金。

    （1）被动产品主导规模增长

    过去十年来，全球资管行业的资金流入呈现出从传统主动管理型产品流向被动型产品以及非传统产品的趋势。ETF类产品的资产总规模在过去十年稳步提升，至2018年1月突破5.2万亿美元，而被动型产品净资产总额占资管产品的比例预计已接近30%。相应的，传统的主动管理产品净资产规模占比已经从接近90%下降到75%以下，这其中传统的股票、债券型主动管理产品比例下降更为剧烈，而特殊主动管理类产品以及另类投资的增长形成了一定弥补。

    被动型产品受青睐的趋势在美国最为明显，且被动型产品已经拓展到股票、固定收益及特殊资产等等各个类别中。以机构数据来看，被动型产品也贡献了大多数的资金净流入。欧洲市场的被动型产品在金融危机后亦有增长，但相对美国略显缓慢，亚洲地区资产管理行业整体不如欧美成熟，被动型产品规模最大的是日本市场，不过这主要是由于日本央行对资本市场的参与程度较深，且主要通过购买指数化产品实现市场参与有关。

全球被动型产品的增长走势

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    （2）另类产品主导收入增长

    收入端来看，传统主动产品的收入贡献同样出现了明显的下降，从2003年的39%至2017年的21%。更值得注意的是，另类投资15%的规模占比却为资管公司带来了43%的收入贡献（未包含表现费收入）。传统主动管理产品收入占比从2003年的39%下滑至2017年的17%，而被动产品的收入贡献同期从3%上升至7%。

    根据对全球超过550家机构投资者的调研结果，另类投资已经并不“另类”：参与配置私募股权基金的机构投资者占比58%；参与对冲基金机构投资者55%；参与房地产投资的机构投资者占比63%；参与基础设施、私募债以及自然资源的投资者占比分比为32%、36%和43%。

按照产品类别拆分国际资产管理规模

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按照产品类别拆分资管收入

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另类投资已经成为机构投资者的普遍选择

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    2、杠铃化产品趋势的本质：对α收益和β收益的精细化追求

    通过对不同类别资产管理产品的增速和费率的研究，发现国际资产管理市场伴随着高度市场化竞争，出现了杠铃化的产品发展趋势。列举了包括被动产品、Reits、主动管理债券、主动管理国内股票、主动管理全球股票、私募基金（主要为私募PE）和对冲基金在内的7大类产品，按照费率由低到高排列，其每种产品2000-2017年十七年的年均复合增长率呈现出V型排列。

    具体而言，在门槛较低产品标准化程度高的共同基金市场，费率下降和资金从高费率产品流向低费率产品的趋势依然在持续。费率低至0.08%的被动产品（包括股票和债券类别）年均复合增速高达17.3%；公开交易的Reits产品也以平均0.13%的低管理费率（Morning Star）得到了年均13.2%规模增长；而与之鲜明对比的是传统主动管理（国内股票）共同基金，2017年费率约为0.77%，但过去17年年均复合增速仅为3.3%。

    但资金流入低费率产品只是资产管理行业发展趋势的一个方面。另一方面看到，管理费率通常处于1.5%-2%之间、并通常具有20%左右业绩分成条款的私募基金和对冲基金，其资产管理规模在过去17年也实现了12.5%和14.6%的年均复合增长。并在国际资产管理行业中，以15%的总体规模占比贡献了43%的收入在高度竞争的资产管理市场所形成的杠铃化产品结构的背景下，中型资产管理公司的盈利能力相对较弱。2016年管理资产规模小于2500亿美元、介于2500亿-4990亿美元、介于5000亿美元-7500亿美元以及大于7500亿美元的资产管理公司，其EBITDA利润率分别为44%、33%、31%和40%。其背后的原因在于，超大型资产管理机构主要管理各类被动产品，可以通过规模优势降低研究、管理已经IT投入等运营成本，并受益于当前赢者通吃的行业竞争格局。而小型资产管理机构，通常拥有某种产品类别的专业投资能力，产品线简单，人员较少，费率较高，也可以获得较好的盈利。但对于中等规模的资产管理机构，其产品线相对综合，低费率产品无法与形成规模优势的资管巨头竞争，而私募、对冲、另类投资等产品，由于非标准化程度较高，或产品策略通常在一定资金规模下才能较好实现，也难以实现规模扩张。

中型资产管理公司盈利能力较弱

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资管产品呈现杠铃化的发展趋势

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    3、高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡

    在高度的市场竞争环境中，资金会选择流向收益水平相当但费率更低的产品，同时，业绩表现不够出色的产品也面临费率下调以维持管理规模的压力。因此，行业层面的费率下降趋势难以阻挡。

    以美国共同基金为例，无论是权益基金、混合基金、债券基金和货币市场基金，其管理费用率从 1990 年至 2017 年都呈现下降趋势。权益基金从 90 年年代的大约1%的水平下降至 2017 年的 0.59%，混合基金从 1%左右的水平降至 0.7%，债券基金从 0.88%降至 0.48%，货币市场基金由于监管的原因，费率有所反弹，但依然处于 0.25%的低位。而对 2017 年美国共同基金费率下降的归因结果表明，无论是权益、混合还是债券基金，资金从高费率产品流向低费率产品都解释了 75%以上的总体行业费率下滑；而同时，主动降低产品费率的共同基金业超过了 1/3。虽然对冲基金的费率根据具体策略的不同有较大差距，但对冲基金总体费率相对于共同基金较高。但根据对最近十年对冲基金平均管理费率和表现费的追踪来看，管理费率从 1.56%下降至 1.31%

2017年共同基金费率下降分析

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对冲基金总体费率缓慢下滑

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    4、管理机构寡头趋势明显

    国际资产管理市场的寡头化趋势较为明显，头部资产管理公司管理资产规模持续扩张。根据对资产管理规模全球前500的资产管理公司的跟踪，市场排名前20的资产管理公司的市场份额（AUM 份额）从2007年的37.5%持续上升至2017年的42.3%。而市场份额的减少主要发生在排名第51-250的资产管理公司，管理资产份额从2007年的33.7%下降至2017年的28.8%。这和观察到的杠铃化的产品趋势中型资产管理公司处境尴尬相一致：大型资产管理机构产品线全面、品牌效应深入，受益于赢者通吃的竞争格局。而小型资产管理机构，通常拥有特定产品或策略的专业投资能力，能够取得良好的阿尔法配置价值，而中等规模的资产管理机构特色化和规模效应都相对不足

全球排名前20的资产管理公司一览

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    5、养老资金和保险资金是重要资金来源

    根据BCG的报告，全球资产管理市场资金来源主要包括个人客户（占比39%）和机构客户（61%）两大类。其中，个人客户包括银行渠道、私人银行全权委托、个人账户直接投资公募基金、个人养老金以及个人保险；而机构客户主要包括养老金、保险、政府、企业和非营利机构。养老资金和保险资金是资产管理市场的重要参与力量，合计（包括个人端和机构端）占比达到61%。再具体而言，各国养老金的体系差异对本地个人客户和机构客户的占比有巨大影响，美国由于个人养老金账户（IRA账户和DC计划）的盛行，是发达国家中少有的个人客户占比高于机构客户的国家，仅通过IRA账户和DC计划持有的共同基金比例在2017年就超过50%

全球资管市场个人客户及机构客户占比资金来源

数据来源：公开资料整理

全球资管市场资金来源

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    从美国和欧洲的经验来看，养老金制度的不同会导致资金流向保险公司或者个人退休账户，但保险和养老金在大众投资产品中的占比呈现主导地位。在欧洲，2016年末大众投资产品资产规模（包括Investment funds和Discretionary Mandates）中，机构投资者占比71%，而保险公司和养老金的占比达到53%。而2017年，美国共同基金的投资规模中，零售投资者占比达到90%。但零售投资者绝对主导地位的背后，是美国个人养老金账户在资产管理资金方面的重要贡献。DC计划和IRA账户两种养老金账户持有的共同基金比例高达48%。

保险公司和养老金欧洲占比超过50%(2016)

数据来源：公开资料整理

DC和IRA账户持有共同基金比例高达48%

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    三、国际资管行业发展的几个趋势

    近年来国际上资管行业在监管标准方面更加严格，资产配置结构中长期投资、被动管理和另类投资更受重视，资产管理方式上科技的渗透更为充分，资产管理全球布局上中国的市场机会受到越来越多的关注，以及资产管理和投资理念上ESG更受广泛的认同。

    第一，近年来国际上资管行业在监管标准方面都更加严格。

    比如道美国在金融危机之后推出了《多德弗兰克法案》，英国有2012年的《金融服务法案》，欧盟地区今年1月也推出了《欧盟的金融市场指令（第2版）》。中国也是全球的一部分，最近推出了资产新规。

    其中，屠光绍特别提出，欧盟地区今年1月份推出金融市场指令第二版有两个地特别值得关注：1、在此之前研究报告作为卖方服务的一部分是免费提供的，但是现在开始收费。2、大幅度提高了市场透明度。第二版明确提出了要打击“暗池交易”，切实加强了对投资者利益的保护。

    第二，资产配置的结构上长期投资、被动管理和另类投资更受重视。围绕价值创造、资产管理机构的投资策略有的已经基本形成了比较明确的趋势。

    第一个趋势，就是长期投资占比在提升。一般私募基金的期限是5-7年，长一点8-10年。但是最近出现了一些新的趋势，国际大的私募基金出现了更长的期限配置，可能二十年、三十年。而且现在已经推出了一系列长期限的产品。这对投资机构如何平衡短期目标和长期目标，如何设定投资基准，投资的纪律性如何保证，投后的管理怎么与之适应等问题都提出了更高的要求。

    第二个趋势，公开市场越来越多的转向被动管理。特别是国际的市场，资金分配从主动管理产品流入被动管理产品。比如，1975年“先锋基金”来国内不少次，公司成立初期目标就是通过被动管理来为投资人提供成本更低的策略。目前先锋基金全球管理5万亿资产管理中只有1.5万亿是主动管理。七八十年代，以至于九十年代主动管理是主流，但是“先锋基金”的迅速发展，资产的规模迅速的膨胀、扩张，这种被动管理也引起了大家越来越多的关注。

    第三个趋势，资产配置方面，另类投资不再另类。金融危机之后利率下行，导致公开市场的收益不断走低，使得全球范围内的机构投资者更加关注另类资产。比如说直接投资、对冲基金、房地产等等另类资产采取了更为主动的管理方式。也看到过去五年中资产管理机构资金新增的投资几乎一半都流入了另类资产。另外值得一体的是全球的主权财富基金和各类的养老金加大另类投资的配置，也成为明显的趋势。而且将来还会有进一步的提高。

    第三，资产管理方式上科技的渗透更为充分。

    对于资产管理行业科技的渗透主要反映在五个方面：第一，数据分析的能力大幅度提升；第二，成本控制得到优化；第三，风险管理更加有效；第四，参与主体将愈加丰富资产管理行业有些边界开始模糊；第五，区块链技术不断迭代，未来将在贸易会计和资产服务方面出现许多具体的应用场景。

    第四，资产管理全球布局上中国的市场机会受到越来越多的关注。

    近期随着中国刚刚宣布了一系列开放的措施，其中包括金融领域的开放，国际资产管理公司正在加速布局中国市场。最近有一些国际的巨头纷纷取得了私募基金管理的资格。有的取得资格的同时已经开始发行境内的私募产品，最近的一家发行公开市场的产品税费大幅度降低，对资产管理行业是一个很大的震动。税费大幅度降低，将来会对整个行业产生影响。

    从另外一个方面来看，中国的企业走出去，中国的投资走出去，中国的资产管理走出去也是大势所趋。

    第五，资产管理和投资理念上ESG更受广泛的认同。

    所谓ESG：“E”是环境，“S”是社会，“G”是公司治理。可持续发展已经成为全球各国的共同课题，追求长期价值增长，兼顾经济和社会效益社会责任和投资理念在资产管理行业受到越来越多的关注。

    在2016年全球在投资中纳入到了ESG因素的资产总量是22.89万亿美元，占全球资产总量的26%。欧洲、美国和加拿大在ESG资产总量的前三位，总计占到全球ESG总量90%以上。

    1990年全球最早的ESG指数在美国发布，随着ESG投资理念的发展国际主要的指数公司都推出了ESG指数及衍生投资产品。中国的A股已经加入到了MSCA，大家也知道MSCA发布了ESG系列指数，发布了社会责任指数，标普道琼斯也发布了类似可发展的指数，主流的共同基金在全球来看也纷纷发行ESG的主题基金。也就是说ESG在资产管理方面，在全球的投资方面是一个大趋势和潮流，中国资管行业也应该积极参与其中。