房地产：黎明破晓 鲲鹏击浪

政策面：料政策友好期更长、政策改善空间大、供需两端修复。从2008、2011和2014年三轮周期复盘来看，政策放松一般触发于房价环比-0.5%，收紧触发于房价环比+0.9%；三轮周期政策友好期分别为8、15和19个月，其中2014年基本面曲折型修复对应政策友好期更长。本轮周期政策放松在2021.12（-0.3%）已经触发，目前已持续7个月，目前房价环比-0.2%，预计目前仍处政策放松中前期。展望后续，我们认为本轮政策修复将呈现三大特征：1）政策友好期更长：预判本轮周期基本面或呈现曲折型修复，预计政策友好期将持平或超2014年的19个月；2）政策改善空间大：本轮周期宏观经济和房地产基本面下行压力更大，近期政策基调更为积极，需求端由“托而不举“向”逐步支持”转变；供给端由“保项目”向“保优质民企”转变，预计政策改善空间仍很大；3）供需两端修复：需求端，如四限放松、二套房首付及认定宽松、房贷利率下行、棚改房票安置扩围等，供给端，如预售资金监管优化、股权融资、三条红线优化、商业地产REITs等。

基本面：预计基本面或现√￣型弱复苏，但结构弹性将再加大。不同于以往周期底部中“供给充足+需求强劲+政策大松”推动的地产基本面“V”型走势，本轮周期底部中“供给偏低+需求偏弱+政策小松”推动地产基本面或将呈现“√￣”型走势，尤其经历了21H2至今超11个月拿地和开工大幅下降，以及超25家房企出险后，在低库存的背景下供给的修复将变的很困难，供给修复程度将成为基本面修复的关键约束之一。考虑到政策放松、疫情改善、基数走低等积极因素逐步出现，我们认为本轮周期的基本面底已在2季度出现，后续基本面将呈现弱改善趋势，预计2022年销售面积同比预测为-14.9%，新开工同比预测为-24.8%，竣工同比预测为-15.6%，投资同比预测为-6.9%；并且在行业弱复苏预判背景下，预计下半年开始行业的结构弹性却将更强，包括：城市间的分化，一二线城市基本面弹性将更强；房企间的分化，优质房企基本面弹性将更强，并且集中度将进一步提升。

估值面：估值驱动叠加成长驱动，优质房企迎来戴维斯双击。过往周期复盘看，基本都出现股价底、政策底、销售底三底合一情况。股价上涨起点基本处于销售底、政策底阶段，而终点基本在销售创新高、政策调控收紧前后结束。而这一轮周期中，三底出现分化情况，且政策面、股价面现多底状态。我们认为这主要源于基本面更为孱弱，且供需两端均需修复，需政策组合拳持续加码。另外，根据我们的房地产投资四象限时钟框架，板块会经历复苏期-繁荣期-衰退期-萧条期阶段，其内在驱动由估值驱动-成长驱动-主题驱动-资源驱动转变，当前周期正进入估值驱动阶段，且本轮房企之间差异化趋势更明显，未来成长驱动韧性、持续性更值期待。此外，我们借鉴美国房地产、中国白酒、中国煤炭市场发展经验，尽管市场空间见顶，但供给侧改革后行业格局好转明显，企业盈利、集中度、估值均底部回升，未来优质房企将充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。

投资分析意见：黎明破晓，鲲鹏击浪，维持“看好”评级。我们认为目前房地产基本面底已现，后续基本面改善路径或将呈现“√￣”型走势，并将演绎出强于以往的结构弹性，包括核心城市和优质房企。从中长期来看，我们认为我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产行业和中国白酒行业“总量趋弱+格局优化”的模式，并预计格局优化后优质房企成长空间将再次打开，有望实现量质双升。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、建发股份、滨江集团、金地集团、招商蛇口、中国建筑、华发股份、新城控股、万科A；推荐：H股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、建发国际、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。

风险提示：行业政策再收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。

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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：袁豪/曹曼/陈鹏/邓力