医药行业:从成熟市场看港股研发型药企价值重估

    美股制药企业:创新研发的沃土中成长:国外对于创新药物研发的制度环境良好,药物上市后丰厚的收益激发制药企业研发热情。大市值药企如辉瑞、吉列德通过并购丰富产品组合获得成长,中型药企如因赛特医疗、亚力兄制药通过自我研发创造具有核心价值的药品,新晋的小型生物制药企业虽未盈利,其研发管线被二级市场给予估值。国外的创新药物研发对于中国新药研发之路具有借鉴意义。

    我国创新药研发时代来临:规模虽小、增速较快:从产业层面来看, 中国新药研发十余年积累已逐渐进入收获期。2015 年以来政策密集发布,制度环境优化,保障了创新药产业的长期发展。我们认为创新药研发时代已经来临,药物研发逐步与国际接轨,国内制药产业核心将向创新药转移。从长远看,创新药研发的沃土将会孕育具有强大研发能力和丰富研发成果的制药巨头。

    港股上市新规有望使研发型药企估值体系得到重估:随着港股医药公司不断增加投入布局在研管线、港交所拓宽新规允许未盈利的生物科技企业赴港上市,二级市场对于在研管线的合理估值尤为重要。对比国际生物制药行业及金融机构对于药物研发项目的评估方法,我们认为风险修正的现金流折现法更适用于港股研发型药企的估值。我们构建了适用于在研药物估值的rNPV 估值方法,以中国生物制药的重磅在研品种安罗替尼为例,估算该品种二级市场估值近90 亿港币。医药企业估值体系有望从PEG 估值走向PEG+在研管线折现估值,新的估值体系更适用于研发型药企。

    投资标的:我们看好具有创新研发管线的中国制药企业,对应公司分别为港股研发标杆、在研管线雄厚的中国生物制药;拥有四大研发平台、整合全球资源的绿叶制药;业务板块逐步丰富、布局生物药研发的三生制药;从原料药生产厂商向高端创新药积极迈进的石药集团;研发与代理双轮驱动的李氏大药厂和单抗、微球平台布局全面的创新药生产厂商丽珠医药。

    风险分析:行业政策推行的不确定性、临床实验失败的风险、研发进度不及预期的风险、医保和招标降价风险。