2018年中国基建行业发展现状及发展前景分析【图】

    公共设施、水利环境、交通、电源是基建投资主要领域， 2016 年占比 89%，公共设施、水利环境和交通占比提升，电源基建继续下降。由于不同部门对基础设施的统计口径差异，容易造成不同的增速判断。国家统计局 2014 年 4 月开始公布的基础设施投资主要服务于第三产业，由交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业两大行业固定资产投资构成，此前的电力、热力、燃气及水生产和供应业在第二产业单列，不再列入基础设施投资。 为全面反映基建投资情况，我们在本报告参考国际通行标准，将电热气水项也纳入广义基础设施统计， 而将统计局的两部门基建投资作为狭义基础设施统计。2016 年广义基础设施建设完成投资额 15.20 万亿元， 占固定资产投资总额的 25.48%，同比增长 15.71%。其中水利、环境和公共设施管理业投资占基建投资比重最大， 高达 45%；其次为交通运输、仓储和邮政业投资，占比 35%。按重点建设项目来看， 公路、铁路、轨交、机场等交通设施和市政、水利、电源等基础设施是重点。
交通扶贫和交通强国计划开启， 农村公路和高速公路、轨交、高铁等高端品质交通基建有望保持高位运行。 根据 2018 年全国交通运输工作会议，我国将于今年制定《交通运输服务决胜全面建成小康社会开启全面建设社会主义现代化国家新征程行动计划（2018—2020 年）》，这是继 2016 年年初《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》后的一项中期规划， 而 2020 年至本世纪中叶，我国将分“两步走”完成“四梁八柱”的交通强国建设。从 2016 年的交通重大工程三年行动计划来看， 2018 年重点工程投资为 1.33 万亿元，较 2017 年增长 4.14%。而从“十三五”现代综合交通运输体系规划来看， 2020 年要实现贫困地区国家高速公路主线基本贯通，综合交通网总里程达到 540 万公里， 其中铁路营业里程达 15 万公里，五年 CAGR 4.39%（高铁预计 3 万公里， CAGR 9.57%）；公路营运里程 500 万公里，五年CAGR 1.77%（高速公路预计 16.9 万公里， CAGR 16.13%）；轨交营运里程 6000 公里，五年 CAGR 12.70%，高速公路、轨交、高铁等高端品质的基础设施仍是建设重点。

2016-2018 年交通基建重点工程规划

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“十二五”、“十三五”现代综合交通网规划重点指标比较

    注： 2015 年综合交通网实际总里程未公布，我们以各子项目累加估计。

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    公路： 2016 年我国公路固定资产投资完成额 1.78 万亿元，同比增长 7.7%，占同期道路运输业固定资产投资的比重为 54.0%。 截至 2016 年末，公路通车总里程达到 469.63 万公里，其中高速公路 13.10 万公里，收费公路 17.11 万公里，等级公路里程占比 90%。2017年 1-11 月我国交通固定资产投资达到 1.98 万亿元，同比增长 21.1%，其中 11 月单月完成投资 2175 亿元，同比上升 14.65%。 2016 年以来增速较高的主要原因是受益于地方政府加速通过 PPP 模式推进公路建设，以及交通扶贫政策推动下， 农村公路建设投资大幅增长， 2017 年 1-11 月农村公路建设完成投资 4617 亿元，同比增长 38.6%。

全国公路建设投资同比增速

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东部、中部和西部地区公路建设投资同比增速

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不同类型公路建设投资同比增速

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不同类型公路投资占全国公路建设投资比重

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    根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，到 2020 年，公路通车里程将从 2015的 458 万公里上升到 500 万公里。 且根据交通部 2018 年度工作会议要求， 2018 年公路主要规划指标未有大的变动，但服务民生和交通扶贫的建设计划有所提升。 2016-2017 年，主要公路设计及公路施工企业订单同比增速均较高，公路施工周期一般在第 2-3 年形成投资高峰期，因此我们预计 2017/18 年公路投资仍将维持较快增长，预计同比增速分别为21%/16%。

2015-2018 年公路主要指标规划

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    铁路： 2017 年全国铁路固定资产完成投资 8010 亿元，同比下滑 0.06%，较 2016 年降幅缩减 2.15pct。 其中国家铁路固定资产投资 7606 亿元，同比下滑 0.92%。新开工项目 35 个，投产新线 3038 公里，“四纵四横”高铁网提前建成运营。截至 2017 年末，我国铁路运营里程达到 12.7 万公里， 其中高铁运营里程 2.5 万公里。地方铁路投资和铁路混改比例上升， 预计将弥补中国铁路总公司基建投资的下滑。 中国铁总 2017 年前三季度审计报告显示，完成基建投资 3528.58 亿元，同比下滑 12.56%，2015-2016 年基建投资同比分别下滑 2.68%、 3.94%。 2014 年铁路投融资改革开展后，国家积极鼓励地方合资建设铁路，国家铁路占比震荡下行，2017 年国家铁路完成投资 7606亿元，占全国铁路固定资产投资的比重为 94.96%，较 2016 年降低 0.82pct；地方铁路固定资产投资为 404 亿元，占比 5.04%，较 2016 年上升 0.82pct。此外，铁路混改积极推进股权投资多元化， 鼓励建立市场化运营企业， 目前已落地的包括山东（济青、鲁南）、浙江（杭绍台、杭温） 等省市的多条线路， 我们预计未来类似的合资模式占比将继续提升。

全国铁路固定资产投资及同比增速

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中国铁总基建投资及同比增速

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    根据《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》， 2018 年推进铁路项目共 23 个， 新改扩建 6476 公里，总投资额约 6994 亿。 根据中国铁总年度工作会议要求， 2018 年将安排全国铁路固定资产投资 7320 亿元，同比下降 8.61%，其中国家铁路 7020 亿元，同比下降 7.70%，投产新线 4000 公里。 而根据《铁路“十三五”发展规划》， 2016-2020 年全国铁路固定资产投资规模将达 3.5-3.8 万亿元，因此我们预计 2019-2020 年平均每年需完成铁路固定资产投资 5827-7327 亿元，铁路投资整体稳健。

国家铁路固定资产投资同比增速及占比

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    2016 年我国城市轨道交通完成投资 3847 亿元，同比增长 4.45%，较 2015 年增速下滑 22.59pct。 2017 年初步统计，累计有 34 个城市建成投运城轨线路 5021.7 公里，新增 4 个运营城市 33 条运营线路，合计 868.9 公里，较2016 年大幅增长 62.5%。 “十三五”期间仍是城轨交通建设的高峰期， 2020 年规划运营里程 6000 公里，五年新增 2700 公里，剔除 2016/17 年已经投入运营的 536/869 公里， 我们测算 2018-2020 年每年还需投入运营 432 公里。根据国家发展改革委、交通运输部 2016 年 5 月联合印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》， 2018 年我国计划新增城市轨道交通规划里程 416 公里，共计 19 个轨交项目，总投资额达到 2576 亿。2017 年共有 52 条轨道交通新开工，合计里程 1416 公里，总投资 8217 亿元， 预计 2017 年在建可研批复总投资 4.32万亿元； 2018 年将有 26 座城市新开工轨道交通 55 条（段），合计里程 1339 公里，总投资约 7726 亿元， 2018 年年末预计在建可研批复总投资达 5.09 万亿元。按 2016 年轨交固定资产资产投资占当年批复总投资 11%的比例测算， 我们预计 2017 年/18 年分别完成轨交投资 4750/5600 亿元，同比增长 23.48%/17.88%。

中国城市轨道交通运营、在建及 2018 年投资预测

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    从主要路桥基建公司新签订单的高增长，也可以观测未来几年的交通基建固定资产投资情况。 根据中国中铁、中国铁建、中国交建 2016 年年报，三家企业是目前国内主要的铁路和公路勘察设计、施工企业，其中两铁在铁路/轨交基建工程市场的份额分别为 90%/80%以上， 在铁路/轨交勘察设计市场的份额分别为 60%/70%以上，而在高速公路基建市场，两铁市场份额合计约 50%，中国交建市场份额约为 30%。因此三家主要的铁路/轨交/公路企业订单能够在一定程度上表征行业未来投资情况。2017 年前三季度，中国中铁、中国铁建、中国交建勘察设计订单分别同比增长 50.25%、54.08%、 7.47%，其中中国交建受 Q3 单季度下滑 35.37%影响。 2017 年 Q1 公路施工订单分别同比增长 132.84%、 296.35%、 50.10%， 按开工滞后于订单半年到一年的周期判断， 2017 年公路投资高增长与 Q1 订单高速增长有较强关联性。 2017 年前三季度公路施工订单继续同比增长 129.60%、 78.89%、 92.12%，因此我们预计 2018 年公路投资将继续维持较快增长，预测同比增长 16%具有合理性。

主要企业勘察设计订单同比增速

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主要企业公路施工订单同比增速

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    此外， 2018 年内河及机场建设投资预计小幅增长。 水运（内河与港口）和民航（机场）等领域的建设也是交通基建的重要组成部分， 但由于占比较小， 2016 年占交通运输投资的比重均为 4%， 对整体基建投资的预测影响较小。 2017 年 1-11 月内河建设完成投资504.05 亿元，同比增长 5.18%； 沿海建设完成投资 608.10 亿元，同比下滑 21.88%， 二者合计的水运基建投资 1112.15 亿元，同比下滑 11.57%。“十三五”期间内河及沿海建设总投资预计为 5000 亿元，因此我们预计 2017/18 年投资同比增速分别为-12%/-20%。2017 年民航基本建设和技术改造投资 825 亿元，同比增长 5.5%，全年新开工、续建机场项目 260 个，新建成投产机场 11 个，年末机场总数达 229 个。“十三五”期间民航计划总投资 6500 亿元， 我们按 60%的基本建设投资占比测算，五年基本建设投资预计为 3900亿元，因此我们预计 2018 年民航基建投资同比增速为 6.50%。

内河建设及沿海建设投资同比增速

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民航基本建设投资及同比增速

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    除了交通基建，在水利与电源投资方面，水利投资预计将保持 15%增长。 根据 2018 年全国水利厅局长会议，2017 年我国落实水利投资 7176 亿元，完成水利建设投资 7015 亿元，同比增长 15%， 新开工 16 项节水供水重大水利工程，在建投资规模超过 9000 亿元。在精准扶贫和美丽中国指引下， 2018 年 6 月底前将全面建立河长制， 2018 年年底前全面建立湖长制，因此我们预计 2018 水利投资仍将保持较快增长，预计同比增速 15%。电源基建方面，由于火电供给侧改革推进超预期，风电严控新增产能，导致电源基建投资连续两年大幅下滑。 2017 年 1-11 月电源基建投资 2329 亿元，同比下滑 13.39%，降幅较去年同期扩大 0.72pct。其中，火电、风电、水电、核电基本建设投资完成额占电源基建投资的比重分别为 29%、25%、 21%、14%，投资额分别同比增长-27%、-16%、2%、-13%，仅水电实现正增长。参考《电力发展“十三五”规划》等，我们预计 2018 年电源基建投资同比增长 0%。

水利建设投资及同比增速

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电源基建投资及同比增速

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    综上，我们预计 2017/18 年传统的重点领域（交通运输、水利、电源）合计投资为 4.48/4.97万亿元，分别同比增长 12.62%/11.05%。 2017 年 1-11 月广义基建投资 15.72 万亿元，同比增长 15.83%，我们假设全年同比增长 16%， 2017/18 年重点传统基建项目投资占广义基建比重稳步下降， 分别为 25.39%/24.62%，那么 2018 年广义基建投资同比增速预计为14.49%。

重点传统基建项目投资及增速预测

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    美丽中国与美好生活推动环保及市政设施投资快速增长，2018 年预计同比增速 20%左右。与传统基建增速放缓不同的是，围绕生态环保治理和城市消费升级的细分基建领域投资近几年快速增长。 2017 年 1-11 月， 生态保护和环境治理业完成固定资产投资 3474 亿元，同比增长 23.60%，占广义基建投资比重为 2.21%；公共设施管理业完成固定资产投资 6.24万亿元，同比增长 23.30%，占广义基建投资比重为 39.69%。其中，生态保护投资占比较小，环境治理业占比达 79%，且提升速度快，2015 年占比 44.7%的水污染治理投资同比增长 41.6%。 2015 年以来，在 PPP 等模式推动下，水污染治理继续快速增长。公共设施管理业投资中，市政设施占比最大， 2015 年在公共设投资中达 70%，且同比增长 15.8%。

    2015 年四季度以来，在 PPP 模式推动下，生态环保与市政基建投资同比快速增长。 2017年 2 月， 市政投资同比增速高达 35.80%， 4 月生态环保投资同比增速高达 50.40%，此后在 PPP 规范和地方政府去杠杆背景下，投资增速快速下滑， 但仍稳定在 20%以上。考虑到“十三五”期间美丽中国与消费升级仍将是最主要的演进逻辑，因此我们预计 2018 年生态环保及公共市政基建投资的同比增速仍将在 20%左右。

生态环保与市政基建投资同比增速

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生态环保与市政基建投资占广义基建投资比重

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    基建资金到位与基建投资紧密相关，新背景下融资成为市场担忧基建增速重要因素。 与2014 年不同的另一背景是，当前市场预期全球处于加息通道，国内金融经济去杠杆的关键阶段，流动性进入实体进度较慢，因此对基建项目的落地，即工程施工订单能否顺利转化为固定资产投资存在一定担忧。 前文我们通过政策规划、公司订单等预计 2017/18 年广义基建投资同比增速 16/14%，传统基建重点项目投资同比增速 13%/11%，生态环保和市政设施投资同比增速 20%，我们进一步从基建投资的资金来源分析能否达成。与市场观点不同，我们认为融资缺口一方面是统计口径的差异和资金到位的自然迟滞，但更为重要的可能是 PPP 模式下高估了此前基建投资增速， 且 2017 年融资缺口存在扩大趋势。 一般地， 根据固定资产投资的资金来源不同， 可分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等五类， 但由于到位资金统计的是固定资产投资单位在报告期内实际收到的各种货币资金，导致与固定资产投资额存在缺口。 2015 年下半年以来在PPP 模式的快速发展下，基建投资与资金实际到位的缺口快速扩大， 2015 年融资缺口为4510 亿元，而 2016 年广义基建投资完成额 15.2 万亿元，同比增长 15.8%； 而实际到位的基建投资资金 13.6 万亿元，同比增长 7.4%， 资金缺口 1.6 万亿元。比较 2015 年和 2016 年快速扩大的融资缺口，主要来自交通中的道路和铁路，电热水气中的电力和水务，环保市政中的水利、生态环保和市政公共设施。 这与 PPP 中占比最大的领域基本吻合，截至 2016 年 12 月末，交通运输领域已签约落地 PPP 项目 186 个，投资额 7429亿元，占全部落地项目的 33.31%。而截 2017 年 9 月末，财政部 PPP 库中落地项目投资额前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，分别为 1.52 万亿元、 1.17 万亿元、 0.47 万亿元，合计占落地项目投资额总数的 76.9%，且考虑到 2017 年实际较为紧张的流动性情况，我们预计 2017 年基建融资缺口较 2016 年大概率继续扩大。

基建投资资金来源与投资完成额

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基建投资资金来源分类构成

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基建投资与资金到位同比增速

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2017 年 9 月末财政部 PPP 管理库项目分布

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    金融严监管下，自筹资金比例预计下降，国家预算内资金和国内贷款比例上升。 近年来自筹资金在基建投资资金来源的占比不断上升，由 2010 年的 54%上升到 2016 年的 60%；国家预算内资金在基建投资资金来源中的比重呈上升态势，由 2010 年的 12%上升到 2016 年的 16%；国内贷款在基建投资资金来源的占比较为稳定，稳定在 16%左右。 2016 年上述三者合计占比 92%，剩下的资金来源中，外资与其他资金占比仅 8%。

2010 年基建投资资金来源构成

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2016 年基建投资资金来源构成

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2016 年基建项目投资与资金来源（单位：亿元）

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    自筹资金是指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。 自筹资金在基建资金来源中的占比最大， 2016 年占基建资金来源比例达到 60%。 从细分项目来看， 自筹资金又可划分为政府性基金支出（国有土地出让收入和地方专项债）、债券类（专项金融债、发改委专项债和项目收益债、铁道债、城投债、信用债等）、非标类（信托和委托贷款等）、 PPP 多个方面，其中债券类受利率影响，非标和 PPP 受监管影响。

基建自筹资金来源主要构成

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    （1）政府性基金受土地出让影响，预计年均 3 万亿

    政府性基金支出是基建投资资金的重要来源之一，主要受土地出让金和地方政府专项债券影响。 可用于基建投资的政府性基金收入来源于国有土地使用权出让金和地方政府专项债券，其中土地出让金支出一般占政府性基金支出的80%以上。2016年政府性基金支出 4.69万亿，同比增长 10.70%， 其中土地出让金支出 3.84 万亿元，占比 82%。 而 2017 年地方政府专项债券发行额度为 8000 亿元，较 2016 年增加一倍， 但整体占比仍小。 地方政府一般债券、专项债券的发行主体仍主要是地方政府，收支分别计入一般公共财政和政府性基金，地方专项债券不列入赤字，主要包括土储专项债、收费公路和轨道交通专项债三类。国有土地使用权出让金收支大致相抵， 未来增长取决于土地成交款增速。 从历史数据看，国有土地使用权出让金收支大致相抵，满足财政收支基本平衡的要求。政府国有土地使用权出让金收入对应房地产行业土地成交款， 土地成交款同比增速与政府性基金收入和支出的相关度分别为 88%、 86%。 2017 年 1-11 月土地成交款同比增长 47%，政府基金性收入和支出同比增长 30.10%、 31.20%。 通过预测商品房销售面积增速和土地成交款增速，可以前瞻基建投资中的政府性基金支出。一般通过累加全国政府性基金支出中的基建相关项目支出，来得到基建中政府性基金支出的金额。 2016 年全国政府性基金支出 4.69 万亿元， 其中我们统计的 12 个基建相关项目支出累计为 4.13 万亿元，其中包括用国有土地使用权出让收入安排的 3.67 万亿元，剔除其中与基建支出无关的征地和拆迁补偿款 1.95 万亿元（按 2012-2014 年平均占比），我们预计 2016 年基建融资中来自政府性基金支出的金额为 2.18 万亿元，同比增长 10.54%。地方财政压力驱动土地成交高增长， 地方政府专项债券有望继续提升。 2017 年前 11 月政府性基金支出同比增长 31.2%， 主要受土地成交款和 2017 年地方专项债翻倍的影响， 我们预计全年增速 31%，且 2017-18 年政府基金性支出中基建部分占比与 2016 年一致，为46.52%，那么 2017 年基建融资中来自政府性基金支出的金额为 2.86 万亿元。“营改增”压力和地产低库存背景下，我们预计 2018 年地方政府和大型地产商在土地购置上仍有较强动力， 且在其他利率上行预期下地方政府专项债券或突破万亿，因此预计 2018 年乐观/中性/悲观情景下基建政府性基金支出同比增长+10%/8%/5%，分别为 3.15/3.09/3.00 万亿元。

国有土地使用权出让金收支大致相同

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商品房销售面积增速领先政府性基金支出增速一年

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    （2） 债券类融资受利率影响，变量在城投债

    目前债券类融资种类繁多，发行主体不一， 主要包括专项建设债、城投债、铁道债、信用债等。 与地方政府一般债券或专项债券不同， 专项建设债（包括 2017 年新出的项目收益债）以发改委主导，城投债以地方城投平台公司为主，铁道债以铁路总公司为主， 信用债以基建关联行业的企业为主， 其中城投债的规模变动最为关键， 2016 年发行 1.45 万亿，2017 年受中长期融资成本上行仅发行 0.54 万亿，其余各类债券的发行规模都较小，2018 年发改委专项建设债预计发行 1050 亿元。 2015 年以来，发改委陆续推出城市停车场建设、 城市地下综合管廊建设、 战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、 PPP 项目等 9 个专项债券发行指引。 专项债券的申报不设置区域和期限限制， 因此规模也没有上限。 Wind 数据显示， 2015 到 2017 年发改委累计核准专项债券规模达到 2544.6 亿元，其中与基建相关的是城市地下综合管廊建设债券和城市停车场建设债券，两类债券 2015-2017 年累计核准发行规模为 1695.6 亿元，占全部专项债券规模的 66.64%。此外还有以项目收益作为偿债来源的项目收益债， 2015-2017 年项目收益类债券核准发行量规模达 562.3 亿元。 2016/17 年核准发行量为 1174/922 亿元，因此我们预计 2018 年全年为前两年均值 1050 亿元。

专项债券（基建相关）和项目收益类债券核准发行量规模（单位：亿元）

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    城投债受利率影响大， 2017 年为近五年最差年份， 2018 年净融资规模预计将回升。2017年城投债余额 6.9 万亿元， 新发债券 1.95 万亿，同比下降 22.20%， 净融资 0.54 万亿，同比下降 62.78%，主要受利率上行导致中长期成本上行影响。结合华泰宏观的观点，我们判断利率将走倒“U”型曲线， 2018 年对利率保持适度乐观，因此城投债发债规模、 净融资额预计整体优于 2017 年。 2018 城投债到期偿还量预计 1 万亿元，提前兑付 0.29 万亿元， 我们预计全年总偿还量 1.29 万亿元， 较 2017 年少 1239 亿元，因此若 2018 年发行规模与近三年均值 2.10 万亿相当， 则 2018 年城投债净融资规模至少为 8063 亿元， 向下取整为 8000 亿元。 乐观情景下为 2015-17 年净融资均值 1.04 万亿元，中性情景为二者均值 9200 亿元。

城投债发行规模与净融资规模呈下降趋势

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    铁道债发行平稳， 2018 年预计净融资 1400 亿元。 铁道债由中国铁路总公司发行，专项用于铁路建设项目及机车车辆购置。2017 年铁道债累计净融资 1440 亿元，同比增长 15.56%，占铁路固定资产投资 17.98%。 2018 年拟安排铁路固定资产投资 7320 亿元， 尽管铁路投资为 2014 年以来首次低于 8000 亿元，但根据前述我们预计的 2019-2020 年铁路固定资产投资区间 5827-7327 亿元， 我们预计 2018 年铁道债券净融资额占国家铁路固定资产投资比重为 19.50%（近五年平均占比 19.48%），为 1427 亿元，向下取整预计净融资为 1400亿元。

铁道债每年发行规模

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    （3） PPP 规范背景下， 关注表外融资转回

    2017 年前十月 PPP 投资占基建投资 15%， 规范背景下投资增速有所放缓。 PPP 项目一般分为识别、准备、采购、执行和移交阶段五个阶段，只有处于执行和移交阶段的 PPP项目才能被纳入固定资产投资完成额统计，目前财政部 PPP 管理库纳入了采购、执行和移交三阶段项目，移交项目为 0。 财政部 PPP 库数据显示， 截至 2017 年 9 月末，共有6778 个项目被纳入管理库，投资额 10.1 万亿， 其中已落地（进入执行和移交） 项目 2388个，落地率 35.2%， 总投资额 4.1 万亿； 已开工项目 914 个，占落地项目总数的 38.3%。2017 年 1-10 月执行阶段累计总投资 4.36 万亿元，较 2016 年末新增 2.13万亿元，占同期固定资产总投资的 4.11%；若落地 PPP 项目中按 90%估计为基建项目，那么占同期广义基建投资的 15.12%。在计算 PPP 项目拉动的基建投资时， 目前市场上大多采用财政部 PPP 管理库项目。但考虑到发改委 PPP 库的存在以及入库项目的动态调整，我们认为仅采用财政部 PPP 季报数据可能低估了 PPP对固定资产投资的拉动，因此我们采用第三方数据明城数据库的统计。截至 2017 年末，全国累计成交 PPP 项目投资额累计 9.09 万亿元， 其中 2017累计新增成交 4.74 万亿元，同比增长 46.08%，远低于 2016 年的同比增速 240.08%。

全国 PPP 月度成交及增速

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财政部 PPP 项目月度成交季增速

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    预计 2018 年 PPP 将为基建拉动社会资本约 9400 亿元。 为预计 PPP 项目拉动的社会资本投资，我们假设基建类投资金额占 PPP 项目投资额 90%的比例不变， PPP 项目施工周期为 3 年，项目资本金与项目贷款比例为 3： 7。 我们将 PPP 项目带动的项目资本金计入基建自筹资金来源，而将带动的项目贷款仍然计入国内贷款来源，项目资本金主要由社会资本构成，我们假定三年全部到位。由于 PPP 项目前期工作较长，项目贷款实际到位有所滞后，导致基建投资完成额与基建融资到位缺口有所扩大。随着 PPP 规范化进程的推进， 我们预计 2018 年新增执行阶段投资额增速将有所放缓， 乐观/中性/悲观情况下新增额为 2.8/2.5/2.2 万亿元。据此，我们预测 2018 年中性情景下 PPP项目计入基建类自筹资金的融资规模为 0.94 万亿元，对应的贷款需求为 2.2 万亿元。

PPP 项目投资完成额估算（单位： 亿元）

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    （4） 监管趋严，非标融资增长放缓

    我们前文整理了大多数自筹资金中的资金类别，从总自筹资金中扣减政府性基金支出、债券类融资后，剩余资金中以非标资产投资较多，包括信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票等多种形式，由于形式多样，投入基建的非标资金总数较难统计。 我们以委托贷款和信托作为主要的统计科目。2016 年社会融资中的委托贷款和信托贷款分别为 2.19 万亿、 0.86 万亿元，占社会融资总额的 12%、 5%。但受 MPA 考核和监管加强的影响， 2017 年委托贷款大幅萎缩至 0.78 万亿元，信托贷款大幅增长至 2.26 万亿元，二者合计较 2016 年下降 0.25%。 2017 年前三季度累计新增 0.83 万亿元信托资金投向基础产业，同比增长 2.55%，占同期社融中新增信托贷款的比例为 46.28%； 9 月末投向基础产业的信托余额为 3.21 万亿元，同比增长 20.76%，占全部信托余额的 15.55%。2012 年以来，委托贷款与信托贷款波动较大， 但二者均值整体较稳定， 过去五年二者合计数的均值为 3.02 万亿元。2017 年全年完成新增委托贷款与新增信托贷款 3.04 万亿元，其中用于基建的部分预计占比 35%-40%，为 1.05-1.2 万亿元，我们取中值 1.12 万亿元。2018 年预计资管新规等继续影响， 但 2017 年已提前反应，因此乐观/中性/悲观情景下预计 2018 年同比增长+10%/8%/5%，对应基建非标融资 1.23/1.21/1.18 万亿元，乐观情景下低于近五年均值 1.43 万亿元。

社会融资中新增委托贷款与信托贷款规模

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资金信托中投向基础产业同比增速

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    非标与其他资金中剔除委托贷款与信托资金投向基建部分， 剩余资金较难进一步划分。这部分有来自基建关联企业发行的信用债，也有来自企业的自有资金，还有部分来自发改委和地方主导的专项建设基金（或称为专项金融债）。 2015 年下半年为应对新开工项目负增长和稳增长需要，国家发改委还曾推出专项建设基金，由国开行和农发行向邮储银行定向发债募集资金（发行对象现已扩大），中央财政承担 90%贴息，实际融资成本约为 1.2%，期限最长可达 20 年。主要采用股权方式投入棚改、重大水利工程、轨交、铁路等基础设施项目，用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金。 2015 年发改委投放四批累计 8000 亿元专项建设基金， 2016 年投放两批累计 1 万亿元，第三批审批 2000 亿于2017 年 2 月下达地方政府， 2017 年暂停新项目申报。 因此我们预计 2018 年该部分资金同比增速 5%，规模 3.12 万亿元。综上，我们汇总政府性基金支出、城投债、 PPP、非标及其他计入自筹的预测数据，预计2017 年基建中来自自筹资金为 8.74 万亿元，同比增长 6.77%； 2018 年乐观/中性/悲观假设下，基建自筹资金金额分别为 9.76/9.53/9.27 万亿元， 同比增长11.68%/9.09%/6.04%，悲观情景下的同比增速仅略高于 2015 年的 2.59%，为 2011 年以来的次高增速。

2017-2018 年基建自筹资金来源预测（单位:亿元）

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    2011 年开始，国家全面取消预算外资金，将所有政府性收入纳入预算管理，建立全口径预算体系，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。由于政府性基金预算统计在自筹资金中，国有资本经营预算在国家预算资金中占有比例较小（2016年国资经营收入占一般公共预算收入的 1.64%），社保基金预算与基建关系不大，因此我们认为国家预算内资金对应一般公共预算支出，其中用于基建投资的相应项目主要包括节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、地震灾后恢复重建支出等项目。基建预算内资金规范程度更高，占比趋于提升。 与自筹资金不同，来自国家预算内的基建资金存在监管透明、使用有序等优点，也是国家财政投融资体制改革的重要方向。 2016年广义基建投资中来源于国家预算内的资金为 2.17 万亿元，占同期一般公共预算支出的11.99%，占同期一般公共财政支出的 11.54%， 高于 2015 年的占比 11.15%， 整体呈现提升趋势。 预算内资金支出规模主要与国家财政收入和赤字率有关，其中国家财政收入由税收、非税收入、结转结余、地方调入资金等构成。 自 2015 年财政赤字首次突破 2 万亿后，2016-18 年财政赤字率均稳定在 3%左右，由国债和地方政府一般债券弥补赤字缺口，2014-16 年地方新发行一般债券分别为 4000、 5000、 7800 亿元。

2004-2017 年全国公共预算收入与支出及其同比增速

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2004-2017 年固投预算内资金和公共预算支出及其同比增速

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    从历史数据看， 2013 年之前固定资产投资国家预算内资金与基建国家预算内资金的同比增速走势基本一致， 2013 年之后基建融资在债券和 PPP 融资快速发展过程中，增速有所下降， 2016 年基建国家预算内资金和固定资产投资国家预算内资金同比增速分别为 13.31%和 17.10%。 基建国家预算内资金规模在固定资产投资国家预算内资金占比较大，2004-2016 年在 54%-65%间波动，均值为 59.69%。 2017 年 1-11 月固定资产来源于预算内资金为 3.51 万亿元，同比增长 9.50%， 2018 年在 PPP 和债券发行有所放缓的背景下，基建来源于预算内资金的增速预计将上行。

2004-2016 基建预算内资金与固投预算内资金及其同比增速

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2004-2016 年基建国家预算内资金占固投国家预算内资金

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    2017 年全国一般公共预算支出 19.49 万亿元，同比增长 7.83%，赤字率按 3%安排财政赤字 2.38 万亿元，若按 2016 年的预算占比 11.99%和增幅 0.50pct 测算， 2017 年基建中来源于预算内的资金占一般公共预算支出比重将升至 12.47%，金额 2.43 万亿元，同比增12.15%。考虑到 2018 年坚持稳中求进的工作总基调，预计 2018 年中国经济 GDP 增长6.50%，赤字率继续维持在 3%。 随着经济逐渐复苏，我们预期在乐观/中性/悲观情景下，2018 年全国一般公共预算支出分别同比增长 10%/9.5%/9%，按 13%基建支出占比，用于基建的支出分别为 2.79/2.77/2.76 万亿元，同比增长 14.70%/14.18%/13.66%。

    基建国内贷款与社融、新增人民币贷款紧密相关， 2011 年以来基建贷款占比稳定在 17%左右。 历史数据看，社会融资增量和新增人民币贷款同比增速趋势大致接近，新增人民币贷款占社会融资增量比例稳定在七成左右。 2016 年社会融资增量 17.80 万亿元，同比增长 15.53%， 其中新增人民币贷款占比 69.86%。 2017 年以来在金融去杠杆背景下，表外转回导致表内贷款增长较快，前 11 月社融同比增长 13.06%，新增人民币贷款同比增长15.93%，占比 72.50%，较 2016 年同期上升 1.80pct。2011 年以来， 基建国内贷款占新增人民币贷款 16%以上。 2011 年以来，除 2015 年因个人购房贷款等消费贷快速增长挤出工业服务业贷款，导致基建国内贷款和新增人民币贷款同比增速发生背离外，其余年份二者同比增速基本一致。 2016 年基建国内贷款 2.11 万亿元，同比增长 11.13%，占新增人民币贷款 16.95%，比上年增加 0.11pct。 2017 年前 11月新增人民币贷款同比增长 15.93%， 我们预计全年增速在 15%，基建贷款占比较 2016年提升 0.05pct，那么 2017 年基建国内贷款 2.43 万亿元。

2004-2016 年社会融资增量和新增人民币贷款及其同比增速

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2004-2016 年新增人民币贷款占社会融资增量比例

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2004-2016 年基建国内贷款和新增人民币贷款及其同比增速

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2004-2016 年基建国内贷款占新增人民币贷款比例

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    中央经济工作会议指出“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，叠加“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”的政策主基调，我们预计表外转回表内的趋势将延续，预计 2018年新增贷款增速将保持平稳，同时表外贷款转回表内预计将大幅提升基建贷款比重。 2004年以来基建贷款占新增人民币贷款最低比值为 2009 年的 16.11%， 因此我们预计 2018 年背景下，新增人民币贷款同比增长 11%，总额达 15.88 万亿元，乐观/中性/悲观假设下基建投资占比分别为 19.5%/19.0%/18.5%，基建贷款融资分别为 3.10/3.02/2.94 万亿元，同比增长 27.32%/24.06%/20.79%。此外， 利用外资和其他资金预计平稳增长。 利用外资是指收到的包括对外借款、外商直投等的境外资金，其他资金指收到的除国家预算资金、自筹资金、国内贷款和利用外资的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、无偿捐赠的资金等。 2016 年利用外资为 265 亿元，同比增长 26.19%，近五年均值为 343 亿元， 而 2017 年 1-11 月固定资产利用外资同比增速仅 1.70%， 因此我们假定 2017 年基建利用外资同比增长 5%， 2018 年三种不同背景下同比增速分别为 10%、 8%、 6%。2016 年基建其他资金规模 1.14 万亿元，同比增长 30.33%， 同期固定资产投资同比增长30.60%。 2017 年前 11 个月固定资产投资其他资金同比增长 11.10%，因此我们预计 2017年基建其他资金同比增长 12%。乐观、中性、悲观背景下，我们预计 2018 年基建利用外资同比增速为 20%、 18%、 16%（近五年复合增速 16.18%）。

2004-2016 年基建利用外资及同比增速

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2004-2016 年基建其他资金及同比增速

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    综合国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金的预测数据，预计 2017年和 2018 年（中性情景）基建固定资产投资资金来源分别为 14.91 万亿和 16.86 万亿元，同比增长 9.38%、13.12%。由于 PPP 等项目贷款到位滞后导致的融资缺口，预计将在 2017年大幅提升至 15.50%，但 2018 年去杠杆防风险背景下预计将与 2017 年持平。 因此，不同场景假设下，按基建资金来源倒推的 2018 年基建投资增速预计为 15.44%、 13.12%和10.54%，重点关注利率上行下的城投债、 金融强监管下的非标以及表外转回的基建贷款占比是否能够超预期提升。结合国家统计局就 2017 年 11 月份国民经济运行情况答记者问中的解答， 我国现在发展不平衡不充分的矛盾仍然比较突出， 工业化、城镇化还没有完成，基础设施、公共服务， 还需要有大量投资，未来投资还有很大的潜力和空间。因此， 我们认为基建投资将保持相对平稳， 2018 年将在中性偏上运行，取乐观和中性预测值中值为 14.28%， 且与前述通过分项目预测的 14.49%接近。 综合来看，我们预测 2017/18 年资金来源口径下广义基建投资增速为 16.06%/14.28%。

2017-2018 年基建投资资金来源预测（单位：亿元）

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    住宅存量判断差异导致市场对 2018 年房建新开工及竣工存在较大差异。 目前住宅仍是房屋建筑的重点领域，2016 年房地产开发口径下的住宅竣工面积 7.72 亿平，同比增长 4.60%，占地产全部房屋竣工面积的 72.73%；建筑业口径下的住宅竣工面积 28.40 亿平，较 2015年仅增长 4.62 亿平，占建筑业全部房屋竣工面积的 67.25%。从同比增速上我们也发现，2007 年以来房地产竣工面积同比增速与商品房竣工面积同比增速几乎一致，但 2017 年以来商品房住宅面积同比增速持续下滑，而同期办公楼及商业用房的同比上行拉大了二者的增速缺口。 从建筑业口径看， 随着厂房、商业服务和办公楼建设进入稳定期，住宅占比趋于上升，二者增速走势一致。

2016 年房地产房屋竣工面积构成

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2016 年建筑业房屋竣工面积构成

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商品房屋与住宅竣工面积同比增速

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建筑业房屋与住宅竣工面积同比增速

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    此外，国家统计局也会每年公布全国住宅房屋的施工和竣工情况，包括城镇住宅、农村住宅和商品住宅，但由于城镇固定资产投资中仅统计计划总投资 500 万元以上的项目（2011年之前为 50 万元），导致住宅竣工面积较建筑业口径下的住宅竣工面积要小。 2016 年全国统计局口径的住宅竣工面积 17.15 亿平，同比下滑 4.60%，其中城镇住宅同比下滑 1.93%，农村住宅下滑 7.97%，商品住宅同比上升 4.62%。我们沿用 2014 年的分析框架重点测算对房建工程影响较大的城镇住宅存量。官方有公布的可查数据是住建部发布的《2005 年城镇房屋概况统计公报》，根据该公报， 2005 年底我国 1.62 亿套城镇住宅房屋存量面积合计为 107.69 亿平，同时根据《2005 年村镇建设统计公报》计算得到 2005 年末建制镇存量住宅为 38.05 亿平，二者合计 145.74 亿平。 我们在此基础上， 逐年累加统计局口径下每年城镇住宅竣工面积并考虑约 1.5%的折损率（70年使用年限折合），每年约 2.5 亿平城镇扩容新纳面积， 可推算城镇住房存量。 截至 2016年末，全国城镇住宅存量面积为 242.58 亿平（暂未考虑空置率）。 按 7.93 亿城镇人口计算，城镇人均住房面积为 30.59 平米，较 2005 年的 25.93 平米增长 18%。

三种住宅竣工面积比较及存量住宅估算（单位： 亿平）

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    去库存成果显著，商品房住宅库存处于历史低位，主动补库存需求凸显。 2017 年 11 月末狭义商品房库存 3.83 亿平方米，较同期下降 31.21%，处于近 2013 年以来的历史新低位，最近六个月平均销售面积 1.30 亿平方米，去化周期仅为 2.37 个月。广义住宅商品房库存11.48 亿平方米，同比下降 20.45%,广义库存去化周期 8.82 个月， 2014 年 10 月以来广义库存去化周期持续下降，目前广义去化周期已处于 2010 年以来的历史低位。 2017 年 4月住建部和国土部共同发布的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，明确要求根据住房库存情况调整土地供应：对消化周期在 36 个月以上的，应停止供地； 18-36 个月的， 要减少供地； 6-12 个月的，要增加供地； 6 个月以下的， 不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。 目前商品房住宅库存处于历史低位， 去化周期较短， 房地产商存在较强的补库存需求。

狭义商品房住宅库存及增速

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广义商品房住宅库存及增速

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狭义商品房住宅去化周期（月）

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广义商品房住宅去化周期（月）

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    从周期视角看， 商品房销售面积增速存在三年周期，当前正处于下降期尾部。 2005 年以来，商品房销售面积同比增速出现了四次波峰、三次谷底，四个波峰间隔周期分别为 48、36、 36 个月，三个谷底间隔周期分别为 35、 34 个月。 2017 年前 11 个月，商品房累计销售面积 14.66 亿平，同比增长 7.90%， 较 1-10 月增速下降 0.3pct；其中商品住宅累计销售 12.60 亿平，同比增长 5.40%，增速下降 0.2ptc。 受地产限购、限贷、限售政策的影响，2016 年 4 月以来，全国商品房销售面积同比增速放缓。 2018 年 1 月已处于 2016 年 2 月谷底以来的第 34 个月，已处于下降周期的尾部。截至 2017 年 11 月，商品房待售面积为 5.96 亿平，其中住宅 3.08亿平， 分别恢复至 2014 年年末和 2013 年年末的水平，若按目前每月约 1000 万平的消化速度， 2018 年上半年待售住宅面积水平将会达到近 5 年的最低值。截至 2017 年 9 月末，全国新建商品住宅库存总量已连续 26 个月同比下跌， 80 城新建商品住宅库存总量为 4.03 亿平，环比增长 1.3%，同比减少 9.4%，库存规模与 2013 年9 月相当。

2015M10-2017M11 商品房销售面积同比增速

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2012M10-2017M11 商品房待售与土地待开发面积

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    从政策端看， 销售直接受政策影响波动， 地方财政压力和地产商资金压力下高供地需要销售面企稳推动。 从地产传导逻辑来看，商品房销售面积增速主要受政策影响， 2008 年救市、 2012 前半年持续宽松的货币政策推动了销售面积强势上涨，而 2009 年的“国四条”、2010 年的“新国十条”、 2013 年的“新国五条”、 2016 年的限购限售等都导致销售同比持续下降。 近期兰州等二线城市出现政策面的边际松动，我们认为主要是在“营改增”背景下，地方财政压力进一步凸显， 2017 年前 11 个月，地方本级财政收入同比增长 8.70%，单月同比下滑 3.80%；而地产商方面，由于其他融资渠道逐渐被堵，销售回款对新开工的支撑作用有望增强， 2017 年前 11 个月房地产企业资金来源于国内银行贷款同比仅增长13.10%，延续 2017 年下半年以来的下滑态势， 因此预计地方土地出让仍将维持较高增长，而地产商拿地资金面将有望驱动销售增速企稳。新开工滞后销售 2-3 个季度，但近几年逐渐趋向同步。 当销售回款，资金就会传导至房屋新开工端， 导致新开工面积同比增速一般滞后于销售 2-3 个季度。但 2013 年之后，由于自筹资金增加， 且叠加政策端的收紧， 销售回款作用减弱，销售与新开工的领先滞后关系弱化，两者表现趋于同步。 目前市场对新开工的分歧主要在于对销售端的担忧，我们认为由于前述周期和政策因素， 2018 年真实销售和新开工或将好于预期。

商品住宅销售面积同比增速

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销售增速领先新开工增速 2-3 个季度

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    2017 年新增土地购置大幅增长，土地购置传导驱动 2018 年新开工 5%以上增速运行。 在补库存的驱动下， 2017 年全国土地购置面积增长迅猛， 2017 年前 11 月，土地购置面积累计同比增长 16.34%，远大于 2016 年同期的-4.26%。 根据华泰地产组的研究， 新开工面积同比增速滞后销售面积增速 7-8 个月，滞后土地成交面积增速 4-6 个月， 因此房地产商 2017 年新增的土地库存预计将支撑 2018 年新开工面积的增长。2017 年前 11 个月商品住宅累计新开工面积 11.61 亿平方米，同比增长 10.80%， 2016 年4 月以来增速持续上涨， 2017 以后增速有所回落， 目前已低于土地购置面积同比增速。在房地产商补库存与新购置土地开工的链条传导下，我们预计将对新开工面积产生支撑，2018 年商品住宅新开工面积预计同比增速继续 5%以上运行。

房地产土地购置面积累计同比

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房地产新开工面积累计同比

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    竣工与销售、新开工相关性较强，滞后销售 2-3 年，滞后新开工 1-2 年。 销售对于竣工有较强的指引性， 2005 年以来竣工面积同比增速滞后于销售面积同比 2-3 年，这与地产 3年的平均开发周期相吻合，但 2016 年以来，销售与竣工趋向于同步，地产开发商在长效机制预期下施工转向“以销定产”。新开工面积增速也会影响竣工面积增速，一般领先竣工 1.5-2 年，但竣工增速由于施工过渡波动相对更小，变化相对更加平滑。 2015 年 11 月受地产去库存影响加快施工进度，施工面积同比下浮下滑， 竣工面积同比大幅上涨，增幅远大于 2014 年 2 月新开工面积同比增幅。 2017 年 2 月以来，竣工领先新开工下跌，但新开工维持在 10%以上同比增速， 前 11 月竣工面积同比下滑 4.10%。

竣工滞后销售 2-3 年

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竣工滞后新开工 1.5-2 年

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    住宅市场存在三类重点需求， 城镇化需求仍是主要驱动力。2018-2020 年城镇住房需求将主要由三个方面组成： 一是城镇化需求，即人口从农村迁徙到城镇带来的新增住房需求， 该类新增城镇人口带来的住宅需求占比约为 40.1%；二是改善需求， 随着收入提高， 追求更高生活品质带来城镇人均住房面积增加的改善性住房需求，该类需求约占 26.2%；三是拆迁改造需求，即随着时间推移，存量住房由于不能满足居住需求或城市发展规划等而不得不进行的拆迁重建，该类需求约占 33.7%。2011 年以来， 大型高周转房企龙头在京津冀、长三角、珠三角、长江中游及成渝 5 个城市群拿地面积占总拿地面积六成以上。 2017 年前 11 个月， 20 家品牌房企在三四线城市拿地占比提升为 25.7%， 超过一线城市的 25.3%。

2011 年以来 20 家代表企业拿地金额在各等级城市的分布

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    城镇化进程持续推进，人口稳步增长，城镇住宅需求存量持续增加。 自改革开放以来，我国城镇化进程处于快速推进阶段，城镇化率提升较快。2016年常住人口城镇化率为57.4%，较 2011 年增加 6.1pct。“十九大”报告指出，要以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，加快转移人口市民化。根据《国家人口发展规划（2016-2030 年）》，到 2020 年，常住人口城镇化率将达到 60%。同时未来人口总量也将稳定在适度水平， 2020年全国总人口达到 14.2 亿人，城镇常住人口达到 8.52 亿人， 城镇常住人口的增长将持续推动对城镇住宅的需求。

2011-2020 年常住人口城镇化率变化及预测

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2011-2020 年城镇常住人口变化及预测

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    政策差别调控支持改善需求，保障性安居工程略超预期构建强支撑。 2017 年 12 月住建部领导在全国住房城乡建设工作会议上指出， 2018 年将针对各类需求实行差别化调控政策，满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房。随着人们日益增长的品质需求，我们预计改善性住房也将逐渐成为住房需求的重要组成部分。此外，“十二五”以来保障性安居工程一直是民生重点工程，但建设重心呈现转移，从之前大规模的经济适用性房、公租房/廉租房建设转移到了更有效解决低收入家庭住房困难的棚户区改造建设。《住房城乡建设事业“十三五”规划纲要》要求“十三五”时期，全国开工改造各类棚户区住房 2000 万套，力争到 2020 年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造。前述住建部会议同时提出， 2018 年计划改造各类棚户区 580 万套,较之前市场预期的 500 万套高出 16%,国家将保障性住房建设任务列为考核政府工作的重要指标，并持续给予财政补助，我们预计拆迁改造的住房需求在未来几年仍将稳定。 国务院会议确定未来 3 年再改造各类棚户区 1500 万套，加上保障性住房，假定 2018-2020 年保障性安居工程竣工套数为 680/600/600 万套，若按保障性住房套均 60 平米和棚改房套均 50 平米的标准测算， 2018 年预计完成 100 万套保障性住房和 580 万套棚改房，二者合计新增保障性安居工程 2.9 亿平方米。

2011-2020 年保障性安居工程竣工套数及面积估算

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    总量预测： 若地产开发商不参与保障性安居工程的开发与建设，即剔除保障性安居工程的竣工量， 我们对商品住宅的竣工需求进行估算，并作如下假定条件：总人口数：根据《国家人口发展规划（2016-2030 年）》，人口稳步增长， 2020 年达到 14.2 亿人， 2017-20 年 CAGR 为 1.92%；常住人口城镇化率：根据《国家人口发展规划（2016-2030 年）》，常住人口城镇化率继续推进，但增速减缓，未来 CAGR 约为 1.11%， 2020 年达到 60%；城镇居民人均住宅面积： 随着基数的增大，调整未来 3 年城镇居民人均住宅面积年均复合增长率至 0.90%；存量住宅拆迁率（或称为存量住宅折旧率）：商品住宅的产权年限一般为 70 年，相当于 1.5%的折旧率水平；城镇保障性安居工程竣工套数及面积： 2018-2020 年保障性安居工程竣工套数为680/600/600 万套，竣工面积参考前表；2018-2020 年城镇扩容新纳入面积分别为 2.35、 2.85、 3.00 亿平方米。在上述假定条件下，我们测算得出 2018-2020 年约需新增城镇住宅面积 34.93 亿平， 剔除保障性安居工程的 9.70 亿平，商品住宅总竣工需求量为 25.23 亿平， 年均新增 8.41 亿平方米， 预计 2017/18 年商品住宅竣工面积同比增长-2.92%/6.39%。

2011-2020 年城镇住宅竣工实际及未来需求量测算

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    供给侧改革快速推进，工建投资继续结构分化。延续我们在 2014 年建筑方法论中的研究，我们继续以“固定资产投资完成额：建筑安装工程：制造业”测度工业工程的投资情况。与基建业主政府和房建业主地产开发商不同， 工建属于制造业的服务性行业，绝大多数业主为制造业企业， 具备技术实力的专业工程企业在收付款和竞争格局上相对占优，重点关注点在于需求是否持续回升。2016 年，制造业完成建安投资 10.58 万亿元，同比增长 6.77%，低于全行业建安投资增速 2.57pct，主要受制造业投资增速影响； 占全部行业建安投资的25.48%，占制造业投资的 56.31%， 制造业建安投资占比过半，利好工建企业。

工建投资与建安投资同比增速

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工建投资占建安投资及制造业投资比重

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    与 2014 年不同的背景是， 2015 年以来供给侧结构性改革快速推进，叠加环保核查， 加快了石化化工、造纸、原材料等部分传统制造业的产能出清，为行业复苏营造了良好的竞争环境。 2017 年 1-11 月，全国完成固定资产投资 57.51 万亿元，同比增长 7.2%，增速较1-10 月回落 0.1pct。其中制造业投资 17.63 万亿元，对全部投资贡献率 18%，同比增长4.1%，增速与 1-10 月份持平，较去年同期提高 0.5pct。 11 月份单月制造业投资同比增长4.6%，增速较 10 月提升 1.5pct，单月投资增速已连续两个月呈回升态势，主要受中、高端制造业投资引领和传统产业转型升级投资步伐加快的影响。

消费、投资与净出口对 GDP 累计同比贡献率

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固定资产投资及建筑业三大下游需求同比增速

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    细分投资角度看，化纤、计算机及废弃资源细分领域投资增速 10%以上，重点看好化建工程及废弃资源综合利用。 这种结构化的改善结果表现为细分行业固定资产投资的差异发展。 2017 年 1-11 月全国制造业投资 17.63 万亿元，同比增长 4.1%。 其中，家具制造业、化学纤维制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、废弃资源综合利用业固定资产投资同比增速超过 10%，分别达到 22.70%、 17.60%、 23.30%、 15.50%、21.50%。 化纤等受益环保限产和下游需求较为旺盛，新增固定资产投资增速较快， 且随着民营资本进入大举进入炼化一体化领域，产能投资有望持续； 而 IT 通信和仪器仪表等直接受益于高端制造政策红利。

2017 年前 11 个月投资同比增速 10%以上制造业细分行业

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    相关报告：智研咨询发布的《2017-2023年中国基建行业调研及行业前景预测报告》